1. 近期A股市場結(jié)構(gòu)性行情顯著

2022年年初，A股整體表現(xiàn)不佳，市場分化明顯。從主要市場指數(shù)來看，低估值順周期板塊出現(xiàn)一輪較為明顯的估值修復(fù)，截至1月11日收盤，上證紅利指數(shù)上漲3.5%，領(lǐng)漲主要寬基指數(shù)。而高估值成長性板塊則出現(xiàn)快速回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板指連跌7日，創(chuàng)成長指數(shù)大幅下挫10.6%。

本輪行情容易讓人聯(lián)想到2021年春節(jié)后的市場劇烈調(diào)整。從不同風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)來看，年初至今的行情就像是一次縮小版的2021年春節(jié)后行情。在本輪行情中，成長風(fēng)格表現(xiàn)全面落后于價值風(fēng)格。從大小盤風(fēng)格來看，本輪行情延續(xù)了2021年的小盤風(fēng)格，特別是在成長性板塊中，行情出現(xiàn)明顯擴散，小盤成長股表現(xiàn)明顯好于大盤成長股。

以創(chuàng)業(yè)板為例，用板塊內(nèi)部所有成分股的市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)來衡量創(chuàng)業(yè)板的分化程度，可以看到自2021年春節(jié)后開始，創(chuàng)業(yè)板的估值分化水平出現(xiàn)顯著下降，當前這一比值僅為2.18，創(chuàng)下近三年來新低。這意味著板塊內(nèi)部的行情正在從大幅溢價的大盤股向長期低迷的小盤股持續(xù)擴散。

從行業(yè)表現(xiàn)來看，近期市場分化的特征同樣十分明顯。國防軍工行業(yè)自年初首個交易日起出現(xiàn)日線六連陰，此次調(diào)整中跌幅達11.1%，國防軍工行業(yè)自去年四季度以來增長邏輯廣泛受市場認可，漲幅可觀。其余高景氣行業(yè)普遍表現(xiàn)欠佳，例如新能源、電子、醫(yī)藥等長期優(yōu)質(zhì)賽道紛紛錄得較大的跌幅。在高景氣行業(yè)中，龍頭公司的股價調(diào)整幅度超過行業(yè)均值，寧指數(shù)、茅指數(shù)跌幅分別達11%、5.3%。年初至今表現(xiàn)較好的行業(yè)以典型的低估值順周期板塊為主，房地產(chǎn)、銀行、建筑、鋼鐵、家電等行業(yè)逆勢上漲。

2. 高景氣板塊估值風(fēng)險大幅釋放

從行業(yè)估值的歷史數(shù)據(jù)來看，我們認為高景氣板塊的調(diào)整已基本到位。具有較高溢價的高景氣板塊龍頭公司目前估值看起來可能仍然偏高，但風(fēng)險已經(jīng)得到較大程度的釋放。高景氣板塊的估值消化實際上并非最近才開始，自去年春節(jié)后以來，高景氣板塊的估值消化已經(jīng)持續(xù)很長一段時間。

以主動權(quán)益型基金的重倉股估值情況為例，前100名重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的當前比值為1.34，已降至2020年上半年水平。考慮到未來幾年的業(yè)績彈性和盈利穩(wěn)定性，這樣的估值溢價已經(jīng)處在比較合理的區(qū)間范圍內(nèi)。

從高景氣板塊整體（而非單純的龍頭公司）來看，我們以半導(dǎo)體、鋰電池、光伏設(shè)備和國防軍工等市場公認的高景氣行業(yè)為例，通過對這些高景氣行業(yè)自2010年以來的估值數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)兩個值得關(guān)注的信息。

一是在2022年年初的本輪調(diào)整中，除鋰電池以外的高景氣行業(yè)所受影響都不大，從圖表5至圖表8的幾張圖中也可以看到這些行業(yè)的估值下行幅度極為有限。這很可能是因為鋰電池行業(yè)的龍頭公司所占比重更大，而年初的本輪調(diào)整恰恰主要由龍頭公司承擔(dān)，板塊中的小盤股受到的沖擊并不大。

二是從歷史估值數(shù)據(jù)來看，當前高景氣行業(yè)的估值并不算高，很多行業(yè)的市盈率（TTM）處于歷史平均值附近或者偏低水平，估值風(fēng)險已經(jīng)得到大幅釋放。目前高景氣板塊中存在很多尚未引起市場關(guān)注的小盤股，估值相較歷史平均水平仍有較大提升空間。在行業(yè)高度景氣的基本面情況下，這類小而美的公司有望嶄露頭角，獲得市場更多認可。

半導(dǎo)體行業(yè)目前估值明顯低于歷史平均水平。截至1月11日，半導(dǎo)體行業(yè)的市盈率（TTM）為55.7倍，處于2010年年初至今的12%歷史分位數(shù)，已接近歷史平均值減一倍標準差的50倍市盈率水平。

鋰電池行業(yè)目前估值仍然較高，但估值風(fēng)險較2021年初有所釋放。截至1月11日，鋰電池行業(yè)的市盈率（TTM）為74.8倍，處于2010年年初至今的65%歷史分位數(shù)。

光伏設(shè)備行業(yè)估值接近歷史平均水平。截至1月11日，光伏設(shè)備行業(yè)的市盈率（TTM）為50.3倍，處于2010年年初至今的63%歷史分位數(shù)。低于歷史平均值的52.8倍市盈率水平，但高于歷史中位數(shù)的40.7倍市盈率水平。

國防軍工行業(yè)目前估值稍低于歷史平均水平。截至1月11日，國防軍工行業(yè)的市盈率（TTM）為64.6倍，處于2010年年初至今的49.7%歷史分位數(shù)，低于歷史平均值的79倍市盈率水平，也稍低于歷史中位數(shù)的64.7倍市盈率水平。

3. 熱門行業(yè)估值與預(yù)期盈利大致匹配

具體來看主要熱門行業(yè)的預(yù)測兩年盈利復(fù)合增速G與預(yù)測2021年年報披露后（按當前市值計算）的市盈率PE的匹配情況。下圖中的每個點與原點連線的斜率代表該行業(yè)的市盈率相對盈利增長比率PEG。可以看到銀行、地產(chǎn)、保險行業(yè)處在低增速、低市盈率的“雙低區(qū)域”，而鋰電池、軟件、半導(dǎo)體、光伏設(shè)備等處在高增速、高市盈率的“雙高區(qū)域”。單純從PEG來看，目前鋰電池、半導(dǎo)體、光伏設(shè)備、乘用車、消費電子、風(fēng)電、工程機械等行業(yè)已處在合理甚至稍偏低的估值范圍，而調(diào)味品、化妝品、白酒、CRO等行業(yè)估值偏高。

從主要熱門行業(yè)的預(yù)測2021年凈資產(chǎn)收益率ROE（根據(jù)對2021年年報的一致預(yù)期數(shù)據(jù)計算）與預(yù)測2021年市凈率PB的匹配程度來看，可以看到類似的規(guī)律。在10%-20%的預(yù)測ROE區(qū)間范圍內(nèi)，調(diào)味品、化妝品、CRO、鋰電池、半導(dǎo)體、光伏設(shè)備等行業(yè)的預(yù)測PB要明顯高于同等盈利能力的其余行業(yè)。

由于不同公司的經(jīng)營模式（輕資產(chǎn)/重資產(chǎn)）、財務(wù)杠桿率（高杠桿/低杠桿）等因素各不相同，簡單跨行業(yè)對PB-ROE匹配情況進行比較可能并不妥當，如果利用同類行業(yè)相似階段的歷史數(shù)據(jù)進行比較可能更有價值。

展望后市，今年宏觀經(jīng)濟面臨一定的增長壓力，政策層面上多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟預(yù)期已形成市場的共識。在今年偏寬松的流動性環(huán)境預(yù)期下，不存在大幅殺估值的基礎(chǔ)。而且目前A股整體估值并不高，許多高景氣行業(yè)的估值風(fēng)險大幅釋放，市盈率已經(jīng)與歷史平均值持平甚至更低，行業(yè)的估值與預(yù)期盈利大致匹配。從市場風(fēng)格來看，我們認為中小盤公司目前估值性價比更高，為收益率留出了空間，而且中小盤投資的賽道資金并不擁擠，值得重點關(guān)注。