中美10年期國債利差縮小

2021年國內經(jīng)濟增長壓力顯現(xiàn)，貨幣政策穩(wěn)中趨松，債市走出慢牛行情。2022年，在央行貨幣政策轉向寬松的背景下，短端國債利率有較為明確的下行空間，10年期國債利率有下行預期。但中美10年期國債利差顯著縮小，會限制國內10年期國債利率的下行空間，并使其波動性增大。

2021年國內經(jīng)濟增長壓力逐漸顯現(xiàn)，貨幣政策穩(wěn)中趨松，債市走出慢牛行情。去年債市波動性偏低且波動幅度收窄，主要原因為：第一，宏觀經(jīng)濟增速潛在中樞下移且波動性減弱；第二，結構性貨幣政策工具精準調控，監(jiān)管政策降低風險；第三，流動性平穩(wěn)且波動性降低，減少債券市場劇烈波動的可能性。預計2022年債市波動性將增大，10年期國債期貨面臨較大不確定性。

宏觀經(jīng)濟有穩(wěn)增長需求

目前看，國內經(jīng)濟下行壓力仍存，特別是房地產(chǎn)市場降溫對經(jīng)濟增長的負面沖擊逐漸顯現(xiàn)，穩(wěn)增長難度增加。預計將出現(xiàn)通脹回落、增長放緩的基本面格局。

2021年1—11月，全國房地產(chǎn)投資增速從年初的38.3%降至6%，遠低于上年同期水平。對應房地產(chǎn)銷售、購置土地、新開工、施工面積等明顯放緩。在房地產(chǎn)投資出現(xiàn)下滑、風險逐步暴露后，政策層面開始釋放穩(wěn)定地產(chǎn)預期的信號，監(jiān)管部門多次發(fā)聲引導保障房企和個人購房者的合理信貸需求。但從長周期角度看，2022年地產(chǎn)政策方向未變，仍以穩(wěn)為主，政策調整只是對市場過度預期的糾偏。整體上，2022年房地產(chǎn)投資仍具有一定韌性，地產(chǎn)鏈條向正常化回歸，但難以回到此前水平。

2021年1—11月基建投資增速為-0.17%，10、11月單月增速進入負增長區(qū)間。預計2022年基建投資將再度企穩(wěn)，對經(jīng)濟增長形成托底效應。節(jié)奏上看，在跨周期政策基調下，專項債發(fā)行可能前置，此外去年年底的專項債也能在今年年初形成實物工作量，對上半年的基建投資有拉動作用。

2021年1—11月制造業(yè)投資同比增長13.7%，兩年平均增速4.75%。2021年制造業(yè)投資增速較高，主要原因一是2020年的基數(shù)較低，二是制造業(yè)庫存顯著上升，但制造業(yè)投資整體修復力度并不十分強勁。從庫存周期看，2022年制造業(yè)投資將承壓。當前制造業(yè)營收增速已出現(xiàn)回落、PMI新訂單指數(shù)持續(xù)下行，顯示需求景氣度較低；行業(yè)盈利走弱、庫存累計增速上升，說明制造業(yè)正逐漸從被動去庫存轉向主動去庫存。預計2022年制造業(yè)投資同比增速在3%—7%之間，由于上半年有出口韌性的支撐，節(jié)奏上將呈前高后低態(tài)勢。

由于外需拉動明顯，2021年出口景氣度較高，截至2021年11月，已連續(xù)18個月實現(xiàn)正增長。去年我國出口金額大幅增長的動力主要是：第一，全球供需缺口仍存，外需帶動出口量增加，以及價格抬升對出口金額的支撐；第二，去年下半年以來，新冠變異毒株再度擾亂海外生產(chǎn)節(jié)奏，我國在全球出口中的份額呈上升趨勢。2022年，隨著疫苗接種率的提高，海外生產(chǎn)將逐漸恢復，替代效應邊際減緩，我國出口占比或小幅下滑，但仍將高于疫情前水平。

2021年消費復蘇持續(xù)疲弱，社零同比增速上半年高位回落、下半年低位徘徊，顯示消費復蘇動力不足。2022年，多地散發(fā)疫情和政府防控措施仍將影響消費復蘇，同時居民收入分化及其衍生出的總消費能力下降也將拖累消費復蘇節(jié)奏。預計2022年一季度經(jīng)濟下行壓力不減，政府將出臺消費鼓勵政策，消費逐步復蘇為大概率事件，社零消費有望溫和修復，全年同比增速或略高于2021年，且呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢，但中樞將明顯低于疫情前水平。

CPI溫和回升

2021年全球原油價格快速上漲導致通脹出現(xiàn)一定壓力，但由于2019年CPI基數(shù)較高且豬肉價格快速下探，前期CPI僅溫和抬升。2021年PPI向CPI傳導不暢，主要是因為居民消費端相對疲弱和豬價拖累。2021年10月PPI同比上漲13.5%，PPI環(huán)比上漲2.5%，創(chuàng)歷史新高，其中生產(chǎn)資料和生活資料價格環(huán)比分別上漲3.3%和0.1%，表明生產(chǎn)資料價格上漲是PPI上行主因。而2021年CPI維持低位，主要原因是疫情導致居民杠桿率上升而收入增速放緩，需求端疲弱抑制終端價格抬升。

預計2022年PPI與CPI剪刀差將顯著收窄。PPI受上游原材料價格影響較大，隨著全球原油供需格局趨向平衡，油價將逐步回落，PPI增速將持續(xù)下行，四季度或回落至負數(shù)區(qū)間。CPI中豬肉價格仍是決定性因素。國內能繁母豬存欄量增速自2021年8月起持續(xù)回落，一般情況下，全國能繁母豬存欄增速領先生豬出欄量兩個季度，預計生豬出欄量將于2022年二季度見頂，豬價或再次探底，三季度以后，由于生豬供給減少，豬肉價格有望企穩(wěn)回升。綜合考慮豬肉價格變化和其余CPI分項的季節(jié)性規(guī)律，預計2022年CPI增速將緩慢上行，全年增速中樞在1.5%—2%。

貨幣政策仍有寬松空間

由于未來幾個月國內經(jīng)濟仍面臨較大下行壓力，政府也有較大動力采取寬松政策進行對沖。2021年12月6日，中央政治局會議在分析2022年經(jīng)濟工作形勢時，要求“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”，并刪除了去年7月份會議中“跨周期調節(jié)”的表述。在穩(wěn)字當頭目標導向下，穩(wěn)增長的必要性和迫切性明顯上升，但并不意味著重回老路。整體宏觀政策要“穩(wěn)健有效”，微觀政策要“激發(fā)市場主體活力”，結構政策要“暢通國民經(jīng)濟循環(huán)”，表明高質量發(fā)展格局不變。

2021年12月“二次降準”迅速落地后，后期繼續(xù)降準的概率較大。但降準并不意味著“大水漫灌”，主要是為了替代MLF工具向銀行體系補充穩(wěn)定且低成本的中長期流動性，服務于穩(wěn)信用的需要。去年12月，1年期貸款市場報價利率（LPR）較上月下調5個基點，為時隔20個月再次下調，5年期以上LPR保持4.65%未變。本次非對稱降息基本符合市場預期，在2021年7月、12月兩次降準明顯降低銀行負債成本后，1年期LPR下調5個基點，基本是隨行就市，一定程度上降低了金融機構的貸款利率。

當前國內貨幣政策已明顯轉向寬松，后續(xù)降準、降息仍然可期。節(jié)奏上看，春節(jié)前后或3月份前后有可能再次降準，并下調MLF或OMO利率。5年期LPR是否下調，要看未來1—2個月房地產(chǎn)市場銷售情況。

美債收益率上行

美國2021年2月份的CPI同比上漲7%，創(chuàng)40年來新高。為了遏制通脹的持續(xù)上漲，2022年美聯(lián)儲將不可避免地走向加息甚至縮表之路。目前看，美聯(lián)儲3月份結束QE基本確定，3月開始加息的可能性大增，預計最晚6月開啟加息周期。在就業(yè)市場持續(xù)向好且失業(yè)率基本達到預期情況下，通脹的走勢是美聯(lián)儲確定加息時間點的核心因素?？s表政策方面，去年12月美聯(lián)儲會議紀要已明確討論了縮表的必要性和可行性，其官員亦不斷強調縮表的必要性。市場預期美聯(lián)儲會在加息1—2次后將縮表提上日程，預計下半年開始釋放信號并實施縮表政策。

隨著美聯(lián)儲不斷收緊貨幣政策，美國10年期國債利率逐漸上行，中美10年期國債利差亦不斷縮小，將制約中國10年期國債利率的下行空間。

綜上，在消費疲弱、房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫影響下國內經(jīng)濟下行壓力逐漸顯現(xiàn)，央行貨幣政策已轉向寬松，且后續(xù)仍有寬松空間，但當前市場對此已有明顯預期。短端國債利率主要受央行流動性政策影響，后期仍有較為明確的下行空間。在宏觀經(jīng)濟下行壓力不減背景下，國內10年期國債利率有下行預期，但中美利差已顯著縮小，會限制國內10年期國債利率的下行空間，并使其波動性增大，這是10年期國債期貨市場面臨的較大風險。