春節(jié)長假以來，國際原油突破前高，新加坡燃料油隨之走強。在此期間，低硫燃料油裂解價差再創(chuàng)新高，內(nèi)盤燃料油期貨也呈現(xiàn)出低硫燃料油強于高硫燃料油的特征。高低硫燃料油作為原油的直接下游產(chǎn)品，絕對價格波動受原油主導，是內(nèi)盤期貨中與原油相關性最強的品種，但由于其在油化工品產(chǎn)業(yè)鏈中具有典型的原料屬性和中間品屬性，其裂解價差波動將主要受煉廠行為的影響，也可能受船運需求或發(fā)電替代需求等階段性因素的影響。在原油短期不確定性增加的背景下，油化工品期貨單邊操作難度加大，可適當關注燃料油相關的套利機會。

海運市場保持平穩(wěn)狀態(tài)

目前，海運市場仍呈現(xiàn)集裝箱保持強勢，而干散貨及油運相對偏弱的特征。SCFI綜合指數(shù)一年來連續(xù)創(chuàng)出新高至5000點以上，2月以來BDI指數(shù)在鐵礦石等商品景氣度上升帶動下小幅反彈至1500點以上，但仍未改變相對弱勢。海運需求與宏觀周期高度共振，今年海外主要經(jīng)濟體或已度過強刺激帶來的高增速階段，隨著疫情帶來的供應鏈錯配逐步緩和，海運需求有所趨穩(wěn)。值得注意的是，在成品油產(chǎn)業(yè)鏈條中，燃料油受疫情影響遠弱于汽油、柴油、煤油，一方面因為燃料油具有用于深加工的原料屬性，需求較終端油品更為剛性；另一方面則因船用燃料油需求波動不及汽油及航煤，甚至在產(chǎn)業(yè)鏈錯配過程中得到一定提振。在此背景下，船用需求對高低硫燃料油裂解價差的影響被大幅弱化。

在全球低碳化進程加速引發(fā)的能源錯配大背景下，高低硫燃料油也因其高熱值屬性成為連接油氣、油煤替代的重要橋梁，燃燒需求對裂解價差的波動節(jié)奏相對較為重要。目前，雖然歐亞天然氣價格處季節(jié)性強勢的尾聲，但即使是淡季合約，較燃料油仍具有較高的等熱值溢價，加之天然氣項目北溪二號進展不斷受阻，年內(nèi)氣價或難脫離高位，少部分具有油氣雙重燃料機組的電廠仍將持續(xù)使用燃料油作為一次能源。

供應寬松施壓高硫資源

全球高硫原油及燃料油供應增量相對確定，OPEC+作為全球高硫資源最主要的供應組織，根據(jù)其2021年7月部長級會議既定的增產(chǎn)路線，2022年原油產(chǎn)量增幅或達500萬桶/日以上。目前，伊核談判進入關鍵階段，并且美國有小幅讓步的跡象，如果伊朗原油及燃料油出口得以解禁，同樣主要為高硫資源，將繼續(xù)增大高硫渣油的供應壓力。

在國內(nèi)嚴查地方煉廠進口原油流向的背景下，2021年下半年有少數(shù)煉廠增加了深加工用直餾燃料油采購，一般來說主要為高硫資源，采用高硫380作為計價基準。地方煉廠直餾燃料油進口仍將隨原油配額的階段性松緊而波動，但近期市場采購意愿一般，地煉替代進料來源仍相對多元化，暫時難以成為驅(qū)動因素。在需求端難有超預期因素的背景下，高硫資源供應的增多以及全球煉廠利潤在汽柴油需求修復的帶動下不斷走高，一次開工率亦隨之回升，這將使得高硫燃料油供應壓力被動增加，裂解價差或持續(xù)承壓。

海外柴油出現(xiàn)強勢抬升

由于低硫渣油通過加氫裂化等工藝較易生產(chǎn)汽柴油，轉產(chǎn)關系使得其裂解價差波動與汽柴油等煉廠主產(chǎn)品趨勢相對一致。目前，天然氣價格高企推高加氫成本、國內(nèi)成品油市場管控趨嚴持續(xù)、航煤需求仍存較大修復預期，亞洲市場柴油裂解價差預計持續(xù)得到支撐。而隨著全球煉廠開工率提升，疫情造成的閑置煉能過剩情況逐步好轉，煉廠開工率走高對裂解價差的負反饋效應預計有所減弱，汽柴油及航煤的裂解價差有進一步走高空間，存在分流低硫燃料油產(chǎn)量的利潤驅(qū)動。

從大的基本面背景來看，OPEC+增產(chǎn)及全球煉廠開工率提升是壓制高硫燃料油裂解價差的核心因素，而以柴油為代表的中間餾分裂解價差走高預期，是驅(qū)動低硫燃料油裂解價差的核心因素。筆者由此認為，逢低做擴高低硫價差仍有基本面支撐，節(jié)奏上主要關注天然氣價格對加氫成本的影響以及原油大幅波動對市場的影響。