2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)股市持續(xù)下跌，其中高估值股票跌幅較大，相比之下，美國(guó)股市跌幅較小。那么，當(dāng)前A股股票估值是否偏高呢？事實(shí)上，2021年12月31日，滬深300指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率（PE）為14.02倍，而標(biāo)普500指數(shù)PE為26.44，道指PE為26.43倍。

根據(jù)股票定價(jià)的DCF模型，股票價(jià)格是未來(lái)各期現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和。根據(jù)這個(gè)模型，單只股票的價(jià)格可以理解為未來(lái)各年每股收益的折現(xiàn)之和。

假設(shè)所有股票未來(lái)每股收益以穩(wěn)定的增速成長(zhǎng)。

先看分子端，美國(guó)道指中的成分股成長(zhǎng)性較高。比如蘋(píng)果、微軟等信息技術(shù)行業(yè)的股票總市值非常高，在道指中的權(quán)重較大，成長(zhǎng)性也比較好，市盈率都為30多倍。標(biāo)普500指數(shù)中，除了蘋(píng)果、微軟，還有谷歌、亞馬遜等大型科技公司。近年來(lái)，信息技術(shù)行業(yè)的成長(zhǎng)性普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)。而滬深300指數(shù)成分股中，權(quán)重（按自由流通市值排名）前十的股票只有隆基股份是太陽(yáng)能單晶硅光伏產(chǎn)品制造商，屬于信息技術(shù)行業(yè)。因此，滬深300指數(shù)成分股中，缺乏大型科技行業(yè)股，傳統(tǒng)公司的成長(zhǎng)性不及美國(guó)道指和標(biāo)普500指數(shù)中的大型科技股。

再看分母端，就是看折現(xiàn)率。也有人用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或10年期國(guó)債利率代替折現(xiàn)率。目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率約1.73%，中國(guó)10年期國(guó)債收益率為3%左右。

綜合看，標(biāo)普500指數(shù)成分股中大型科技股較多，成長(zhǎng)性較好，且美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率偏低。這樣看，美股估值高一些似乎是合理的，但我們認(rèn)為，僅憑以上兩點(diǎn)便判斷中美股票估值差異合理性的結(jié)論不夠嚴(yán)謹(jǐn)，比如2022年1月5日，同為科技股的納斯達(dá)克指數(shù)PE只有37.19倍，而中國(guó)科創(chuàng)50指數(shù)PE為53.31倍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)PE更高達(dá)60.28倍。

第一，未來(lái)每股收益以穩(wěn)定增速成長(zhǎng)的假設(shè)不成立。行業(yè)生命周期復(fù)雜多變，長(zhǎng)期看，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性好的公司大多不具備持續(xù)性和穩(wěn)定性。而且中國(guó)一些大型科技公司未在A股上市，比如華為未上市，騰訊、阿里巴巴等在其他交易所上市。目前三大電信運(yùn)營(yíng)商已回歸A股，立訊精密、海康威視、中芯國(guó)際、科大訊飛等一批信息技術(shù)公司和恒瑞醫(yī)藥、藥明康德等醫(yī)療保健行業(yè)公司正在快速成長(zhǎng)中。傳統(tǒng)行業(yè)中，煤炭、鋼鐵、有色、石化等在供給側(cè)改革和“雙碳經(jīng)濟(jì)”下創(chuàng)出多年未見(jiàn)的大好局面，如中石油近兩年凈利潤(rùn)年復(fù)合平均增長(zhǎng)率高達(dá)40%。

第二，利率走向有差異。美國(guó)10年期國(guó)債利率較低，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月份開(kāi)啟加息周期，中美國(guó)債利差將趨于縮小。

第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯快于美國(guó)。整體而言，中國(guó)的上市公司應(yīng)該比美國(guó)的上市公司更具成長(zhǎng)性。

第四，中國(guó)股市注重現(xiàn)金分紅。國(guó)內(nèi)許多公司的股息率達(dá)5%，而美國(guó)蘋(píng)果、微軟等公司的股息率都不足1%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)許多公司常年不分紅，是通過(guò)回購(gòu)注銷(xiāo)（股票數(shù)減少，每股收益在增加）的方式維持股價(jià)和避稅。

因此，如果DDM（按股利貼現(xiàn)）模型，中國(guó)部分行業(yè)股票有被低估的可能。