1 “沒有躁動”再次確認(rèn)

2022年1月25日，A股普遍下跌，萬得全A 漲幅為-3.01%，上證綜指漲幅為-2.58%，全市場4665只股票中，僅266家上漲，4399只下跌，且跌幅主要集中在{-7%,-3%}之間。從行業(yè)來看，無行業(yè)上漲，傳媒、綜合金融、綜合跌幅居前。全球股市均表現(xiàn)出波動放大， 12月以來，盡管我們對2022年的A股市場保持樂觀，卻并不認(rèn)可當(dāng)時市場投資者盛行的博弈春季躁動的短期行為，從年度策略《終莫之勝》、到《散地則無戰(zhàn)》、《沒有躁動，但有周期》、《等一等再買入》和《靜候，再靜候》，我們一再提示了市場選擇性忽視的風(fēng)險：投資者堅持認(rèn)為海外通脹與利率上行的風(fēng)險會后置，卻忽視了方向上確定性的力量；認(rèn)為貨幣寬松足以推升估值，單純以“無風(fēng)險利率下行”理解市場，卻忽視了流動性傳導(dǎo)機(jī)制與歷史上信用寬松才是市場機(jī)遇的事實。風(fēng)險當(dāng)下正在被認(rèn)知和定價，投資者可以更多關(guān)注市場潛藏的機(jī)遇。

2 下跌的原因：風(fēng)險在催化劑下加速釋放

今日“烏克蘭”事件是催化劑，潛藏的邏輯鏈條從未改變：第一，海外資金成本的趨勢性上行，帶來全球成長股的估值壓制，價值股受到壓制較小，部分更為低估的資產(chǎn)在前期甚至形成了“避風(fēng)港”，這一現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)形成了共振；第二，疫情后，逆全球化成為趨勢，供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定成為常態(tài)，在能源轉(zhuǎn)型和人口因素變化等長期趨勢下，會進(jìn)一步降低效率，提升通脹壓力，反過來又會對利率形成新的推升。第三，也需要客觀承認(rèn)，由于信用寬松和需求回升存在“時滯”，價值股的分子的端的改善帶來絕對收益也需要時間，但我們認(rèn)為方向上是確定的。

3 何處是底：交易結(jié)構(gòu)的研究非常重要

上周末開始，市場投資者開始聚焦主流賽道反彈機(jī)遇。但我們也曾多次討論過，歷史上底部的特征往往需要市場波動率逐步下降，否則會迎來更大回撤。當(dāng)下的問題是，在缺乏寬信用支撐居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以推動機(jī)構(gòu)新發(fā)產(chǎn)品下，基金重倉股將陷入存量交易的困境，而過去3年的賽道風(fēng)格在此環(huán)境下面臨主流重倉股回撤過程中的“傳染”風(fēng)險。簡單來說，由于公募基金持有大量占凈值9%以上的個股，當(dāng)某一板塊的重倉股下跌導(dǎo)致另一板塊重倉股權(quán)重上升至上限，基金只能選擇被動減倉，從而帶來重倉板塊之間的協(xié)同下跌，按照4季度公募重倉數(shù)據(jù)，此類基金規(guī)模占總量的5%左右。好消息是，前期的“強(qiáng)勢急跌股”已經(jīng)有30%以上的比例進(jìn)入了回撤幅度在{-50%，-25%}的歷史企穩(wěn)區(qū)間，“傳染風(fēng)險”已經(jīng)部分定價。

4 在低估值的地方等待“寬信用”，關(guān)注通脹上行

政策層面住建部會議指出要“保交付”，還存在“因城施策”的放松空間；財政發(fā)力的方向愈加清晰，既1月10日國常會提到“超前基建”和“十四五”規(guī)劃中的102項重大工程項目推進(jìn)后，1月18日國家發(fā)改委再次在明確將扎實推動102項重大工程項目實施。然而政策見效存在時滯，資產(chǎn)價格的波動其實為投資者帶來了機(jī)遇。我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)，中美實際利率的差異，讓國內(nèi)最終有能力以通脹上行換取經(jīng)濟(jì)增長的恢復(fù)。投資者也要關(guān)注通脹變化對于市場定價的影響。今日南華工業(yè)品指數(shù)V型反轉(zhuǎn)，收漲0.24%，需求的回升可能已經(jīng)在更為敏感的商品市場開始定價。

5 左側(cè)布局反彈，也要買對結(jié)構(gòu)

歷史上看，在市場下跌期間表現(xiàn)最差的5個行業(yè)平均反彈時期漲跌幅排名均值是17名；下跌過程中的漲幅前5的行業(yè)在市場反彈中的排名均值是11名。年初以來漲幅最高的行業(yè)為：銀行、地產(chǎn)、煤炭、家電、建筑，而跌幅最高的行業(yè)為：國防軍工、醫(yī)藥、傳媒、電子、電新。跌的多也不是反彈的理由，考慮到交易結(jié)構(gòu)的持續(xù)擾動，反彈中投資者也應(yīng)該選擇阻力更好的方向。我們的建議是：關(guān)注信用回升、關(guān)注通脹彈性，擁抱價值回歸。推薦：有色（銅、鋁、金）、銀行、煤炭、房地產(chǎn)、鋼鐵和原油（油氣開采、油運）。主題上，推薦鄉(xiāng)村振興（數(shù)字政務(wù)、縣域消費）。