地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟難穩(wěn)。縱觀歷史，每輪地產(chǎn)下行期，雖然均有基建投資逆周期對沖，但經(jīng)濟增速大體上跟隨房地產(chǎn)投資的方向。究其原因，也許與現(xiàn)階段房地產(chǎn)及其拉動行業(yè)在我國經(jīng)濟中的重要作用有關(guān)。當前雖有部分糾偏措施出臺，但房企違約風險未消，投資下行趨勢明顯。能否穩(wěn)住房地產(chǎn)，或是今年我國經(jīng)濟最為重要的主線。

圖1. 地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟難穩(wěn)

來源：WIND，筆者測算

當前房地產(chǎn)銷售、投資當月同比增速自去年初高點已分別下滑120個百分點與50個百分點，降幅為歷史之最；且此次從高點下滑轉(zhuǎn)負僅經(jīng)歷6個月，而過往要用1年的時間。由于本輪房地產(chǎn)銷售和投資的下挫幅度、速度遠超歷史，若要實現(xiàn)及時糾偏，政策力度或許不能太小。

一、地產(chǎn)如何穩(wěn)？

與歷史不同，本輪房地產(chǎn)開發(fā)貸的回落時點明顯早于購房者的銷售回款。由此可見，在“三道紅線”、房貸集中度等政策作用之下，此次房地產(chǎn)收縮的癥結(jié)主要來自開發(fā)商等供給端的約束，而非傳統(tǒng)的購房需求端。解鈴還須系鈴人，穩(wěn)地產(chǎn)的著力點或在于對開發(fā)商融資的松綁。

圖2. 與過往不同，本輪開發(fā)貸收縮早于銷售下滑

來源：WIND，筆者測算

目前并購貸似已不計入“三道紅線”，房企開發(fā)貸及其它融資渠道（除非標外）邊際拓寬?！叭兰t線”與房貸集中度政策在執(zhí)行層面或有優(yōu)化調(diào)整可能。在保交樓、保竣工及工程款償付前提下，各地預售資金監(jiān)管存在靈活空間。當然，作為傳統(tǒng)調(diào)控手段，購房需求端的限制也可能有所改變。按揭貸款與房貸利率趨松態(tài)勢仍將持續(xù)。因城施策之下，各地限購、限貸、限售、限價甚至首付比等也有望適當調(diào)整，三四線城市或?qū)⒏鼮槊黠@。

表1. 穩(wěn)地產(chǎn)的政策有哪些？

來源：各級政府網(wǎng)站，筆者整理

二、地產(chǎn)何時穩(wěn)？

按照過往經(jīng)驗，隨著房貸利率下行的延續(xù)，如果加之商品房處于低庫存階段，政策趨松的效果往往會比較明顯。初步預計，商品房銷售的降幅將在今年一季度收窄。不過，考慮到購房者對房企風險、房地產(chǎn)稅等顧慮，疊加疫情持續(xù)兩年多來各項沖擊對可支配收入及其預期的負向作用，本輪銷售復蘇的節(jié)奏和強度可能弱于過往。

圖3. 商品房銷售何時企穩(wěn)？

來源：WIND，筆者測算

基于按揭貸、開發(fā)貸等房企到位資金的領(lǐng)先性規(guī)律，房地產(chǎn)投資當季增速有望于今年二季度開始回升。其中，建安投資將成為今年房地產(chǎn)投資的主要支撐，土地投資或仍是負向拖累。不過，考慮到房企違約及危機處置對整個行業(yè)的深遠影響，房企受損面較歷史更廣，本輪房地產(chǎn)投資的修復過程可能會被拉長。

圖4. 房地產(chǎn)投資何時企穩(wěn)？

來源：WIND，筆者測算 

注：房地產(chǎn)貸款為房企到位資金中的按揭貸和開發(fā)貸。

展望未來，面臨穩(wěn)增長的嚴峻形勢，房地產(chǎn)的政策調(diào)整有望上半年陸續(xù)落地，力度或由弱漸強。這與“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”等基調(diào)并無必然矛盾，只是將其銷售和投資糾偏至正增速的“房地產(chǎn)良性循環(huán)和健康發(fā)展”的軌道而已。在房地產(chǎn)實現(xiàn)明顯企穩(wěn)前，基建投資將承擔維穩(wěn)重任。

三、 基本結(jié)論

一是地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟難穩(wěn)。當前房地產(chǎn)的下挫幅度、速度超出過往。若要實現(xiàn)及時糾偏，政策力度不能太小。與歷史不同，本輪房地產(chǎn)收縮的癥結(jié)更多來自房企等供給端的約束，而非傳統(tǒng)的購房需求端。解鈴須系鈴人，穩(wěn)地產(chǎn)的著力點或在于對房企融資的松綁。當然，購房需求限制也會有所調(diào)整，但依然因城施策。

二是按照過往經(jīng)驗，隨著房貸利率下行的延續(xù)，商品房銷售的降幅有望在一季度收窄，房地產(chǎn)投資增速于年中前后開始回升。但如果考慮到本輪房企違約及危機處置對整個行業(yè)的深遠影響，疊加疫情持續(xù)兩年多來各項沖擊對老百姓可支配收入等預期的負向作用，此次房地產(chǎn)企穩(wěn)或?qū)⑼碛谏鲜鰵v史規(guī)律的時間節(jié)點。

三是展望未來，面臨穩(wěn)增長的嚴峻形勢，房地產(chǎn)政策的調(diào)整有望于上半年陸續(xù)落地，力度或由弱漸強。這與“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”等基調(diào)并無必然矛盾，只是將其銷售和投資糾偏至正增速的“房地產(chǎn)良性循環(huán)和健康發(fā)展”的軌道而已。在房地產(chǎn)實現(xiàn)明顯企穩(wěn)前，基建投資將承擔維穩(wěn)重任。