近期有色金屬普遍上漲，鎳價更是再創(chuàng)歷史新高。究竟是哪些因素燃起了有色市場“冬天里的一把火”？后期漲勢會不會延續(xù)？企業(yè)在原材料價格上漲的背景下，又是如何實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營的？對此，期貨日報記者采訪了相關(guān)行業(yè)人士，聽他們一一解惑。

全球庫存普遍偏低

期貨日報記者在采訪中獲悉，近期有色品種普遍上漲，一方面是因為宏觀層面的積極信號再次提振市場對于終端需求的預(yù)期；另一方面是因為各品種在供應(yīng)端出現(xiàn)了不同程度的干擾。

2021年，全球經(jīng)濟延續(xù)復蘇態(tài)勢，中國和歐美各國經(jīng)濟保持了較快增長。主要經(jīng)濟體對工業(yè)原材料的的需求較為旺盛，有色金屬作為重要的工業(yè)大宗商品，銅鋁等原材料出現(xiàn)階段性供不應(yīng)求狀態(tài)，有色板塊各品種在上半年持續(xù)上漲，下半年隨著政策調(diào)控和供需矛盾緩和后有所回落。

“有色品種庫存自去年至今大部分持續(xù)回落至歷史偏低位置，主要因為疫情之后消費率先復蘇導致階段性供需錯配，行業(yè)進入補庫周期，進而帶來了行業(yè)的普遍低庫存。目前來看，歐洲能源短缺導致歐洲冶煉廠出現(xiàn)持續(xù)減產(chǎn)，同時近期有色金屬整體需求韌性較為明顯，節(jié)前存在備貨和補庫需求，有色金屬庫存仍出現(xiàn)不同程度地下滑。”海通期貨有色研究員胡畔說。

值得注意的是，LME銅庫存因海外需求強勁恢復，精銅產(chǎn)量受疫情影響減產(chǎn)，導致庫存持續(xù)下降。國內(nèi)銅庫存自去年5月開始持續(xù)下降，主要因為5月以來國內(nèi)冶煉廠進入檢修期，疊加限電因素導致產(chǎn)量回落，另外廢銅供應(yīng)緊張導致精廢價差收窄利于精銅消費也帶動國內(nèi)庫存去化。臨近春節(jié)，進入淡季，庫存才出現(xiàn)止跌表現(xiàn)。

記者發(fā)現(xiàn)，電解鋁方面，去年一年LME鋁整體處于持續(xù)去庫狀態(tài)，國內(nèi)社會庫存在7月、8月傳統(tǒng)淡季并未出現(xiàn)明顯累積，主要因為需求存在韌性，同時暴雨、疫情等因素影響了前期鋁錠的到貨，進入9月以后，鋁價持續(xù)過高對下游的抑制作用開始有所體現(xiàn)，限電也開始影響下游開工，對消費造成進一步的打壓，社會庫存出現(xiàn)持續(xù)累積。而去年12月以來，電解鋁庫存從前期百萬噸以上的高位回落至當前的72.4萬噸水平，主要因為隨著鋁價企穩(wěn)，下游情緒好轉(zhuǎn)，鋁錠和鋁棒出庫持續(xù)良好，同時國內(nèi)疫情運輸受阻導致部分鋁錠滯留在途，到貨偏少，社會庫存再次從階段性高位逐步回落至偏低位置。

胡畔介紹，鋅國內(nèi)社會庫存自去年二季度以來持續(xù)下滑，目前全球顯性庫存處于近十年以來的低位。截至1月14日，SMM七地鋅錠庫存總量為12.31萬噸，較上周五繼續(xù)下降2400噸，其中上海地區(qū)在途國產(chǎn)鋅貨源將在下周入庫，下游節(jié)前有一定的備貨需求，庫存繼續(xù)下降。

鎳全球顯性庫存持續(xù)去庫自2021年5月26萬噸一路下滑至10萬噸，主要用于補充新能源產(chǎn)業(yè)鏈缺口。同時，國內(nèi)鎳社會庫存也從2.6萬噸降至不足萬噸水平，合金及電鍍行業(yè)需求上移帶動鎳板去庫。

實際上，2021年由于錫錠整體緊缺，全球供需表現(xiàn)為去庫，年內(nèi)LME及上期所錫總庫存一度不足2000噸，當前庫存雖有所回升，但仍處于歷史較低水平。

胡畔認為，有色金屬整體低庫存問題主要是受到疫情的沖擊，由于全球疫情防控持續(xù)，礦山產(chǎn)出受到一定影響，最為明顯的是東南亞地區(qū)有色金屬礦生產(chǎn)受到影響。此外，疫情還帶來全球物流整體不暢且擾動頻發(fā)，再加上全球勞動力短缺、人力成本提升、海運條件不穩(wěn)定等因素影響，去年上半年便在庫存數(shù)據(jù)中開始反映。

事實上，自去年下半年開始，市場就聚焦于有色板塊的供應(yīng)問題。去年二季度以來，歐洲天然氣價格暴漲，全球性能源短缺和價格高企愈演愈烈，歐洲成為能源危機的焦點。天然氣、煤炭和電力短缺波及有色領(lǐng)域，歐洲能源危機在去年10月引發(fā)歐洲大型鋅冶煉廠減產(chǎn)及檢修，年末影響進一步加大，且影響領(lǐng)域從鋅產(chǎn)業(yè)擴大到鋅和鋁兩大產(chǎn)業(yè)，歐洲最大的鋅和鋁冶煉廠生產(chǎn)先后受到巨大影響，能源問題引發(fā)有色金屬整體情緒緊張。

供應(yīng)干擾因素各異

有色金屬當前庫存普遍偏低，目前的供應(yīng)端情況又如何呢？

申銀萬國期貨高級分析師侯亞輝告訴記者，有色金屬供應(yīng)端的干擾因素不盡相同。2021年年初以來，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，能源階段性短缺成為全球性的問題。海外市場中，歐洲天然氣能源危機不斷發(fā)酵，一方面，歐洲當?shù)靥烊粴夤?yīng)年內(nèi)出現(xiàn)下滑；另一方面，由于地緣政治影響，俄羅斯對西歐的天然氣供應(yīng)持續(xù)減少，使得歐洲天然氣進口量較往年大幅降低。三季度海外天然氣價格連續(xù)刷新歷史新高，ICE天然氣價格年內(nèi)最高漲幅達7倍多，歐洲金屬冶煉的電力成本價格飆升，導致歐洲眾多大型冶煉企業(yè)宣布調(diào)減鋁鋅等工業(yè)品產(chǎn)量，海外減產(chǎn)對有色金屬市場帶來了較大沖擊。

“目前銅供應(yīng)端干擾較前期有所消退，2022年長單benchmark敲定在65美元，現(xiàn)貨TC也維持振蕩回升，始終維持在60美元以上的水平，銅精礦供應(yīng)趨于寬松。從產(chǎn)量上看，我國去年12月精銅產(chǎn)量環(huán)比增加5.38%至87萬噸，超出市場預(yù)期，且創(chuàng)下去年下半年以來的新高，主要因為冶煉廠檢修基本進入尾聲所致，從煉廠計劃看，預(yù)計1月仍維持高位?！焙险f。

胡畔介紹，鋁和鋅供應(yīng)端則主要受到歐洲能源短缺問題的干擾。此次歐洲能源危機主要因為歐俄地緣政治博弈升級，雙方對于北溪2號管道項目不能達成一致，俄羅斯對歐洲天然氣輸送實行斷供，加劇了歐洲能源短缺問題，同時極端寒潮天氣也使替代能源供給不足。鋅和鋁均為高耗能行業(yè)，電價上行對其生產(chǎn)成本產(chǎn)生較大影響。

實際上，目前市場仍在關(guān)注德國天然氣庫存低的現(xiàn)象，歐洲電價仍有隱患。若高電價問題持續(xù)未能緩解，全球原鋁和鋅供給仍將面臨進一步的收縮風險，需要持續(xù)關(guān)注俄羅斯和歐洲國家之間的地緣政治問題對能源價格的影響。

記者發(fā)現(xiàn)，鋁供應(yīng)端云南、內(nèi)蒙古等地持續(xù)緩慢復產(chǎn)，目前云南產(chǎn)能恢復約30萬噸，同時隨著冶煉利潤的恢復和“雙碳”政策的邊際緩和，復產(chǎn)范圍已逐步擴大至山西、廣西等地，運行產(chǎn)能持續(xù)小幅抬升。截至2022年1月初，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能為3769.5萬噸，建成產(chǎn)能為4377.4萬噸，全國電解鋁企業(yè)開工率為86.1%，預(yù)計1月產(chǎn)能延續(xù)小幅增加。鋅方面，當前除了由于環(huán)保因素減停產(chǎn)的企業(yè)以外，目前存在冶煉廠由于礦壓力而出現(xiàn)控產(chǎn)，同時湖南部分冶煉廠出現(xiàn)了超過以往常規(guī)時間的檢修，我國精煉鋅去年12月產(chǎn)量達到51.33萬噸，1月精煉鋅產(chǎn)量預(yù)計為51.34萬噸，較前期預(yù)期出現(xiàn)較大幅度下調(diào)，主要增量為文山鋅銦的檢修后復產(chǎn)，以及甘肅煉廠的提產(chǎn)。

在全球減碳背景下，歐洲積極使用天然氣替代煤炭，歐洲電力結(jié)構(gòu)中天然氣比重較大，而新能源發(fā)電短期難以彌補電力缺口，法國核電發(fā)電量還因為罷工等因素下滑。因此，天然氣價格大漲也導致歐洲電力價格飆升。“在冬季結(jié)束之前，歐洲天然氣價格預(yù)計易漲難跌，短缺的電力和高昂的電費，對歐洲地區(qū)有色金屬冶煉廠供應(yīng)的干擾仍會持續(xù)，也將支撐鋅、鋁等價格保持偏強走勢?！焙顏嗇x說。

胡畔告訴記者，從鎳供應(yīng)來看，目前礦端仍偏緊，印尼1月鎳礦FOB價格上調(diào)，1—2月部分鎳鐵廠有檢修計劃，同時東南亞地區(qū)進入雨季，季節(jié)性因素對產(chǎn)量也有一定影響。同時，1月13日印尼官方表示，政府可能在2022年開始對鎳鐵和鎳生鐵征收出口關(guān)稅。如果鎳價在15000美元/噸以上，將可能征收2%的稅即300美元/噸，并且稅額與鎳價成正比增長。2021年，我國從印尼進口的鎳鐵（包括鎳生鐵）約3076389實物噸，占我國鎳鐵供應(yīng)總量的24%，印尼政府考慮征收關(guān)稅，再次引發(fā)市場對供應(yīng)減少的預(yù)期。但中期來看，印尼方面去年12月以來，德龍二期、三期共投產(chǎn)5條產(chǎn)線合計增3千鎳金屬噸NPI，印尼產(chǎn)能持續(xù)釋放。隨著俄鎳、淡水河谷產(chǎn)能恢復和印尼NPI產(chǎn)能的釋放，遠期鎳供應(yīng)憂慮較低。

另外，錫供應(yīng)上，礦石端主要受緬甸疫情因素的影響，自去年11月至12月進口口岸完全關(guān)閉，影響錫礦進口約4000金屬噸，對國內(nèi)礦石供應(yīng)造成較大影響，目前礦石進口已經(jīng)基本恢復，國內(nèi)礦石供應(yīng)緊張程度較之前有所緩解。1月以來，緬甸礦進口恢復有利于云南地區(qū)冶煉廠開工率提升，凱盟復產(chǎn)也補充了一定量的錫錠供應(yīng)，但考慮到臨近春節(jié)，云南、廣西等地冶煉廠已逐步進入放假減產(chǎn)階段，因此1月供應(yīng)環(huán)比仍將小幅減少。

在上述受訪人士看來，短期來看，海外發(fā)達國家鋅冶煉廠對電力依賴嚴重，歐洲天然氣能源危機帶來的電力成本抬升問題或難以快速解決，歐洲地區(qū)鋅鉛供應(yīng)端的干擾將會延續(xù)下去。

淡季累庫預(yù)期顯現(xiàn)

“去年12月以來，有色金屬整體需求韌性較明顯，但隨著春節(jié)臨近，有色金屬補庫逐漸進入尾聲，整體需求均將面臨季節(jié)性走弱。但跟房地產(chǎn)和基建密切相關(guān)的品種需求預(yù)期偏樂觀，主要因為目前國常會提出加快重大項目實施、盡快落實專項債資金到具體項目，以及住建部擴大保障性租賃住房供給等積極信號，再次提振了市場對于終端需求的預(yù)期，預(yù)計開春后竣工、基建需求仍有韌性。另外，涉及新能源領(lǐng)域的品種如鎳、銅、錫等也有較好預(yù)期。整體上，有色需求呈現(xiàn)弱現(xiàn)實強預(yù)期的局面。”胡畔說。

2021年海外市場銅消費出現(xiàn)明顯改善，中國銅消費也較為強勁。受南美疫情影響，銅礦產(chǎn)出前期恢復緩慢，下半年逐步快速增長。“2021年國內(nèi)銅冶煉新增產(chǎn)能有限，大冶有色40萬噸新增產(chǎn)能延期到2022年，2022年銅精礦或維持高增速，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能將擴張超過80萬噸，預(yù)計精銅產(chǎn)量維持高增長，或在一定程度上緩解全球銅庫存低水平壓力?！焙顏嗇x說。

“目前銅消費結(jié)構(gòu)有所分化，其中空調(diào)外銷、光伏等保持較高景氣度，但地產(chǎn)類訂單暫仍未明顯好轉(zhuǎn)?！焙险f，目前精銅桿企業(yè)開工率維持低位。另外，今年在手訂單不及去年，部分銅桿、線纜企業(yè)將在1月中旬左右放假，年前備貨或告一段落。

記者在采訪中獲悉，目前鋁消費端壓力逐步顯現(xiàn)，型材開工持續(xù)下行，鋁錠和鋁棒出庫放緩，鋁棒進入明顯累庫周期，同時加工費持續(xù)下調(diào)，節(jié)前消費傳統(tǒng)淡季逐漸顯現(xiàn)。

另外，近期基建項目密集落地，鋅需求預(yù)期改善，但短期天津疫情對需求有部分擾動。周內(nèi)鍍鋅管訂單跟隨鋼材價格連續(xù)上漲，企業(yè)銷售訂單有所好轉(zhuǎn)，帶動成品庫存下降，但天津疫情導致企業(yè)有1—2天的停產(chǎn)，疊加臨近春節(jié)假期員工回家返鄉(xiāng)增加，企業(yè)開工較難提升，終端節(jié)前備庫情緒不及往年。

“目前錫市下游對硫酸鎳報價上漲接受度不高，硫酸鎳企業(yè)利潤倒掛對鎳價形成壓力。不銹鋼產(chǎn)量相對較低，排產(chǎn)下滑，但仍有節(jié)前補庫需求。基本面支撐仍在，同時節(jié)后存在新能源車和不銹鋼消費走強的預(yù)期?！焙险f。

上述人士認為，錫下游主要領(lǐng)域焊料企業(yè)開工率相對穩(wěn)定，去年12月國內(nèi)錫焊料企業(yè)開工率為88.36%，較11月增長6.33個百分點。同時，由于前期企業(yè)原料庫存較低，年前的備貨需求拉動了短期消費，隨著假期將至，下游陸續(xù)放假消費將逐步走弱，錫價連續(xù)暴漲后，預(yù)計下游市場將逐步進入觀望期，預(yù)計1月焊料企業(yè)產(chǎn)能利用率受季節(jié)性影響將回落至77.5%。中長期來看，在光伏大基地等政策加持下，未來 1—3 年光伏新增裝機前景樂觀帶動錫需求。

“目前錫價再創(chuàng)歷史新高，價格處于絕對高位，而錫冶煉產(chǎn)能主要受制于精礦的緊缺。近期，云南、廣西等地錫冶煉廠1月節(jié)前放假減產(chǎn)，春節(jié)后緬甸進口錫精礦有望增加，國內(nèi)精錫產(chǎn)量將再度恢復。在下游消費需求持續(xù)景氣背景下，預(yù)計春節(jié)后錫市將維持去庫狀態(tài)，支撐價格偏強運行?！焙顏嗇x說。

侯亞輝認為，一季度屬于有色金屬傳統(tǒng)消費淡季。春節(jié)假期期間，因為有色冶煉企業(yè)是保持連續(xù)生產(chǎn)的，而下游加工及終端企業(yè)會有放假安排。因此，春節(jié)前后大多有色金屬品種存在明顯的累庫預(yù)期。有色金屬中的銅、鋁、鋅與房地產(chǎn)、基建等產(chǎn)業(yè)相關(guān)性較大，一般1月開始會具有明顯的消費淡季特征，春節(jié)假期期間的累庫預(yù)期也相對較強；而鎳市淡季不明顯，春節(jié)前后的庫存一般未表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變化，當前鎳供需主要矛盾在硫酸鎳原料供應(yīng)緊張，下游新能源需求提振電解鎳需求，鎳庫存累積空間不大；錫目前內(nèi)外庫存水平都處于歷史低位，加上國內(nèi)冶煉廠提前檢停產(chǎn)安排，目前現(xiàn)貨市場供應(yīng)趨于緊張，今年春節(jié)季節(jié)性累庫或不及預(yù)期。

巧用期貨規(guī)避風險

“今年有色金屬走勢在年初將會呈現(xiàn)一定的分化，由于供應(yīng)實質(zhì)性緊缺明顯且持續(xù)性較強，鋁、鋅和錫表現(xiàn)偏強，而對宏觀經(jīng)濟高度敏感的銅價則持續(xù)受到美元的無序擾動。后期，伴隨著消費旺季的逐漸啟動，有色金屬整體走勢會趨于一致?！眹谪浻猩饘俜治鰩煼盾钦f，自進入2022年以來，供應(yīng)緊張對有色板塊具有明顯的價格支撐，并且推動有色金屬在今年開年表現(xiàn)較強，不過目前上漲動能有明顯減弱跡象。由于春節(jié)假期期間海外市場風險較大，美元對市場擾動不斷加劇，終端需求多處于傳統(tǒng)淡季，現(xiàn)貨需求及價格支撐力度不足，因此不建議過分追漲。

不過，侯亞輝認為，目前，在春節(jié)假期下游消費季節(jié)性淡季背景下，有色金屬多數(shù)庫存累積預(yù)期逐步上升。有色價格經(jīng)過前期供應(yīng)端炒作后，階段反彈沖高后再度回落，預(yù)計上方空間相對有限，整體或呈現(xiàn)區(qū)間寬幅波動走勢。

當前有色市場“春意盎然”，下游企業(yè)在面臨節(jié)后采購需求時，應(yīng)如何靈活運用期貨及期權(quán)衍生品進行原材料價格的風險管理呢？

“有色金屬下游的加工型企業(yè)，因為春節(jié)后需要采購原材料進行生產(chǎn)，如果擔心價格上漲，可以采取逢低在期貨市場建立虛擬的多頭庫存?；蛘呃脠鐾馄跈?quán)，買入一份虛值的看漲期權(quán)，在規(guī)避價格上漲風險的同時，也可以避免價格下跌帶來的不利影響，但這類單獨的方式也有一定局限。”侯亞輝說。

國內(nèi)某鋁錠企業(yè)期貨部相關(guān)人士告訴記者，如果企業(yè)預(yù)期春節(jié)假期前后價格區(qū)間波動概率較大，那么有采購需求的有色金屬加工企業(yè)可采用“基差點價+含權(quán)貿(mào)易”的方式，規(guī)避市場價格波動風險。

侯亞輝介紹，若該下游鋁錠加工型企業(yè)，為了鎖定春節(jié)前后原料價格成本區(qū)間，規(guī)避鋁價格上漲的風險，貿(mào)易商可向期貨風險子公司買進一個月看漲期權(quán)，考慮到單獨買看漲期權(quán)的權(quán)利金較高，可以搭配一個賣出看跌期權(quán)來降低權(quán)利金。同時，如果客戶在鋁錠價格較低時有大量采購意愿，那么可以買入一份看漲期權(quán)搭配多份賣出看跌期權(quán)，買入的看漲期權(quán)也可以設(shè)計成碰到即敲出結(jié)構(gòu)，同時將產(chǎn)品設(shè)計成每日觀察的期權(quán)合約。鋁錠采購企業(yè)可以根據(jù)市場變化，在春節(jié)前后逐步建立多頭頭寸，以達到低價分批采購目的。這類組合的累計期權(quán)，可以幫助客戶管理期貨價格波動的同時還鎖定了基差風險，并能夠享受到相對優(yōu)惠的權(quán)利金，因此，累計期權(quán)結(jié)構(gòu)被廣泛地運用到含權(quán)貿(mào)易中。

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)需要進一步管理采購鋁錠時的基差風險，企業(yè)可以在累計期權(quán)執(zhí)行期間，與風險子公司現(xiàn)貨貿(mào)易團隊簽署未來一個月的基差采購合同，選擇以固定基差來采購一定量的鋁錠現(xiàn)貨。累計期權(quán)交易與固定基差貿(mào)易合同，共同融合成一種新型的幫助企業(yè)在一定價格區(qū)間內(nèi)，按照一口價采購現(xiàn)貨，規(guī)避價格波動風險，利于企業(yè)提前做好節(jié)后的生產(chǎn)計劃。

“我們主要是為集團的空調(diào)企業(yè)做相應(yīng)的套期保值，結(jié)合企業(yè)的需求，制定相關(guān)的套期保值方案。與其讓銅價揚湯止沸，企業(yè)不如來個釜底抽薪的策略來應(yīng)對價格的上漲?！眹鴥?nèi)某空調(diào)企業(yè)下屬的貿(mào)易公司期貨部門人士告訴記者。

上述人士認為，“基差點價+含權(quán)貿(mào)易”的模式，是一種將期貨衍生品結(jié)合進現(xiàn)貨貿(mào)易的新型貿(mào)易模式，將期權(quán)以及期權(quán)組合轉(zhuǎn)換成現(xiàn)貨定價方式，并在現(xiàn)貨購銷合同中予以體現(xiàn)，幫助企業(yè)實現(xiàn)價格的風險管理。實體企業(yè)的套保手段從單純的基差點價、期貨交易、場外期權(quán)開始逐步演變成更加成熟的含權(quán)貿(mào)易模式，這是期貨風險管理子公司與實體企業(yè)共同探索的結(jié)果，為期貨及衍生品市場發(fā)展更豐富的保值模式提供了參考。