春節(jié)長(zhǎng)假以來，國(guó)際原油突破前高，新加坡燃料油隨之走強(qiáng)。在此期間，低硫燃料油裂解價(jià)差再創(chuàng)新高，內(nèi)盤燃料油期貨也呈現(xiàn)出低硫燃料油強(qiáng)于高硫燃料油的特征。高低硫燃料油作為原油的直接下游產(chǎn)品，絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)受原油主導(dǎo)，是內(nèi)盤期貨中與原油相關(guān)性最強(qiáng)的品種，但由于其在油化工品產(chǎn)業(yè)鏈中具有典型的原料屬性和中間品屬性，其裂解價(jià)差波動(dòng)將主要受煉廠行為的影響，也可能受船運(yùn)需求或發(fā)電替代需求等階段性因素的影響。在原油短期不確定性增加的背景下，油化工品期貨單邊操作難度加大，可適當(dāng)關(guān)注燃料油相關(guān)的套利機(jī)會(huì)。

海運(yùn)市場(chǎng)保持平穩(wěn)狀態(tài)

目前，海運(yùn)市場(chǎng)仍呈現(xiàn)集裝箱保持強(qiáng)勢(shì)，而干散貨及油運(yùn)相對(duì)偏弱的特征。SCFI綜合指數(shù)一年來連續(xù)創(chuàng)出新高至5000點(diǎn)以上，2月以來BDI指數(shù)在鐵礦石等商品景氣度上升帶動(dòng)下小幅反彈至1500點(diǎn)以上，但仍未改變相對(duì)弱勢(shì)。海運(yùn)需求與宏觀周期高度共振，今年海外主要經(jīng)濟(jì)體或已度過強(qiáng)刺激帶來的高增速階段，隨著疫情帶來的供應(yīng)鏈錯(cuò)配逐步緩和，海運(yùn)需求有所趨穩(wěn)。值得注意的是，在成品油產(chǎn)業(yè)鏈條中，燃料油受疫情影響遠(yuǎn)弱于汽油、柴油、煤油，一方面因?yàn)槿剂嫌途哂杏糜谏罴庸さ脑蠈傩?，需求較終端油品更為剛性；另一方面則因船用燃料油需求波動(dòng)不及汽油及航煤，甚至在產(chǎn)業(yè)鏈錯(cuò)配過程中得到一定提振。在此背景下，船用需求對(duì)高低硫燃料油裂解價(jià)差的影響被大幅弱化。

在全球低碳化進(jìn)程加速引發(fā)的能源錯(cuò)配大背景下，高低硫燃料油也因其高熱值屬性成為連接油氣、油煤替代的重要橋梁，燃燒需求對(duì)裂解價(jià)差的波動(dòng)節(jié)奏相對(duì)較為重要。目前，雖然歐亞天然氣價(jià)格處季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)的尾聲，但即使是淡季合約，較燃料油仍具有較高的等熱值溢價(jià)，加之天然氣項(xiàng)目北溪二號(hào)進(jìn)展不斷受阻，年內(nèi)氣價(jià)或難脫離高位，少部分具有油氣雙重燃料機(jī)組的電廠仍將持續(xù)使用燃料油作為一次能源。

供應(yīng)寬松施壓高硫資源

全球高硫原油及燃料油供應(yīng)增量相對(duì)確定，OPEC+作為全球高硫資源最主要的供應(yīng)組織，根據(jù)其2021年7月部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議既定的增產(chǎn)路線，2022年原油產(chǎn)量增幅或達(dá)500萬桶/日以上。目前，伊核談判進(jìn)入關(guān)鍵階段，并且美國(guó)有小幅讓步的跡象，如果伊朗原油及燃料油出口得以解禁，同樣主要為高硫資源，將繼續(xù)增大高硫渣油的供應(yīng)壓力。

在國(guó)內(nèi)嚴(yán)查地方煉廠進(jìn)口原油流向的背景下，2021年下半年有少數(shù)煉廠增加了深加工用直餾燃料油采購(gòu)，一般來說主要為高硫資源，采用高硫380作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)。地方煉廠直餾燃料油進(jìn)口仍將隨原油配額的階段性松緊而波動(dòng)，但近期市場(chǎng)采購(gòu)意愿一般，地?zé)捥娲M(jìn)料來源仍相對(duì)多元化，暫時(shí)難以成為驅(qū)動(dòng)因素。在需求端難有超預(yù)期因素的背景下，高硫資源供應(yīng)的增多以及全球煉廠利潤(rùn)在汽柴油需求修復(fù)的帶動(dòng)下不斷走高，一次開工率亦隨之回升，這將使得高硫燃料油供應(yīng)壓力被動(dòng)增加，裂解價(jià)差或持續(xù)承壓。

海外柴油出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)抬升

由于低硫渣油通過加氫裂化等工藝較易生產(chǎn)汽柴油，轉(zhuǎn)產(chǎn)關(guān)系使得其裂解價(jià)差波動(dòng)與汽柴油等煉廠主產(chǎn)品趨勢(shì)相對(duì)一致。目前，天然氣價(jià)格高企推高加氫成本、國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)管控趨嚴(yán)持續(xù)、航煤需求仍存較大修復(fù)預(yù)期，亞洲市場(chǎng)柴油裂解價(jià)差預(yù)計(jì)持續(xù)得到支撐。而隨著全球煉廠開工率提升，疫情造成的閑置煉能過剩情況逐步好轉(zhuǎn)，煉廠開工率走高對(duì)裂解價(jià)差的負(fù)反饋效應(yīng)預(yù)計(jì)有所減弱，汽柴油及航煤的裂解價(jià)差有進(jìn)一步走高空間，存在分流低硫燃料油產(chǎn)量的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)。

從大的基本面背景來看，OPEC+增產(chǎn)及全球煉廠開工率提升是壓制高硫燃料油裂解價(jià)差的核心因素，而以柴油為代表的中間餾分裂解價(jià)差走高預(yù)期，是驅(qū)動(dòng)低硫燃料油裂解價(jià)差的核心因素。筆者由此認(rèn)為，逢低做擴(kuò)高低硫價(jià)差仍有基本面支撐，節(jié)奏上主要關(guān)注天然氣價(jià)格對(duì)加氫成本的影響以及原油大幅波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響。