生豬價(jià)格自去年3月以來(lái)持續(xù)下跌，從最高的30元/公斤跌至最低10元/公斤。現(xiàn)貨價(jià)格波幅如此之大，除了豬周期等長(zhǎng)期因素之外，還存在短期擾動(dòng)因素。比如養(yǎng)殖戶一致市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而采取壓欄等行為，都會(huì)加劇生豬現(xiàn)貨價(jià)格漲跌幅度。同時(shí)，考慮到生豬期貨上市之后，我們可以更好地通過(guò)生豬期現(xiàn)結(jié)構(gòu)和月間價(jià)差來(lái)判斷市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而分析月間價(jià)差套利機(jī)會(huì)。

生豬月間價(jià)差回顧

回顧2007年以來(lái)生豬歷史價(jià)格數(shù)據(jù)可以知道，5月與9月合約月間價(jià)差一般維持在0—5.8元/公斤區(qū)間值波動(dòng)。其中，2019年由于疫情等因素影響，9月生豬價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，導(dǎo)致5月與9月合約價(jià)差過(guò)大，屬于異常年份。

參考?xì)v史數(shù)據(jù)，展望2022年度，我們認(rèn)為，當(dāng)生豬盤(pán)面月間價(jià)差超過(guò)3元/公斤時(shí)，生豬養(yǎng)殖企業(yè)會(huì)逐月的進(jìn)行壓欄，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨月間價(jià)差回歸歷史均值。當(dāng)前生豬期貨5月與9月合約價(jià)差維持在2.2元/公斤，后市如果價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，安全邊際將逐漸增加。

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)某個(gè)行業(yè)當(dāng)即期價(jià)格處于歷史低位，且遠(yuǎn)月預(yù)期價(jià)格呈現(xiàn)升水排列時(shí)，就是典型的熊市標(biāo)志。比如，2016年10月的玉米價(jià)格、2021年10月份的生豬價(jià)格，都是如此。其中，需要重點(diǎn)關(guān)注的是，整條月差曲線都是遠(yuǎn)月呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)。當(dāng)月差曲線呈現(xiàn)上述結(jié)構(gòu)時(shí)，則賣(mài)方可以不斷地進(jìn)行買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)，獲得展期收益。直到商品供需出現(xiàn)問(wèn)題之前，庫(kù)存是可以不斷地有效累積并持續(xù)的。

當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌時(shí)，一般理解為供需失衡，供應(yīng)顯著大于需求。但是過(guò)剩的信號(hào)有可能是虛假的。因?yàn)楫?dāng)價(jià)格下跌到某種程度時(shí)，需求會(huì)緩慢增加，當(dāng)逐漸攀升的需求完全可以抵消輕微的供應(yīng)過(guò)剩時(shí)，只要供應(yīng)沖擊無(wú)法持續(xù)，則在近月合約交割之時(shí)，近月合約漲幅會(huì)顯著大于遠(yuǎn)月合約。

價(jià)格反作用于供需面

回顧去年10月生豬市場(chǎng)的月間價(jià)差結(jié)構(gòu)，可以清晰地看到當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖戶一致性恐慌出欄，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。參考去年10月8日與10月20日生豬遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)，可以看到近月合約漲幅大于遠(yuǎn)月合約。究其原因在于市場(chǎng)在不斷地進(jìn)行超賣(mài)，包括提前出欄（標(biāo)肥價(jià)差和均重），導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于近月合約走勢(shì)非常悲觀。當(dāng)?shù)搅四硞€(gè)臨界點(diǎn)后（比如9月底的10元/公斤價(jià)格），不斷的超賣(mài)頭寸無(wú)法進(jìn)行回補(bǔ)，即市場(chǎng)階段性的過(guò)?？赡苁翘摷俚?，則會(huì)出現(xiàn)暴力反彈。

參考1月11日生豬市場(chǎng)遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)，當(dāng)前遠(yuǎn)期曲線陡峭程度遠(yuǎn)大于10月。其中有可能是季節(jié)性因素導(dǎo)致月間價(jià)差排列比較陡峭。我們認(rèn)為，當(dāng)3月價(jià)格出現(xiàn)次低之后，5月合約完全有可能參照去年10月的盤(pán)面走勢(shì)。

參照涌益咨詢統(tǒng)計(jì)的生豬出欄均重?cái)?shù)據(jù)，基本可確定養(yǎng)殖戶春節(jié)前盡可能提前出欄，以規(guī)避節(jié)后價(jià)格低點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。截至1月23日，全國(guó)商品豬出欄均重約為119公斤，均重環(huán)比繼續(xù)下降，同比處于近3年歷史低位。相較于去年同期的133公斤，體重也出現(xiàn)明顯下降。

綜上所述，當(dāng)月間價(jià)差過(guò)大且持續(xù)時(shí)，養(yǎng)殖戶一般會(huì)選取逐月壓欄方式獲取收益最大化，從而導(dǎo)致月間價(jià)差收斂。另外，期貨市場(chǎng)上，實(shí)體企業(yè)會(huì)不斷在遠(yuǎn)月價(jià)格進(jìn)行套保，進(jìn)而也會(huì)導(dǎo)致月間價(jià)差收斂?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，生豬5月與9月合約價(jià)差當(dāng)超過(guò)3元/公斤時(shí)，反套安全邊際相對(duì)較高。