第一，宏觀面的邏輯線之一是穩(wěn)增長(zhǎng)。由于消費(fèi)等領(lǐng)域的天花板效應(yīng)，疫后經(jīng)濟(jì)天然存在有效需求不足的問題；而建筑業(yè)的下行進(jìn)一步形成疊加。最新公布的四季度建筑業(yè)GDP增速只有-2.1%。至2021年底，固定資產(chǎn)投資增速已大幅低于GDP增速，同期財(cái)政、就業(yè)在邊際上的壓力亦明顯上升。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)；2022年初以來發(fā)改委、央行的一系列發(fā)布會(huì)也進(jìn)一步對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)做出密集宣導(dǎo)。發(fā)改委指出適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目；央行提出貨幣政策的“三個(gè)發(fā)力”。

第二，宏觀面的邏輯線之二是海外流動(dòng)性收斂。疫后歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一度顯著寬松；隨著經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，以及通脹約束的形成，其貨幣政策會(huì)存在一個(gè)漸進(jìn)退出過程。名義增長(zhǎng)率修復(fù)疊加政策退出預(yù)期，美債收益率逐步上行，從2021年初中樞的0.9%，逐級(jí)上行至2021年底的1.5%，以及當(dāng)下的1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美債收益率仍不排除會(huì)繼續(xù)震蕩上行。值得注意的是，在2019年四季度美債收益率似乎曾初步呈現(xiàn)觸底反彈，2019年底為1.9%左右（圖）。

第三，穩(wěn)增長(zhǎng)有利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是有利于復(fù)蘇交易資產(chǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)一般會(huì)在投資時(shí)鐘的衰退后期、復(fù)蘇前期。有效的穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著投資時(shí)鐘進(jìn)入衰退后期，即經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企穩(wěn)預(yù)期將逐步形成。

第四，海外流動(dòng)性收斂不利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是不利于通縮交易資產(chǎn)。鑒于全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率（我們可以以10年期美債收益率作為一個(gè)觀測(cè)指標(biāo)）上行在經(jīng)驗(yàn)上會(huì)對(duì)債券、成長(zhǎng)類資產(chǎn)等通縮交易資產(chǎn)形成影響。數(shù)據(jù)回溯顯示，2021年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)、申萬高市盈率指數(shù)等代表成長(zhǎng)類資產(chǎn)的指標(biāo)與10年期美債收益率具有較高的負(fù)相關(guān)性（圖）。

第五，這兩個(gè)線索同時(shí)存在的根本原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和海外經(jīng)濟(jì)在本輪宏觀周期上的背離。中國(guó)較快控制住疫情，所以貨幣政策沒有透支，不存在典型的退出過程；同時(shí)2021年借經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動(dòng)了一輪基建、地產(chǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)防范。這導(dǎo)致2022年海外貨幣政策處于收緊周期，中國(guó)貨幣政策處于穩(wěn)增長(zhǎng)的擴(kuò)張周期。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾指出，“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后推動(dòng)美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。

第六，從2022年初以來的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，權(quán)益資產(chǎn)對(duì)邏輯一、邏輯二同時(shí)反映，一個(gè)典型的結(jié)構(gòu)特征是價(jià)值修復(fù)、成長(zhǎng)調(diào)整，其背景是從貨幣端到財(cái)政端，穩(wěn)增長(zhǎng)快速推進(jìn)；而同期10年期美債收益率自12月中旬起的三周時(shí)間內(nèi)從1.4%左右高斜率上行至1.8%以上。同期納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)類資產(chǎn)也是同樣反應(yīng)邏輯。而債券資產(chǎn)目前則是短期與美債走勢(shì)分道揚(yáng)鑣（圖），單邊同步于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬松預(yù)期。關(guān)于其背后的主要原因，在近期報(bào)告《利率波動(dòng)與成長(zhǎng)類資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們?cè)?jīng)做出詳細(xì)探討。

第七，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在繼續(xù)出臺(tái)的過程中，在政策方向明確、切入點(diǎn)明確，各部門各條線共同發(fā)力的特征也明確的背景下，市場(chǎng)應(yīng)保持對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)累積效應(yīng)的敬畏，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心。同時(shí)，美債收益率仍在上行過程中，其背后包含原油價(jià)格、美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏等多種定價(jià)因素，斜率很難預(yù)測(cè)，這一外部環(huán)境的不確定性也不可避免會(huì)繼續(xù)對(duì)成長(zhǎng)類資產(chǎn)、債券等通縮交易資產(chǎn)的勝率賠率形成擾動(dòng)。對(duì)這一過程，我們也應(yīng)有充分的警惕。

正文

宏觀面的邏輯線之一是穩(wěn)增長(zhǎng)。由于消費(fèi)等領(lǐng)域的天花板效應(yīng)，疫后經(jīng)濟(jì)天然存在有效需求不足的問題；而建筑業(yè)的下行進(jìn)一步形成疊加。最新公布的四季度建筑業(yè)GDP增速只有-2.1%。至2021年底，固定資產(chǎn)投資增速已大幅低于GDP增速，同期財(cái)政、就業(yè)在邊際上的壓力亦明顯上升。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)；2022年初以來發(fā)改委、央行的一系列發(fā)布會(huì)也進(jìn)一步對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)做出密集宣導(dǎo)。發(fā)改委指出適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目；央行提出貨幣政策的“三個(gè)發(fā)力”。

在年度報(bào)告《固本，培元》中，我們?cè)赋龊笠咔闀r(shí)代的經(jīng)濟(jì)存在有效需求不足問題與“天花板”效應(yīng)。從最新公布的12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，包括終端消費(fèi)、資本形成在內(nèi)的有效需求不足依舊是一個(gè)典型的現(xiàn)象：一則消費(fèi)的環(huán)比季調(diào)均值已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度0.1%左右，而疫情之前是0.7-0.8%；二則固定資產(chǎn)投資增速顯著低于GDP增速。全年實(shí)際GDP增速8.1%，固定資產(chǎn)投資增速只有4.9%（見《如何看2021年最后一份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)》）。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署的穩(wěn)增長(zhǎng)在加快落地。 1月18日，發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)表示將抓緊出臺(tái)實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的一系列政策舉措，及時(shí)研究提出振作工業(yè)運(yùn)行的針對(duì)性措施。適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃102項(xiàng)重大工程項(xiàng)目。同日， 央行新聞發(fā)布會(huì)提出貨幣政策的“三個(gè)發(fā)力”（充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力）。

宏觀面的邏輯線之二是海外流動(dòng)性收斂。疫后歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一度顯著寬松；隨著經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，以及通脹約束的形成，其貨幣政策會(huì)存在一個(gè)漸進(jìn)退出過程。名義增長(zhǎng)率修復(fù)疊加政策退出預(yù)期，美債收益率逐步上行，從2021年初中樞的0.9%，逐級(jí)上行至2021年底的1.5%，以及當(dāng)下的1.8%以上。由于目前加息尚在落地前夜，美債收益率仍不排除會(huì)繼續(xù)震蕩上行。值得注意的是，在2019年四季度美債收益率似乎曾初步呈現(xiàn)觸底反彈，2019年底為1.9%左右。

2020年1月至2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.2萬億美元擴(kuò)張至8.8萬億美元；歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.7萬億美元擴(kuò)張至8.6萬億歐元。

10年期美債收益率在2019年底在1.9%左右，全球疫情之后快速下行至1%以下，至2020年年中進(jìn)一步回落到0.5-0.6%左右。2020年下半年，伴隨著實(shí)際增長(zhǎng)的逐步修復(fù)（美國(guó)ISM-PMI于2020年6月重新回升至50以上）和通脹中樞的抬升，名義增長(zhǎng)擴(kuò)張推動(dòng)利率修復(fù)；Taper的預(yù)期和落地過程也形成助推。2021年底，美債收益率上行至1.5%左右。

在原油價(jià)格上行，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷強(qiáng)化的背景下，2022年美債收益率上行速度進(jìn)一步加快。2022年1月7日進(jìn)一步上行至1.7%以上，1月18日又進(jìn)一步突破1.8%。

穩(wěn)增長(zhǎng)有利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是有利于復(fù)蘇交易資產(chǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)一般會(huì)在投資時(shí)鐘的衰退后期、復(fù)蘇前期。有效的穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著投資時(shí)鐘進(jìn)入衰退后期，即經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能短期依然在下行，但由于政策已有效布局，企穩(wěn)預(yù)期將逐步形成。

我們?cè)罱ㄒ粋€(gè)修正版的投資時(shí)鐘（見前期報(bào)告《固本，培元》）。在這個(gè)投資時(shí)鐘下，我們把宏觀面劃分為“衰退前期”、“衰退后期”、“復(fù)蘇前期”、“復(fù)蘇后期”四個(gè)階段。

其中“衰退前期”開始于經(jīng)濟(jì)下滑；“衰退后期”開始于政策穩(wěn)增長(zhǎng)；“復(fù)蘇前期”開始于PPI或企業(yè)盈利觸底；“復(fù)蘇后期”開始于政策收緊。股票理論上應(yīng)該是兩個(gè)復(fù)蘇期，但實(shí)際上投資最好的階段一般是“衰退后期”到“復(fù)蘇前期”。債券理論上應(yīng)該在兩個(gè)衰退期，但實(shí)際上投資最好的階段一般是“復(fù)蘇后期”到“衰退前期”。

從這一框架看，穩(wěn)增長(zhǎng)有利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是有利于復(fù)蘇交易資產(chǎn)。

海外流動(dòng)性收斂不利于權(quán)益資產(chǎn)，尤其是不利于通縮交易資產(chǎn)。鑒于全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率（我們可以以10年期美債收益率作為一個(gè)觀測(cè)指標(biāo)）上行在經(jīng)驗(yàn)上會(huì)對(duì)債券、成長(zhǎng)類資產(chǎn)等通縮交易資產(chǎn)形成影響。數(shù)據(jù)回溯顯示，2021年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)、申萬高市盈率指數(shù)等代表成長(zhǎng)類資產(chǎn)的指標(biāo)與10年期美債收益率具有較高的負(fù)相關(guān)性。

在2021年2月《美債收益率與資產(chǎn)定價(jià)》中，我們?cè)?0年期美債收益率作為全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的觀測(cè)指標(biāo)。它與股指在歷史上正相關(guān)、負(fù)相關(guān)交替，即定價(jià)因素有時(shí)偏分子（利率上行映射經(jīng)濟(jì)好），有時(shí)偏分母（利率上行映射流動(dòng)性差）。一般來說，在風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高的時(shí)候，估值定價(jià)因素會(huì)較盈利定價(jià)因素更強(qiáng)；但如果我們跳出股指換一種觀測(cè)視角，觀測(cè)利率和估值，尤其是一些全球角度具有定價(jià)可比性的資產(chǎn)的估值之間的關(guān)系，則整體呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性。

在近期《利率波動(dòng)與成長(zhǎng)類資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們進(jìn)一步指出：2021年初以來成長(zhǎng)類指數(shù)與全球無風(fēng)險(xiǎn)利率（我們以10年期美債收益率作為一個(gè)觀測(cè)指標(biāo)）一直保持著非常好的負(fù)相關(guān)性。

這兩個(gè)線索同時(shí)存在的根本原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和海外經(jīng)濟(jì)在本輪宏觀周期上的背離。中國(guó)較快控制住疫情，所以貨幣政策沒有透支，不存在典型的退出過程；同時(shí)2021年借經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動(dòng)了一輪基建、地產(chǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)防范。這導(dǎo)致2022年海外貨幣政策處于收緊周期，中國(guó)貨幣政策處于穩(wěn)增長(zhǎng)的擴(kuò)張周期。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾指出，“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后推動(dòng)美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年推動(dòng)了結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括地產(chǎn)領(lǐng)域三道紅線、貸款集中度考核，以及相對(duì)密集的因城施策的調(diào)控；基建領(lǐng)域的專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管、隱性債務(wù)化解；影子銀行領(lǐng)域的信托類融資的壓降；以及鋼鐵等領(lǐng)域去產(chǎn)量和地方能耗雙控等。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)較早，即短周期領(lǐng)先半個(gè)身位；疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)呈現(xiàn)更快。同時(shí)由于保供穩(wěn)價(jià)等舉措，對(duì)通脹的控制相對(duì)更有效。這導(dǎo)致2022年海外貨幣政策處于收緊以控通脹的周期；中國(guó)貨幣政策處于穩(wěn)增長(zhǎng)的擴(kuò)張周期。

央行曾關(guān)注過政策周期背離的問題。2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在專欄3“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對(duì)”中，央行指出“本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快、強(qiáng)度更大，開始調(diào)整后，推動(dòng)美元指數(shù)上漲、美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響”。關(guān)于應(yīng)對(duì)，央行指出“要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整”，“以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)把握好政策力度和節(jié)奏”。

貨幣政策“以我為主”本就對(duì)應(yīng)中國(guó)和海外主要經(jīng)濟(jì)體政策周期的背離；而一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的確認(rèn)和逐步推進(jìn)則進(jìn)一步強(qiáng)化了這一特征。

從2022年初以來的資產(chǎn)表現(xiàn)來看，權(quán)益資產(chǎn)對(duì)邏輯一、邏輯二同時(shí)反映，一個(gè)典型的結(jié)構(gòu)特征是價(jià)值修復(fù)、成長(zhǎng)調(diào)整，其背景是從貨幣端到財(cái)政端，穩(wěn)增長(zhǎng)快速推進(jìn)；而同期10年期美債收益率自12月中旬起的三周時(shí)間內(nèi)從1.4%左右高斜率上行至1.8%以上。同期納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)類資產(chǎn)也是同樣反應(yīng)邏輯。而債券資產(chǎn)目前則是短期與美債走勢(shì)分道揚(yáng)鑣，單邊同步于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬松預(yù)期。關(guān)于其背后的主要原因，在近期報(bào)告《利率波動(dòng)與成長(zhǎng)類資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們?cè)?jīng)做出詳細(xì)探討。

從中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)來看，至1月19日年度收益率排名靠前的行業(yè)分別為銀行、地產(chǎn)、建筑、煤炭、石油石化、計(jì)算機(jī)、綜合金融、紡織服裝、家電等，且均為正收益；排名靠后的主要是國(guó)防軍工、電力設(shè)備和新能源、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料等。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)板指數(shù)漲幅分別-7.4%和-5.3%。

從10年期國(guó)債收益率來看，2021年底是2.78%左右，至1月19日為2.73%。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在繼續(xù)出臺(tái)的過程中，在政策方向明確、切入點(diǎn)明確，各部門各條線共同發(fā)力的特征也明確的背景下，市場(chǎng)應(yīng)保持對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)累積效應(yīng)的敬畏，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心。同時(shí)，美債收益率仍在上行過程中，其背后包含原油價(jià)格、美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏等多種定價(jià)因素，斜率很難預(yù)測(cè)，這一外部環(huán)境的不確定性也不可避免會(huì)繼續(xù)對(duì)成長(zhǎng)類資產(chǎn)、債券等通縮交易資產(chǎn)的勝率賠率形成擾動(dòng)。對(duì)這一過程，我們也應(yīng)有充分的警惕。