去年四季度至今，國內(nèi)外銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)邏輯主要是跟隨宏觀政策和宏觀預(yù)期波動(dòng)，微觀供需雙弱格局一直沒有變化，整體上低庫存制約下行空間，但是高價(jià)抑制消費(fèi)，銅價(jià)呈現(xiàn)高位振蕩走勢。

當(dāng)前宏觀層面內(nèi)外出現(xiàn)錯(cuò)位，美聯(lián)儲(chǔ)加息是大概率事件，而中國央行降息，表明國內(nèi)政策進(jìn)入發(fā)力階段。由于銅消費(fèi)占比較大的是中國，國內(nèi)穩(wěn)增長在一定程度上對沖了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的利空效應(yīng)，銅價(jià)在高位反復(fù)。

不過，從微觀供需面看，累庫跡象不利于銅價(jià)高位運(yùn)行，未來累庫進(jìn)度決定銅價(jià)向下調(diào)整的幅度和節(jié)奏。此外，國內(nèi)穩(wěn)增長措施不僅體現(xiàn)在穩(wěn)投資，還表現(xiàn)在促銷費(fèi)，但由于疫情后消費(fèi)恢復(fù)性增長高峰已經(jīng)過去，地產(chǎn)觸及長周期拐點(diǎn)，及未來供應(yīng)恢復(fù)的可能性增大，我們還是傾向于銅價(jià)高位回落是大方向。

微觀供需雙弱，出現(xiàn)累庫跡象

從庫存指標(biāo)來看，1月中旬，LME、上期所和COMEX銅庫存都出現(xiàn)低位回升的勢頭，出現(xiàn)累庫跡象，這可能對銅價(jià)是不利的。數(shù)據(jù)顯示，截至1月14日，LME銅庫存回升至8.63萬噸，去年12月7日下滑至7.4萬噸，創(chuàng)下2005年12月16日以來最低紀(jì)錄；上期所銅庫存升至3萬噸，前一周為2.9萬噸；COMEX銅庫存升至7.8萬噸，全球三大交易所銅顯性庫存回升至18.7萬噸。另外，保稅區(qū)庫存也回升至16萬噸以上。

從產(chǎn)出來看，去年12月，國內(nèi)各大冶煉廠都在積極增產(chǎn)爬坡。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，22家樣本冶煉廠精煉銅產(chǎn)量環(huán)比增長6.7%，升至80.2萬噸，去年11月陰極銅產(chǎn)量上調(diào)至75.17萬噸。

精煉銅進(jìn)口在去年11月回升至34.6萬噸，同比降幅縮減至-1.6%，但是前11個(gè)月精煉銅進(jìn)口同比是負(fù)增長的（-26.2%），累計(jì)進(jìn)口量僅為320.9萬噸，不僅低于2020年同期的434.8萬噸，還與2019年同期幾乎持平。進(jìn)口銅大幅下降是國內(nèi)精煉銅庫存持續(xù)下降的主要原因，并非需求強(qiáng)勁所致。

消費(fèi)方面，首先我們跟蹤的銅桿加工費(fèi)保持不變，農(nóng)歷春節(jié)臨近，電纜訂單主要以交付為主，新訂單還需等春節(jié)后，關(guān)注財(cái)政支出前置是否帶來基建領(lǐng)域的電纜增量。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，截至1月12日，8mm銅桿加工費(fèi)保持580—780元/噸不變。

展望2022年電網(wǎng)投資依舊以特高壓為主。“十四五”期間，國家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，總投資3800億元。然而，遠(yuǎn)距離高壓輸電線路由于線損小，一般采用導(dǎo)電性能稍差但重量較輕的鋼鋁絞線。用銅部分主要在變電站、配電站，包括變壓器、斷路器、開關(guān)、電流互感器、電壓互感器、干式電抗器、高抗、避雷器、母線等，實(shí)際帶來銅消費(fèi)增量有限。

家電領(lǐng)域銅管消費(fèi)在去年受益于出口，但前高后低，總體不溫不火，增量主要在鋰電池銅箔方面。

國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力，帶來樂觀預(yù)期

國務(wù)院1月10日召開國常會(huì)，部署加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃《綱要》和專項(xiàng)規(guī)劃確定的重大項(xiàng)目，擴(kuò)大有效投資。國內(nèi)穩(wěn)增長措施不斷出臺(tái)，在很大程度上增強(qiáng)了市場的樂觀預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，貨幣增速和社融兩大指標(biāo)出現(xiàn)改善跡象。從歷史銅價(jià)走勢和貨幣供應(yīng)來看，狹義貨幣供應(yīng)M1改善代表私人部門現(xiàn)金流改善，有利于提振銅的投資需求和補(bǔ)庫需求。

另外，自去年年底下調(diào)市場報(bào)價(jià)利率（LPR）、存款準(zhǔn)備金率后，1月17日，央行繼續(xù)下調(diào)中期借貸便利（MLF）和逆回購利率10個(gè)BP，這在一定程度上凸顯出穩(wěn)增長加碼的傾向。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力是持續(xù)的

在美聯(lián)儲(chǔ)公布2021年12月會(huì)議紀(jì)要后，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮，一度觸發(fā)國內(nèi)外銅價(jià)大幅下跌。然而，1月中旬，銅價(jià)自低位大幅反彈，似乎對美聯(lián)儲(chǔ)緊縮利空視而不見，這是否意味著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對銅價(jià)的影響已經(jīng)過去了呢？

我們認(rèn)為并非美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對銅價(jià)影響已經(jīng)消化了，而是以下幾種可能讓這種潛在的利空暫時(shí)鈍化：第一種可能，投資者對資產(chǎn)配置存在路徑依賴，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長的訴求會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏較慢，力度會(huì)相對溫和。第二種可能，投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度還是偏慢，在控制通脹方面的效果無力，這也是美元指數(shù)大幅下跌的主要原因，參考20世紀(jì)70年代滯脹期，通脹失控導(dǎo)致大宗商品持續(xù)暴漲；第三種可能，國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力的預(yù)期增強(qiáng)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

總結(jié)，我國央行和美聯(lián)儲(chǔ)政策出現(xiàn)錯(cuò)位，主要原因是中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先美國半年至1年，經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，通脹壓力較小，而美國通脹壓力很大。由此宏觀層面出現(xiàn)博弈，銅價(jià)短期出現(xiàn)反復(fù)，但是銅市場出現(xiàn)累庫跡象不利于銅價(jià)維持高位。