元旦節(jié)前后，大商所LPG期貨走出一波強勢反彈行情，主力PG2202合約由最低4144元/噸攀升至最高5129元/噸，漲幅接近1000點。近日LPG呈現(xiàn)振蕩回落態(tài)勢，其背后的驅(qū)動邏輯值得深度剖析。

多重利好因素疊加

回顧LPG現(xiàn)貨端此輪跨年上漲行情，驅(qū)動因素頗多：一是元旦節(jié)前廠家排庫順暢，節(jié)后下游又存在補貨需求，市場自身具備上漲條件。二是國際原油表現(xiàn)強勢，對國內(nèi)市場心態(tài)的提振明顯，同時國內(nèi)LPG整體供應(yīng)小幅回落：北方部分煉廠供應(yīng)減量，南方進口船期環(huán)比位于低位，這使得處在下游集中補貨期的市場出現(xiàn)階段性錯配。三是1月國內(nèi)仍處于冬季剛需時期，且春節(jié)假期逐步臨近，社會庫存消耗速度較快，對市場起到推動作用。

進口成本支撐減弱

近期，沙特阿美公司1月CP長協(xié)價格公布，丙丁烷價格均有所下調(diào)，幅度較預(yù)期水平小幅收窄。其中，丙烷740美元/噸，較前月下調(diào)55美元/噸；丁烷710美元/噸，較前月下調(diào)40美元/噸。丙丁烷折合到岸成本價分別在5438元/噸和5227元/噸。我們認(rèn)為形成主要原因在于：一是近期國際原油價格重心不斷上移，整體上行走勢明顯，有效強化了CP價格的底部支撐；二是冷冬預(yù)期逐步減弱，打壓了行業(yè)的先前預(yù)期，但近日地緣政治因素引發(fā)能源危機再次被提及，以及東北亞尤其是日韓等國冷冬預(yù)期仍在，終端需求有望提供相應(yīng)支撐。

值得一提的是，受制于利潤大幅壓縮，國內(nèi)多條PDH裝置均有檢修減產(chǎn)計劃，使得工業(yè)方面丙烷需求削弱，而遠東市場工業(yè)用丁烷仍有需求支撐，使得丙丁烷價差較上月明顯收窄。

現(xiàn)貨價階段性見頂

以前期反彈幅度最大的華東地區(qū)為例，從供應(yīng)端來看，中金石化逐步恢復(fù)外放，而鎮(zhèn)海的乙烯裂解因自身裝置問題將會恢復(fù)外放量，同時LPG現(xiàn)貨價格高位亦促使煉廠外放水平提升。從需求端來看，由于下游已補充部分庫存，對高價貨源較為抵觸，而臨近春節(jié)下游工廠逐步停工放假，工業(yè)燃燒需求進一步走弱。從庫存端來看，華東地區(qū)煉廠庫存雖處于相對低位，但近期區(qū)域呈現(xiàn)供增需減態(tài)勢，在需求季節(jié)性走弱的背景之下，若出貨不暢，煉廠庫存在一周左右就將有所承壓。從歷史數(shù)據(jù)來看，春節(jié)前排庫對LPG現(xiàn)貨價格的沖擊明顯，參考華東地區(qū)近五年春節(jié)前兩周價格走勢發(fā)現(xiàn)，區(qū)域現(xiàn)貨平均回落達8.93%，LPG下行趨勢顯著。

期貨倉單壓力陡增

當(dāng)前大商所LPG期貨倉單以每年3月末為集中注銷期，因此越是臨近注銷期，倉單因素對盤面整體定價邏輯效應(yīng)越發(fā)放大。目前來看，倉單總量依舊維持增量，截至1月中旬，最高總計9583手，以每手20噸計折合貨源超19萬噸，同比增量達1.7萬噸。由于后續(xù)2202合約步入交割期且現(xiàn)貨端存在進一步下行趨勢，主力倉單仍有增量可能；疊加LPG自身存儲及運輸條件限制，多頭接貨分銷難度較大，臨近交割，倉單壓力對多頭愈發(fā)不利。這都將影響期貨合約的估值，使得盤面必須給出相較現(xiàn)貨足額的貼水幅度。

整體來看，在倉單持續(xù)處于高位的壓力之下，預(yù)計LPG將開啟振蕩下行走勢。