變異毒株威脅疊加消費(fèi)國聯(lián)合釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，再添湯加火山噴發(fā)沖擊波

“平地一聲起驚雷”，對(duì)大多數(shù)投資者來說，不會(huì)想到2022年市場的第一次“爆點(diǎn)”會(huì)是火山噴發(fā)引燃的。北京時(shí)間1月15日12時(shí)27分，湯加海域洪阿哈阿帕伊島火山發(fā)生噴發(fā)并引發(fā)大范圍海嘯。中國自然資源部海嘯預(yù)警中心根據(jù)最新監(jiān)測結(jié)果分析，此次火山噴發(fā)引發(fā)了越洋海嘯，影響整個(gè)太平洋沿岸地區(qū)，另外，目前的噴發(fā)活動(dòng)可能持續(xù)數(shù)周或數(shù)月。而太平洋海嘯預(yù)警中心（PTWC）預(yù)計(jì)此次海嘯可能造成災(zāi)害性影響。由于湯加火山噴發(fā)地不在原油主產(chǎn)地，火山噴發(fā)對(duì)原油供應(yīng)幾乎不造成影響。從過去幾次全球同類型的火山噴發(fā)事件來看，災(zāi)害發(fā)生后對(duì)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)情緒影響較小，然而在后疫情時(shí)期，供應(yīng)鏈危機(jī)對(duì)通脹仍存在壓力，若湯加火山持續(xù)噴發(fā)影響工業(yè)品原材料運(yùn)輸，市場或加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策的預(yù)期。步入2022年，原油市場面臨奧密克戎變異毒株的威脅、消費(fèi)國聯(lián)合釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的雙重壓力，油價(jià)進(jìn)入新的波動(dòng)周期。若未來湯加火山噴發(fā)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”，進(jìn)而影響全球供應(yīng)鏈，或?qū)υ褪袌霎a(chǎn)生沖擊。

A第一輪原油價(jià)格波動(dòng)周期各項(xiàng)指標(biāo)回顧

自1983年3月30日上市以來，WTI原油期貨成交量逐步擴(kuò)大。從原油期貨價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律來看，原油期貨上市的頭20年，即1983—2004年，金融屬性并不強(qiáng)，油價(jià)更多受到商品自身的供需關(guān)系影響，原油期貨價(jià)格整體低位窄幅區(qū)間波動(dòng)，區(qū)間范圍在10—30美元/桶。自2004年之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)爆發(fā)式發(fā)展，原油期貨市場活躍度迎來井噴期。在商品屬性和地緣屬性的基礎(chǔ)上，金融屬性的加持使得原油波動(dòng)幅度急速放大，并且呈現(xiàn)出極強(qiáng)的周期性規(guī)律。

2004年至今，原油價(jià)格經(jīng)歷過3個(gè)完整的周期，分別是2004—2009年、2010—2015年、2016—2020年。從當(dāng)下時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，原油價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入第四輪周期。本文從原油平衡表、庫存、美國通脹、美聯(lián)儲(chǔ)利率、美元指數(shù)、原油期貨持倉和全球GDP等維度，對(duì)過去3個(gè)周期油價(jià)波動(dòng)進(jìn)行回顧總結(jié)，并進(jìn)一步對(duì)原油市場未來走勢進(jìn)行展望。

第一輪原油價(jià)格波動(dòng)周期（2004—2009年）歷經(jīng)6年時(shí)間，與后兩輪周期相比，其影響因素更加復(fù)雜。該階段美聯(lián)儲(chǔ)完成了一輪利率周期操作，而且利率調(diào)整的幅度較大。從宏觀背景來看，該階段全球經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展時(shí)期，原油期貨持倉量快速增加，金融屬性迅速強(qiáng)化，使得商品屬性對(duì)價(jià)格的影響相對(duì)變?nèi)酢?/p>

2000年后全球經(jīng)濟(jì)從亞洲金融危機(jī)中迅速復(fù)蘇并且加速增長，但由于OPEC產(chǎn)量政策出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致原油市場供需關(guān)系滯后于全球宏觀大形勢。即便如此，得益于全球經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，原油市場交投日益活躍，期貨市場的前瞻性特點(diǎn)得到淋漓盡致的體現(xiàn)。在2004—2005年原油市場過剩階段，油價(jià)依然持續(xù)走高，甚至Brent原油期貨均價(jià)實(shí)現(xiàn)翻番，自30美元/桶升至60美元/桶水平。油價(jià)與庫存之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，即出現(xiàn)累庫漲價(jià)的現(xiàn)象。所以，該時(shí)段在金融屬性的驅(qū)動(dòng)之下，油價(jià)波動(dòng)脫離了原油市場基本面。

2006年之后，原油市場供求關(guān)系調(diào)整結(jié)束，進(jìn)入緊缺階段，由此原油價(jià)格場進(jìn)入金融屬性和商品屬性共振上行階段。在供應(yīng)緊缺的市場背景下，借助原油市場流動(dòng)性的持續(xù)增強(qiáng)，原油價(jià)格加速?zèng)_高，并于2018年年中達(dá)到歷史最高值，Brent原油期貨日結(jié)算價(jià)最高升至146.08美元/桶。不過，隨后美國次貸危機(jī)逐步醞釀發(fā)酵，并于2008年年中全面爆發(fā)，進(jìn)而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，原油需求迅速削減，原油供應(yīng)缺口收縮甚至轉(zhuǎn)為過剩。原油價(jià)格轉(zhuǎn)而進(jìn)入金融屬性和商品屬性共振下跌階段，在6個(gè)月內(nèi)暴跌75%。

B第二輪原油價(jià)格波動(dòng)周期各項(xiàng)指標(biāo)回顧

第二輪原油價(jià)格波動(dòng)周期（2010—2015年）同樣歷經(jīng)6年，不過，與第一輪周期相比，最大的不同之處在于全球經(jīng)濟(jì)增速、美國CPI、美聯(lián)儲(chǔ)利率環(huán)境基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，WTI原油期貨總持倉穩(wěn)步增加，原油市場活躍度進(jìn)一步提升。

因此，第二輪原油價(jià)格波動(dòng)周期中，宏觀和金融屬性對(duì)油價(jià)的影響減弱，原油市場重歸商品屬性，受供求關(guān)系影響更大。

2010年下半年—2014年上半年，原油市場長期處于供應(yīng)緊缺狀態(tài)，油價(jià)在2009年復(fù)蘇之后，進(jìn)一步延續(xù)漲勢，并且較長期維持高位狀態(tài)，直至2014年下半年原油市場基本面坍塌，原油平衡表由供應(yīng)緊缺迅速進(jìn)入供應(yīng)過剩狀態(tài)，最終引發(fā)油價(jià)崩盤。

第二輪原油價(jià)格波動(dòng)周期中，油價(jià)與庫存之間顯現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，由此也反映出該時(shí)段原油市場處于商品屬性主導(dǎo)階段。

C第三輪原油價(jià)格波動(dòng)周期各項(xiàng)指標(biāo)回顧

第三輪原油價(jià)格波動(dòng)周期（2016—2020年）與前兩輪相比，時(shí)間縮短至5年，WTI原油期貨總持倉在2018年達(dá)到峰值后逐步降低，金融屬性有所減弱。此外，與第一輪周期類似，美聯(lián)儲(chǔ)同樣完成了一輪利率周期操作，但利率調(diào)控空間比第一輪有所收窄。除2020年全球經(jīng)濟(jì)受到疫情的短暫沖擊之外，全球經(jīng)濟(jì)并未發(fā)生嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。所以，第三輪原油波動(dòng)周期中，商品屬性占主導(dǎo)，金融屬性居其次。

商品屬性強(qiáng)仍然體現(xiàn)在油價(jià)波動(dòng)與庫存的負(fù)相關(guān)性上，而且，第三輪原油價(jià)格波動(dòng)周期當(dāng)中，平衡表經(jīng)歷了“過?！o缺—過?！o缺”的兩個(gè)小周期，比前兩輪均多出一個(gè)小周期。

綜合上述三輪原油波動(dòng)周期規(guī)律與特點(diǎn)，可以得出以下結(jié)論：一是油價(jià)中長期運(yùn)行趨勢與平衡表趨勢基本一致，即商品供需是價(jià)格的決定性因素。二是特定時(shí)段內(nèi)，宏觀因素和金融屬性會(huì)導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)脫離基本面，但商品基本面最終會(huì)向宏觀形勢靠攏，油價(jià)波動(dòng)最終仍會(huì)回歸基本面。三是在金融屬性和商品屬性出現(xiàn)背離的情況下，油價(jià)與庫存之間的相關(guān)性可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，如2004—2005年OECD庫存持續(xù)增加，油價(jià)跟隨庫存上漲。四是美聯(lián)儲(chǔ)加息與通脹和經(jīng)濟(jì)形勢基本同步，即美聯(lián)儲(chǔ)加息具有極強(qiáng)的前瞻性。美聯(lián)儲(chǔ)加息與CPI和油價(jià)之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，即美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，美國CPI和油價(jià)同時(shí)上漲。

除此之外，通過最近三輪原油波動(dòng)周期來看，還得出以下規(guī)律：

原油波動(dòng)的時(shí)間周期在縮短，由前兩輪的6年縮短至5年。時(shí)間周期的縮短，我們認(rèn)為主要受供應(yīng)端的影響，具體表現(xiàn)在原油供應(yīng)的壟斷性逐步降低，供應(yīng)逐步多元化，由此前的OPEC一家獨(dú)大，演變到當(dāng)前的美國、沙特、俄羅斯三足鼎立格局。尤其是疫情之后，OPEC+產(chǎn)量調(diào)整周期縮短到月度，供應(yīng)的靈活性進(jìn)一步提高，油價(jià)波動(dòng)周期進(jìn)一步縮短。

原油波動(dòng)空間逐步收縮。過去三輪原油價(jià)格波動(dòng)周期中，油價(jià)波動(dòng)的基線分別為115美元/桶、100美元/桶和65美元/桶。而且，原油波幅的收縮主要體現(xiàn)在高點(diǎn)的逐步下移，相對(duì)而言油價(jià)低點(diǎn)則相對(duì)穩(wěn)定在30美元/桶附近。油價(jià)高點(diǎn)的逐步下移，很大程度上驗(yàn)證了原油產(chǎn)能逐步過剩的現(xiàn)狀，原油的稀缺性在逐步降低。而油價(jià)低點(diǎn)的相對(duì)穩(wěn)定則反映出全球原油密集產(chǎn)能的生產(chǎn)成本穩(wěn)定在30美元附近，而且美國頁巖油開采成本趨勢性降低，逐步靠近30美元/桶區(qū)域。

D第四輪原油價(jià)格波動(dòng)周期各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測

我們認(rèn)為當(dāng)下原油價(jià)格已經(jīng)處于第四輪波動(dòng)周期當(dāng)中，按照前三輪波動(dòng)周期總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律來看，首先，美聯(lián)儲(chǔ)利率暫時(shí)穩(wěn)定，但2022年大概率進(jìn)入加息周期，不過利率調(diào)整空間預(yù)計(jì)有限，該背景與第三輪周期相似。全球經(jīng)濟(jì)處于增長階段，美國CPI在2021年迅速提升，但美聯(lián)儲(chǔ)加息與前幾次相比明顯滯后，很大程度上還是出于對(duì)疫情不確定性以及供應(yīng)鏈短缺的擔(dān)憂。WTI原油期貨總持倉規(guī)模顯著減少，可能預(yù)示著未來全球流動(dòng)性收緊。所以，第四輪原油價(jià)格波動(dòng)周期中，原油的金融屬性將會(huì)增強(qiáng)。但由于美聯(lián)儲(chǔ)加息滯后于CPI，所以，加息與CPI和油價(jià)的正相關(guān)性特征將會(huì)弱化，甚至不排除加息與CPI和油價(jià)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的可能。

其次，從原油平衡表來看，未來原油市場存在較大的過剩風(fēng)險(xiǎn)，OECD也將進(jìn)入累庫階段。2022年原油市場基本面趨勢性轉(zhuǎn)弱，一方面來自供應(yīng)端持續(xù)增供的壓力，另一方面則受原油需求增速放緩的拖累。

2021年7月OPEC+會(huì)議上，產(chǎn)油國之間就逐步退出減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致。不過，在減產(chǎn)退出的過程中，OPEC+增產(chǎn)的幅度持續(xù)低于產(chǎn)量配額要求，存在約65萬桶/日的缺口。若OPEC+仍然力爭2022年9月前退出減產(chǎn)協(xié)議，則2022年前三季度OPEC+需要加快增產(chǎn)步伐。OPEC+一直以來以需求作為參考，對(duì)產(chǎn)量配額作出適當(dāng)調(diào)整，以維護(hù)全球原油市場穩(wěn)定，因此，OPEC+在2022年能否加速復(fù)產(chǎn)，更多取決于OPEC對(duì)2022年全球原油需求作何種預(yù)期判斷。

自2021年下半年開始，OPEC對(duì)全球原油需求的預(yù)期比EIA和IEA更為樂觀，對(duì)2022年全球原油需求預(yù)估較EIA和IEA高出100萬—200萬桶/日。從這個(gè)角度來看，OPEC+已經(jīng)在為2022年加快增產(chǎn)做輿論鋪墊。此外，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和原油需求的負(fù)面影響逐步減輕，OPEC+對(duì)未來全球原油需求的擔(dān)憂進(jìn)一步減弱。因此，我們傾向于認(rèn)為2022年OPEC+在供應(yīng)端上對(duì)原油市場將產(chǎn)生更大的利空壓力。除此之外，盡管2021年美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)鉆機(jī)數(shù)仍然保持低速增長，但鉆機(jī)數(shù)總量持續(xù)抬升。盡管單井加權(quán)平均產(chǎn)量增幅相對(duì)緩慢，老井遞減量將繼續(xù)提高，但新井產(chǎn)出增量仍然可觀，而且在覆蓋老井衰減量的同時(shí)，2022年頁巖油產(chǎn)出增量較2021年都將進(jìn)一步提升。

需求方面，在全球原油需求基本恢復(fù)至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速將重新回到經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長上來。全球原油需求增速與GDP增速具有較高的正相關(guān)性，兩者相關(guān)性可以達(dá)到90%以上。正常情況下，全球原油需求主要靠經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)，但原油需求對(duì)GDP仍然存在彈性，即1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速所產(chǎn)生的原油需求增速并不穩(wěn)定。2004年以來，剔除2008—2009年和2020年兩個(gè)異常時(shí)段外，原油需求對(duì)GDP的彈性系數(shù)在0.2—0.7。而且，2011年以來原油需求對(duì)GDP的彈性逐漸降低，我們認(rèn)為主要原因來自于原油在全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比逐漸降低。假定2022—2026年原油需求對(duì)GDP的彈性穩(wěn)定在均值0.4，則根據(jù)IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測，全球原油需求增速將降至1.3%—2%，其中2022年原油需求增量在200萬桶/日，低于三大機(jī)構(gòu)367萬桶/日的預(yù)期均值，同樣遠(yuǎn)低于2021年約500萬桶/日的增量。

最后，從時(shí)間周期來看，第四輪原油價(jià)格波動(dòng)的時(shí)間周期預(yù)計(jì)不超過第三輪，即不超過5年時(shí)間。2020年5月原油反彈至今，已經(jīng)度過1.5年。假設(shè)第四輪原油波動(dòng)周期不超過5年，則意味著當(dāng)前油價(jià)上漲已經(jīng)進(jìn)入尾部階段，同時(shí)參考油價(jià)高點(diǎn)來看，時(shí)間和空間都將有限。綜合來看，第四輪原油價(jià)格波動(dòng)周期中，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)金融屬性和商品屬性并重的局面，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息與CPI產(chǎn)生時(shí)間差，要高度留意第四輪的后半周期，原油金融屬性和商品屬性產(chǎn)生共振下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

2004年以來，Brent原油期貨價(jià)格主流波動(dòng)區(qū)間在40—80美元/桶，而自美國頁巖油興起之后，原油的公允價(jià)值收縮至50—70美元/桶。2022年中東產(chǎn)油國財(cái)政盈虧平衡成本均值水平由71美元降至66美元/桶，暗示OPEC對(duì)油價(jià)的訴求存在5美元的下移彈性。但在2022年原油供應(yīng)增量回歸多元化的背景下，OPEC對(duì)油價(jià)的定價(jià)能力將會(huì)減弱。原油的成本估值將轉(zhuǎn)向頁巖油完全成本與產(chǎn)油國財(cái)政盈虧平衡所需成本組成的價(jià)格區(qū)間，即52—66美元/桶。在供求關(guān)系重回平衡的過程中，2022年原油價(jià)格的波動(dòng)重心將回歸50—70美元/桶公允價(jià)值區(qū)間。而且若供應(yīng)端產(chǎn)能恢復(fù)快于預(yù)期，預(yù)計(jì)波動(dòng)重心將偏向于50—70美元/桶的區(qū)間下端。