春節(jié)假期期間，外盤油脂突破高位之后，交易彈性便開始變差，再實質(zhì)性突破或需要更多新題材。節(jié)后國內(nèi)市場利多因素需要消化，此前“宏觀+基本面”雙支撐下的牛市結(jié)構(gòu)也依然牢固，或可能吸引更多風(fēng)險偏好，不排除走出相對獨立的小牛市行情，但需要注意的是，油脂價格突破之后政策性調(diào)控的可能性也在增加。重點關(guān)注油粕比回落之后的買入機會。

1．宏觀：原油價格上漲加劇通脹且直接導(dǎo)致油脂報價上漲

原油價格繼續(xù)上漲，加劇通脹問題繼續(xù)惡化。1月12日美國勞工部報告稱，美國去年12月消費者物價指數(shù)，環(huán)比增長0.5%、同比增長7%，創(chuàng)下自1982年6月，也就是近40年來的新高，再度“爆表”的通脹數(shù)據(jù)將會加強美聯(lián)儲3月開始加息的預(yù)期。此外，2月4日國內(nèi)春節(jié)假期期間，美國1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加46.7萬，遠超市場預(yù)估的15萬，錄得去年10月以來的最大增幅，3月加息基本屬于板上釘釘。前美國財政部長勞倫斯·薩默斯表示，“市場必須為每次會議都加息的可能性做準備，必須為通脹形勢導(dǎo)致一次性加息超25個基點的可能性做準備?！?/p>

原油價格大幅上漲導(dǎo)致主要油類報價都出現(xiàn)上升。聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）植物油價格指數(shù)1月環(huán)比上升4.2%，扭轉(zhuǎn)了去年12月的下降趨勢，創(chuàng)下新高的同時，還拉動食品價格指數(shù)整體上行至近10年高點。此外，南美高溫干旱威脅仍在，市場主流機構(gòu)紛紛下調(diào)南美大豆產(chǎn)量預(yù)期，豆油供應(yīng)不及預(yù)期的擔憂加劇，以印度為代表的進口采購需求也在支撐豆油價格上漲。棕櫚油價格上升主要源于世界棕櫚油第一大出口國印度尼西亞出口供應(yīng)量可能下降，引發(fā)擔憂。菜籽油價格受到供應(yīng)持續(xù)收緊影響而上揚，葵花籽油價格則因持續(xù)供應(yīng)緊張和全球進口需求大幅上升而上漲。

2．產(chǎn)地供應(yīng)：馬棕產(chǎn)量逐步恢復(fù)，南美大豆減產(chǎn)預(yù)期強

1月拉尼娜氣候現(xiàn)象達到頂峰，影響逐步較弱。拉尼娜仍然活躍在熱帶太平洋，不過模型展望表明，這一事件正處于或接近頂峰，很可能在未來幾個月內(nèi)恢復(fù)中性ENSO（厄爾尼諾-南方濤動）。所有調(diào)查模型都表明，熱帶太平洋海面溫度將在南半球早秋至中秋期間恢復(fù)到中性值，這與典型的厄爾尼諾/拉尼娜生命周期一致。此外，印度洋偶極子（IOD）是中性的。當季風(fēng)槽位于南半球時，IOD事件無法在12月至4月之間形成。因此，IOD對東南亞每年這個時候的氣候影響不大。

棕櫚油產(chǎn)地在2月份極端的洪澇災(zāi)害影響在減少，勞工問題在政策上逐步放寬，短缺問題在2月底有望逐步緩解，但這些暫時仍不能決定產(chǎn)量的主要影響因素，目前東南亞棕櫚油仍在低產(chǎn)月份，2月內(nèi)產(chǎn)量往往是年內(nèi)產(chǎn)量低點。自去年11月進入減產(chǎn)季以來，馬棕產(chǎn)量跌幅不及歷史同期，拉尼娜影響下多雨天氣使得馬棕復(fù)產(chǎn)預(yù)期大幅增強，然后進入12月，一直持續(xù)到1月初，產(chǎn)地洪澇災(zāi)害頻發(fā)，運輸和收割困境打亂了供應(yīng)節(jié)奏。隨著天氣條件改善，前期收割延遲困境或在2月進一步限制棕櫚油減產(chǎn)幅度。從受洪澇災(zāi)害影響最嚴重的馬來半島地區(qū)1月棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比數(shù)來看，該地區(qū)前5日環(huán)比減產(chǎn)45.8%，到1月底，減產(chǎn)幅度預(yù)計縮減至12.4%。

1月下旬起南美降雨增多，幫助控制了晚播大豆的損失，但在超歷史記錄的高溫和新一輪的干旱威脅下，南部及南馬托格羅索州晚播大豆的改善仍有很大的不確定性。根據(jù)咨詢公司Safras & Mercado報告數(shù)據(jù)顯示，截至2月4日，巴西2021/22年度大豆收割已完成17%，一周前為11.3%；高于去年同期的3.4%和歷史同期平均水平10.3%。根據(jù)調(diào)查，本年度巴西收割受馬托格羅索州帶動，該州大豆收割已完成46%，較前一周提升15個百分點；巴拉那州大豆收割完成17%，但在一周內(nèi)只增長了4個百分點，歷史同期平均水準為7.3%。巴拉那州是受拉尼娜現(xiàn)象引起的干旱影響主要生產(chǎn)州之一，降雨對作物改善空間比較有限，根據(jù)deral報告稱該州產(chǎn)量或較預(yù)期減少37%。據(jù)此，主要機構(gòu)紛紛調(diào)整巴西產(chǎn)量預(yù)估，其中AgRural、StoneX、AgResource和 Datagro 估計大豆產(chǎn)量在1.25-1.3億噸。此前Conab和USDA維持巴西大豆1.4億噸的估計，變化很小，調(diào)整空間很大，這也構(gòu)成了支持美豆本周暴漲的堅實基礎(chǔ)。

阿根廷方面同樣面臨產(chǎn)量前景不利。2月3日布宜諾斯艾利斯谷物交易所將2021/22年度大豆產(chǎn)量預(yù)估從4400萬下調(diào)200萬至4200萬噸，低于2020/21年度收獲的4310萬噸，也低于此前USDA預(yù)估的4650萬噸。高溫干旱天氣對作物單產(chǎn)和播種造成了不可彌補的影響，上周受播種進度延遲拖累，BAGE將大豆播種面積下調(diào)10萬公頃至1630萬公頃。當前，阿根廷大豆生長狀況差/非常差的比例為18%，一般的比例為45%，生長狀況優(yōu)良的比例僅為37%，阿根廷的大豆作物面臨著一個成敗攸關(guān)的時期，因干旱風(fēng)險卷土重來，降雨“不穩(wěn)定”，在下半月之前似乎不太可能出現(xiàn)大雨。

3．產(chǎn)地需求：東南生柴政策推動還需等待后續(xù)棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)

1月份油脂表現(xiàn)強勁，短期內(nèi)市場依然受到馬來西亞勞動力短缺、產(chǎn)量受損所致的供應(yīng)持續(xù)偏緊狀況支撐，此外東南亞地區(qū)推動生物柴油計劃，亦支撐棕櫚油多頭情緒。印尼能源部計劃于2月份開始對含有40%生物柴油的混合汽車燃料（B40）實施道路測試，道路測試大約需要五個月，將在測試完成后決定何時實施B40計劃。盡管原油價格暴漲，但目前并沒有帶來生柴利潤的回歸，去年因為棕櫚油價格高昂、供給緊縮，B40計劃一度被推遲，預(yù)計下半年B40政策能否完全落地還要取決于2022年上半年產(chǎn)量形勢，如果產(chǎn)量持續(xù)下降，B40計劃推行難度依然較大；如果產(chǎn)量出現(xiàn)反彈，B40政策落地，供需雙旺局面或?qū)⒊霈F(xiàn)。根據(jù)GAPKI預(yù)計，2022年印尼棕櫚油產(chǎn)量5380萬（CPO+PKO），同比增長4.5%；國內(nèi)需求將達到2059萬噸，高于去年的1842萬噸；出口預(yù)計為3321萬噸，將同比下降3%，目前還不清楚GAPKI的預(yù)測是否考慮到了政府宣布的限制棕櫚油出口的新措施。根據(jù)新的出口規(guī)則，棕櫚油生產(chǎn)商必須將其計劃出口量的20%在國內(nèi)市場銷售，這些規(guī)定適用于毛棕櫚油、油脂和二手食用油。

印尼是最大的棕櫚油生產(chǎn)國和出口國，據(jù)統(tǒng)計，中國2021年1-11月棕櫚油進口量中有74%是來自印尼。印尼棕櫚油出口限制措施，或迫使部分需求轉(zhuǎn)嫁到馬來西亞棕櫚油。然而馬來12月受颶風(fēng)和洪澇災(zāi)害影響，產(chǎn)量大幅下滑，F(xiàn)AS據(jù)此也將2021/22年度毛棕櫚油產(chǎn)量預(yù)估從1，820萬噸下調(diào)至1，800萬噸，這使得馬來棕櫚油庫存再次探底。出口需求的增加，更是加劇了馬來棕櫚油的供給壓力。此外，馬來西亞也計劃在年底全面推行B20，盡管短期對棕櫚油實際消費得提振是有限的，主要還是情緒上得利導(dǎo)，但低碳經(jīng)濟是大趨勢，生柴消費會增加，有這么一個良好的消費預(yù)期，在低庫存背景下，市場對產(chǎn)量增加容錯的空間便更小了。

本周歐洲能源危機愈演愈烈，原油價格暴漲，往常棕櫚油關(guān)聯(lián)性行情表現(xiàn)得比較直接，然而棕櫚油節(jié)前經(jīng)過一輪暴漲之后，跟漲相對謹慎。究其原因，主要還是高價下需求受限及替代消費問題被越發(fā)突顯，也使得東南亞生物柴油政策的推動增加了很大的不確定性?？偟亩裕斍肮?yīng)端得矛盾依然是市場交易的核心變量，油脂需求端整體表現(xiàn)為“弱現(xiàn)實強預(yù)期”，依然無法主要行情，但它限制了油脂盤中的交易彈性。換言之，油脂下跌時，生柴良好的消費預(yù)期或限制跌幅；油脂上漲時，高價下需求疲軟現(xiàn)狀限制盤面漲幅，這對于當下處在高位運行空間的油脂而言，表現(xiàn)更為明顯。

4．產(chǎn)業(yè)貿(mào)易：葵油溢價縮小之后價格優(yōu)勢被凸顯，需求增加

由于全球高油價限制了需求，豆油價格從11月開始持續(xù)下跌。價格在12月中旬達到最低值，之后一直上升到2022年1月初。南美干旱天氣對產(chǎn)量威脅加大，也支撐了大豆價格的上漲。棕櫚油價格最近幾周由于馬來西亞和印度尼西亞的供應(yīng)緊張也大幅上漲。這使得葵油的溢價縮小，性價比增加。同時俄烏局勢也加劇了葵油供應(yīng)的擔憂，印度作為最大油脂進口和消費國，便把目光從豆油采購轉(zhuǎn)向葵油，趁機大量采購。 根據(jù)SEA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年12月印度葵油進口環(huán)比增加13.3萬，豆油進口環(huán)比減少8.2萬，11月豆油環(huán)比增加25.7萬。棕櫚油方面，隨著豆棕價差的縮小，棕櫚油需求被替代依然很明顯。

5．國內(nèi)市場：三大油脂“低庫存+高基差”格局不變

2021年12月國內(nèi)大豆進口887萬，不及市場預(yù)期。2021/22年度美豆受颶風(fēng)因素影響對中國裝運偏慢，9月-12月大豆到港僅有2942萬，同比減少17.3%。這使得國內(nèi)油廠大豆供應(yīng)緊張，大豆庫存見底。1月以來，美豆大幅上漲，國內(nèi)進口成本增加，油廠壓榨利潤快速下滑，同時巴西早播大豆提早上市，大大縮短了美豆出口窗口。據(jù)巴西商貿(mào)部統(tǒng)計，2022年1月份，共計21個工作日，巴西大豆出口量為246.97萬噸，去年同期為4.95萬噸。進入2月，部分積壓的美豆和巴西新豆陸續(xù)到港，國內(nèi)大豆庫存有望見底。然而，節(jié)后豆粕(3636, 269.00, 7.99%)消費進入淡季，高價下油脂需求亦或進一步受限，面對壓榨利潤的下滑，油廠節(jié)后或仍將保持現(xiàn)貨偏緊的供應(yīng)節(jié)奏。在成本增加且豆粕需求淡季的時候，通過低供給維持偏低庫存來保障現(xiàn)貨利潤，也是產(chǎn)業(yè)內(nèi)常規(guī)操作。因此，盡管2月大豆供應(yīng)改善，但預(yù)計豆油庫存也較難大幅度修復(fù)。棕櫚油完全依賴進口，馬棕價格上漲之后國內(nèi)進口利潤進一步承壓，買船明顯減少，國內(nèi)庫存在產(chǎn)地庫存修復(fù)之前也較難重建；菜油盡拋儲動作不斷，但數(shù)量較小，也較難改變供需平衡表，加拿大菜籽減產(chǎn)帶來的供應(yīng)矛盾或會逐步凸顯，菜油庫存仍有下探空間。

6．結(jié)論：油脂“宏觀+基本面”雙支撐下多頭行情繼續(xù)

油脂最近一直處在宏觀+基本面（供應(yīng)）雙支撐下多頭行情。宏觀方面受地緣政策影響及歐洲能源危機加劇影響，盡管非農(nóng)遠超預(yù)期，強化了3月加息預(yù)期，但結(jié)構(gòu)性通脹影響或更加持久，原油的高位再突破是加劇了通脹，也令生物燃料需求前景明朗。近期印尼和馬來西亞也再實質(zhì)性的推動生柴政策落地，情緒上利導(dǎo)更多資金流入。然而棕櫚油在節(jié)前經(jīng)過一輪暴漲之后，各國政府層面調(diào)控力度增強，一方面全球最大的出口國印尼限制國內(nèi)棕櫚油出口，以保障國內(nèi)消費需求；另一方面全球最大的油脂進口國印度對油籽與食用油庫存設(shè)限，此舉目的是為了防范囤積居奇和阻礙價格攀升，這使高價下需求疲軟和消費轉(zhuǎn)移再次引發(fā)了市場對生柴消費的質(zhì)疑。這此后原油和美豆再次突破的時候，油脂并沒有跟漲。

自2020中旬開始的油脂牛市行情，始終在供應(yīng)端存在不可調(diào)和的矛盾，當前供應(yīng)端的矛盾依然是市場交易的核心變量。油脂供應(yīng)方面，東南亞極端氣候影響減弱，政府也積極解決勞動短缺問題，棕櫚油也慢慢走出低產(chǎn)季，不過印尼限制出口政策落地，國內(nèi)消費調(diào)增，出口消費調(diào)減，或使得部分需求轉(zhuǎn)嫁到了馬棕櫚油，此前受洪澇和颶風(fēng)罌粟影響，馬來產(chǎn)量下滑，庫存再次探底，出口需求的增加，短期馬棕供給不足問題更加凸顯，利多情緒剛剛開始發(fā)酵，在原油高位突破之后，后期棕櫚油補漲的可能性依然很大。此外，南美大豆減產(chǎn)時此前也是支撐國內(nèi)豆油價格走強的主要推手，春節(jié)假期內(nèi)美豆接連突破，經(jīng)過一輪暴漲之后對南美產(chǎn)量下調(diào)預(yù)期交易相對比較充分，盤中也出現(xiàn)技術(shù)性超買，預(yù)計在USDA2月報告前美豆高位調(diào)整為主。豆粕補漲行情過后仍要面對需求疲軟和美豆調(diào)整壓力，后續(xù)豆油仍有望強于豆粕。