大指數(shù)結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得把握

展望2月，筆者對A股市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。一方面，春節(jié)長假期間，海外主要指數(shù)大幅反彈，將驅(qū)動(dòng)春節(jié)前避險(xiǎn)資金在春節(jié)后回補(bǔ)倉位；另一方面，隨著1月議息會議信息逐漸被市場消化，在國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期作用下，A股市場有望迎來較為有利的時(shí)間窗口。

從年初至今A股市場的走勢來看，盡管1月中旬央行分別下調(diào)OMO、MLF、LPR和SLF利率，釋放了較為強(qiáng)烈的穩(wěn)增長信號，但指數(shù)層面卻出現(xiàn)大幅下跌，主要原因在于成長風(fēng)格抱團(tuán)瓦解帶來了資金的集中調(diào)倉和減倉，機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控原因形成自反饋，使得市場近乎重演了2021年春節(jié)后的走勢。此外，美聯(lián)儲持續(xù)傳遞鷹派信號、地緣政治因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未見明顯起色、疫情零星散發(fā)、投資者擔(dān)憂政策力度不夠以及春節(jié)前風(fēng)險(xiǎn)偏好受限等負(fù)面因素，也加劇了資金被動(dòng)減倉的行為。

展望2月，筆者對A股市場持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。一方面，在經(jīng)過1月的大幅下跌后，主要指數(shù)均已調(diào)整充分，具備反彈基礎(chǔ)。春節(jié)期間海外主要指數(shù)大幅反彈，也將驅(qū)動(dòng)春節(jié)前避險(xiǎn)資金在春節(jié)后回補(bǔ)倉位。另一方面，由于美國下一次議息會議要等到3月15日至16日，這意味著隨著1月議息會議信息逐漸被市場消化，春節(jié)假期后到全國兩會前，“內(nèi)松”的影響將大于“外緊”，在國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期作用下，A股市場有望迎來較為有利的時(shí)間窗口。市場結(jié)構(gòu)方面，以上證50為代表的大指數(shù)方面，在經(jīng)過2021年的調(diào)整后估值較為合理，疊加穩(wěn)增長預(yù)期的支撐，預(yù)計(jì)表現(xiàn)將繼續(xù)好于偏向成長風(fēng)格的中小指數(shù)。

海外強(qiáng)化緊縮預(yù)期，美股波動(dòng)有望降低

2022年，美國市場開年不利：美股持續(xù)下跌、成長風(fēng)格大幅回調(diào)、美債利率（特別是實(shí)際利率）快速上行。2021年12月議息會議紀(jì)要中意外透露對縮表的討論，以及由此引發(fā)市場對美聯(lián)儲過快緊縮的擔(dān)憂，是造成本輪波動(dòng)的主要原因。1月FOMC會議雖然給出了明確的3月加息的信號，并暗示縮表可能很快到來，但在未來加息次數(shù)、每次加息幅度以及縮表細(xì)節(jié)上卻并未給出明確指引，使得市場隱憂仍存。此外，春節(jié)長假期間公布的1月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲政策退出的預(yù)期（部分投資者認(rèn)為3月會一次性加息50BP），同時(shí)英國央行再次加息、開啟縮表以及歐洲央行傳遞鷹派信號也強(qiáng)化了全球緊縮的大方向。

筆者認(rèn)為，前期美股的弱勢一方面源于美聯(lián)儲鷹派表態(tài)背景下，市場對美債收益率再度上行的擔(dān)憂，另一方面則是受到部分公司盈利不及預(yù)期以及參議院通過相關(guān)反壟斷法案的影響。經(jīng)過前期的下跌后，美股市場已經(jīng)消化了相當(dāng)一部分緊縮預(yù)期，所以波動(dòng)最大、調(diào)整最劇烈的階段可能已經(jīng)過去。不過，考慮到1月議息會議沒有在加息路徑、加息節(jié)奏等關(guān)鍵問題上完全打消市場疑慮，同時(shí)超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)以及英國央行再度加息、歐洲央行傳遞鷹派信號所形成的整體緊縮環(huán)境也可能對市場情緒造成影響，預(yù)計(jì)在3月FOMC會議前，美股市場可能仍會因此出現(xiàn)振蕩反復(fù)。此外，投資者也應(yīng)注意地緣政治和國際油價(jià)上漲可能給市場帶來的潛在負(fù)面影響。

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率

流動(dòng)性壓力緩解后，期待A股春季行情

2022年年初以來，A股市場持續(xù)低迷，春節(jié)前一周調(diào)整幅度加大、板塊普跌。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致市場快速下跌的主要原因在于成長風(fēng)格抱團(tuán)瓦解所帶來的資金集中調(diào)倉和減倉，機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控原因形成自反饋，而部分事件性因素加劇了資金被動(dòng)減倉的行為，致使市場重演了類似2021年春節(jié)后“茅指數(shù)”抱團(tuán)瓦解后的調(diào)整。具體而言，在估值高企、機(jī)構(gòu)持倉擁擠以及基本面增速難超預(yù)期的背景下，1月高位賽道股抱團(tuán)瓦解誘發(fā)了市場高低切換以及投資者的減倉行為。與此同時(shí)，自2021年12月議息會議紀(jì)要發(fā)布起，美聯(lián)儲持續(xù)釋放鷹派表態(tài)，疊加地緣政治因素影響，全球主要股票指數(shù)在1月出現(xiàn)共振下跌，令市場風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓。國內(nèi)方面，穩(wěn)增長尚未見到明顯起色、主要城市疫情防控壓力加大進(jìn)一步加劇了投資者的謹(jǐn)慎情緒。盡管政策層面多次釋放穩(wěn)增長信號，但由于寬松政策所帶來的經(jīng)濟(jì)承壓預(yù)期是快變量，而穩(wěn)增長帶來的分子端的改善和低利率環(huán)境下配置需求的提升則是慢變量。

圖為滬深300與北上資金成交凈買入額

從實(shí)際走勢來看，市場率先反映出對經(jīng)濟(jì)基本面承壓的擔(dān)憂。這有點(diǎn)類似于2020年3月16日美聯(lián)儲將基礎(chǔ)利率降為零后，美股市場反而大跌，直至3月23日晚間美聯(lián)儲宣布實(shí)施一系列刺激政策，其中包括購買投資級信用債和相關(guān)ETF，美股市場才逐漸企穩(wěn)回升。春節(jié)前最后一周，由于假期效應(yīng)導(dǎo)致資金入場意愿本就不足，在美聯(lián)儲議息會議、年報(bào)業(yè)績預(yù)告等不確定性因素影響下，市場流動(dòng)性壓力達(dá)到頂峰。在抱團(tuán)品種集中拋售壓力下，機(jī)構(gòu)出于風(fēng)控原因形成自反饋，即短線資金的快速離場擠壓了市場流動(dòng)性（尤其是中小股票），并導(dǎo)致基金出現(xiàn)快速回撤，而產(chǎn)品的集中平倉又加劇了市場拋壓，使得北上資金大幅外流、各大指數(shù)出現(xiàn)無差異普跌。

從技術(shù)層面來看，在經(jīng)過1月的大幅下跌后，主要指數(shù)均已調(diào)整充分，具備反彈基礎(chǔ)。春節(jié)期間，海外主要指數(shù)大幅反彈，也將驅(qū)動(dòng)春節(jié)前避險(xiǎn)資金在春節(jié)后回補(bǔ)倉位。目前來看，如果市場流動(dòng)性壓力緩解，那么指數(shù)有望逐漸企穩(wěn)。市場結(jié)構(gòu)方面，2021年漲幅較大的制造成長板塊雖然已經(jīng)有所調(diào)整，但可能還未到全面介入時(shí)機(jī)。就當(dāng)下而言，以上證50為代表的大指數(shù)在經(jīng)過過去一年的調(diào)整后估值較為合理，疊加穩(wěn)增長預(yù)期的支撐，預(yù)計(jì)大指數(shù)表現(xiàn)將繼續(xù)好于中小指數(shù)。