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張啟堯/張倩婷:復(fù)盤六輪油價(jià)上漲:資產(chǎn)表現(xiàn)及啟示

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2022-02-10 09:03:46 來(lái)源:興業(yè)證券 作者:張啟堯/張倩婷

前言:2022年2月4日,布倫特原油價(jià)格在連續(xù)7周上漲后,達(dá)到了每桶92美元的價(jià)格,刷新近7年油價(jià)新高。在當(dāng)前國(guó)際油價(jià)逼近100美元/桶的大關(guān)之際,本篇報(bào)告對(duì)近30年以來(lái)歷次油價(jià)大漲的催化因素以及大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤,旨在探究油價(jià)大漲期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律及啟示。


一、六輪原油上漲期復(fù)盤


原油供給、流動(dòng)性寬松等因素影響下,近30年共出現(xiàn)過(guò)六次油價(jià)大幅上行。近30年以來(lái),國(guó)際油價(jià)共出現(xiàn)過(guò)六次大幅上行的階段,漲幅多處于200%-300%的區(qū)間。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,原油價(jià)格波動(dòng)較大,同時(shí)供給收緊、流動(dòng)性寬松等因素往往使得油價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期上行。


導(dǎo)致原油價(jià)格大漲的主要原因包括全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)需求上行、OPEC減產(chǎn)導(dǎo)致供給端收緊以及中東地區(qū)地緣政治影響原油產(chǎn)量等。


同時(shí),我們還發(fā)現(xiàn)油價(jià)上漲的中后期往往與美國(guó)緊縮周期重合度較高,通脹上行帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息/Taper,但加息預(yù)期下或者加息前期并不會(huì)立刻帶動(dòng)油價(jià)的回落,一般油價(jià)會(huì)繼續(xù)沖高,并在收緊持續(xù)一段時(shí)間之后才回見(jiàn)頂下跌。


第一輪(1999.2-2000.9):科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)和OPEC減產(chǎn)共同催化


1999年初至2000年9月,原油價(jià)格在科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)和OPEC減產(chǎn)協(xié)議的催化下影響大漲。1999年2月17日至2000年9月18日,ICE布倫特原油從最低10美元的價(jià)格一路飆升至最高35美元,區(qū)間漲幅高達(dá)240%。此次上漲主要是受到了科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以及OPEC減產(chǎn)協(xié)議兩方面因素的催化。



一方面,1999年3月科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā),而北約國(guó)家的主要作戰(zhàn)方式是大規(guī)??找u,期間北約飛機(jī)共出動(dòng)超32000架次,這大幅拉動(dòng)了煤油型噴氣燃料需求,帶動(dòng)了原油價(jià)格上漲。


另一方面,同一時(shí)期(1999年3月末),OPEC國(guó)家和非OPEC國(guó)家達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議,日產(chǎn)量共減少210.4萬(wàn)桶,其中OPEC國(guó)家減產(chǎn)171.6萬(wàn)桶/日,非OPEC國(guó)家減產(chǎn)38.8萬(wàn)桶/日。此次減產(chǎn)的背景是1997年的亞洲金融危機(jī)造成了原油需求的萎靡和價(jià)格的下跌。為了緩解OPEC國(guó)家石油收入大幅下降導(dǎo)致的財(cái)政承壓的問(wèn)題,各國(guó)就此次減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成共識(shí)。減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成緩和了原油市場(chǎng)供需過(guò)剩的局面,刺激了原油價(jià)格快速脫離底部區(qū)間。


第二輪(2001.11-2006.8):中國(guó)加入世貿(mào),世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期


2001年底至2006年8月,世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期,原油需求逐年增長(zhǎng)帶動(dòng)油價(jià)上漲。2001年11月15日至2006年8月7日,ICE布倫特原油從17美元左右一路上漲至78美元,區(qū)間漲幅高達(dá)351%,這是近30年來(lái)油價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)(58個(gè)月)、幅度最大的階段。該階段中國(guó)正式加入世貿(mào)組織,世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期,原油需求快速增長(zhǎng)帶來(lái)了原油供需結(jié)構(gòu)偏緊的問(wèn)題,并帶動(dòng)價(jià)格穩(wěn)步走高。


首先,2001年11月中國(guó)正式加入世貿(mào)組織,這一事件成為了此輪原油價(jià)格上漲的“發(fā)令槍”。該階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),工業(yè)發(fā)展較為迅速,出口占全球比例穩(wěn)步提升,逐漸成為“世界工廠”。與之相伴的,便是中國(guó)的原油消耗量快速提升,原油消耗量從2001年的480萬(wàn)桶/日上升至2006年的740萬(wàn)桶/日,原油對(duì)外依存度從2001年初的18.37%一路飆升至2006年底的43.05%,由此帶動(dòng)了原油需求高增。



其次,與原油需求端繁榮相對(duì)的,是原油供給端的增長(zhǎng)乏力。2002-2007年世界經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)達(dá)到4.5%,帶動(dòng)全球原油需求連續(xù)6年增長(zhǎng),但原油供給增長(zhǎng)乏力。由于90年代油價(jià)保持低位,原油供給端產(chǎn)量增速相對(duì)低迷,部分產(chǎn)油國(guó)甚至出現(xiàn)了產(chǎn)量萎縮的問(wèn)題,供給不足的問(wèn)題帶動(dòng)了原油價(jià)格持續(xù)上行。


最后,地緣政治、美元走弱等問(wèn)題也助力了油價(jià)上行問(wèn)題。2003年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、2002年起美元指數(shù)持續(xù)走弱等問(wèn)題也對(duì)原油價(jià)格的上漲起到了推波助瀾的作用。


第三輪(2007.1-2008.7):歐亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和中東局勢(shì)刺激


2007年初至2008年7月,原油價(jià)格在歐亞經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)和伊朗局勢(shì)惡化等影響下首次漲超100美元/桶。2007年1月18日至2007年7月3日,ICE布倫特原油從52美元一路飆升至146美元,區(qū)間漲幅達(dá)182.3%。該階段世界經(jīng)濟(jì)仍舊保持強(qiáng)勁增長(zhǎng),歐洲和東亞國(guó)家增長(zhǎng)更是明顯好于預(yù)期,同時(shí)伊朗核問(wèn)題導(dǎo)致中東局勢(shì)惡化,全球石油市場(chǎng)需求旺盛、中東地緣政治因素等原因成為油價(jià)大漲的主要催化因素。


第一,2007年初美國(guó)全國(guó)性暴雪激發(fā)取暖油需求,天氣突變成為國(guó)際油價(jià)反彈的契機(jī)。2006年年底暖冬導(dǎo)致取暖用油需求減少,庫(kù)存高于預(yù)期,推動(dòng)國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了大幅下挫。2007年1月,美國(guó)全國(guó)性暴雪激發(fā)取暖油需求,天氣突變成為國(guó)際油價(jià)反彈的契機(jī),帶動(dòng)國(guó)際油價(jià)2月份國(guó)際油價(jià)重回60美元平臺(tái)。


第二,歐亞經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)帶動(dòng)原油需求持續(xù)高漲。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)2007年出現(xiàn)降速,但是歐洲和中日印等亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯好于預(yù)期,帶動(dòng)全球石油市場(chǎng)需求旺盛,推動(dòng)原油價(jià)格進(jìn)一步上漲。



第三,伊朗核問(wèn)題和尼日利亞緊張局勢(shì)加劇。2007年伊朗核問(wèn)題持續(xù)惡化,伊朗方面拒絕執(zhí)行聯(lián)合國(guó)方面的制裁決議。由于伊朗擁有豐富的油氣資源,油氣出口量、地理上所處戰(zhàn)略位置,以及面臨的石油供求趨緊的環(huán)境等因素,該事件對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響更為巨大。


第四,國(guó)際游資炒作在此次上漲中的角色不容小覷。2007年3月份以來(lái),紐約市場(chǎng)投機(jī)資金原油期貨持倉(cāng)量明顯回升,國(guó)際油價(jià)也出現(xiàn)明顯反彈。在7月末,基金原油凈多持倉(cāng)量最高增至1.2億桶以上,超過(guò)當(dāng)時(shí)日原油消費(fèi)總量近50%,而國(guó)際油價(jià)再次刷新歷史最高紀(jì)錄。



第四輪(2009.2-2011.4):后金融危機(jī)時(shí)代全球貨幣和財(cái)政集體寬松


2009年2月至2011年4月,全球貨幣和財(cái)政政策集體寬松下原油價(jià)格再次漲超100美元/桶。2009年2月18日至2011年4月27日,ICE布倫特原油從40美元/桶一路上漲至125美元/桶,區(qū)間漲幅高達(dá)217%。2009-2011年全球處于后金融危機(jī)時(shí)代,各國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策集體寬松,大量流動(dòng)性釋放在帶來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的同時(shí),推升了原油需求端的繁榮。疊加 OPEC 減產(chǎn)效果開(kāi)始出現(xiàn),地緣風(fēng)險(xiǎn)事件不斷,原油價(jià)格再度大幅上行。


第一,全球貨幣和財(cái)政政策集體寬松催生了原油需求端復(fù)蘇。隨著金融危機(jī)進(jìn)入尾聲,2008年底開(kāi)始,美聯(lián)儲(chǔ)降至零利率并推出量化寬松政策,同時(shí)宣布了7200億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃。同時(shí)中國(guó)政府也推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施,到2010年底約需投資4萬(wàn)億元。其他各國(guó)也均采取了寬松的貨幣和財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),原油需求端恢復(fù)增長(zhǎng)。



第二,金融危機(jī)期間OPEC 減產(chǎn)的效果開(kāi)始顯現(xiàn)。2008年下半年市場(chǎng)供需過(guò)剩,原油價(jià)格暴跌。為了穩(wěn)定油價(jià),OPEC在08年下半年累計(jì)減產(chǎn)370萬(wàn)桶/日,加劇了供需緊張關(guān)系。


第三,中東地區(qū)地緣風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)不斷。2010至2011年,中東局勢(shì)的緊張程度進(jìn)一步加劇。伊朗核問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵導(dǎo)致2011年開(kāi)始伊朗原油產(chǎn)量進(jìn)入下行區(qū)間,出口量大幅下降。同年利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā),國(guó)內(nèi)的民主變革和北約軍事介入等因素的影響下,利比亞原油產(chǎn)量也大幅減產(chǎn)。



第五輪(2016.1-2018.10):新一輪復(fù)蘇期疊加OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)


2016年1月至2018年10月,全球新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)帶動(dòng)油價(jià)開(kāi)啟新一輪上漲周期。2016年1月20日至2018年10月3日,ICE布倫特原油從28美元/桶一路上行至86美元/桶,區(qū)間漲幅達(dá)到210%。該階段世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了新一輪上行復(fù)蘇周期,同時(shí)OPEC+聯(lián)盟形成并聯(lián)合確定減產(chǎn)協(xié)議,帶動(dòng)原油價(jià)格開(kāi)啟新一輪上漲周期。


第一,新一輪全球復(fù)蘇周期開(kāi)啟。隨著2015年起世界各國(guó)央行陸續(xù)開(kāi)啟新一輪貨幣和財(cái)政寬松政策,歐美和中國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體在2016年開(kāi)始PMI重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間,新一輪全球復(fù)蘇周期共振帶動(dòng)原油需求上行。


第二,OPEC+聯(lián)盟形成,達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議。2016年初OPEC+聯(lián)盟初步形成,并于4月達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議,維持原油產(chǎn)量水平。同年11月,OPEC+聯(lián)盟于多哈舉行多邊會(huì)議,確定減產(chǎn)協(xié)議,于2017年開(kāi)始每日減產(chǎn)180萬(wàn)桶。2017年12月,OPEC+年度會(huì)議又將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)一年,利比亞和尼日利亞產(chǎn)量將在2018 年啟受到限制,超出市場(chǎng)預(yù)期。



第三,產(chǎn)油國(guó)“黑天鵝”事件頻發(fā),反復(fù)擾動(dòng)原油供給端。2016年4月,為了抗議政府裁減薪資,科威特原油工人宣布無(wú)限期罷工,導(dǎo)致原油產(chǎn)量銳減60%。2016年5月,加拿大阿爾伯特省發(fā)生大火,造成原油供應(yīng)短期減少。2017年11月,颶風(fēng)“哈維”登陸得克薩斯州,美國(guó)原油供給大范圍停產(chǎn)。2018年,美國(guó)又宣布重啟對(duì)伊朗的制裁措施,宣布將對(duì)伊朗原油實(shí)施禁運(yùn)。



第六輪(2020.4-至今):疫后全球共振復(fù)蘇,“碳中和”大幕拉開(kāi)


2020年4月至今(截至2022年2月4日),原油價(jià)格隨著疫情緩解背景下全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇觸底后大幅回升。2020年4月29日至今(截至2022年2月4日),ICE布倫特原油從最低20美元的價(jià)格一路飆升至93美元,區(qū)間漲跌幅高達(dá)280%,上漲幅度近30年來(lái)僅次于2001-2006年。本次油價(jià)大漲主要是由于疫情后全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、原油增長(zhǎng)幅度不及需求增長(zhǎng)預(yù)期、美元指數(shù)大幅走弱等原因。


第一,新冠疫情爆發(fā)后全球經(jīng)濟(jì)走向共振復(fù)蘇,帶動(dòng)原油需求走高。2020年初疫情爆發(fā)以來(lái),原油市場(chǎng)曾一度崩潰,甚至出現(xiàn)了“負(fù)油價(jià)”。但4月美聯(lián)儲(chǔ)推出“無(wú)限量QE”,全球各國(guó)紛紛實(shí)行大幅寬松的財(cái)政和貨幣政策,帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)走向共振復(fù)蘇。疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)提振了燃料需求和工業(yè)需求,且歐美發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)“直升機(jī)撒錢”大幅提振了居民消費(fèi)需求,帶動(dòng)了國(guó)際上原油需求端的強(qiáng)勁回暖。



第二, OPEC+增產(chǎn)幅度整體不及需求增長(zhǎng)幅度,甚至一度減產(chǎn)。2020 年5月開(kāi)始,OPEC+形成減產(chǎn)聯(lián)盟,大幅減產(chǎn),約束原油供給,油價(jià)中樞回升。2021年3月開(kāi)始,由于對(duì)原油需求和價(jià)格的樂(lè)觀預(yù)期,OPEC+由減產(chǎn)轉(zhuǎn)為溫和增產(chǎn),但原油增產(chǎn)幅度不及需求增長(zhǎng)幅度,供需關(guān)系依舊緊張。


第三,“碳中和”背景下原油供給逐步收縮。隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛制定碳排放目標(biāo),“碳中和”背景下全球油服行業(yè)資本開(kāi)支整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì),原油供給將逐步收縮,供需緊張背景下油價(jià)中樞或?qū)⒚黠@抬升。


第四,地緣政治擔(dān)憂仍在擾動(dòng)原油價(jià)格。2022年1 月下旬,烏克蘭和俄羅斯關(guān)系加速惡化,給原油供給帶來(lái)了不確定性。市場(chǎng)普遍擔(dān)心雙方發(fā)生軍事沖突。俄羅斯原油日產(chǎn)量接近1100萬(wàn)桶,一旦地緣政治緊張局勢(shì)升溫,勢(shì)必會(huì)對(duì)已經(jīng)趨緊的原油供應(yīng)格局造成沖擊。



二、原油大漲時(shí)期各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何


全球股市、大宗商品和貴金屬的表現(xiàn)特點(diǎn)


整體來(lái)看,原油價(jià)格大漲時(shí)期全球股市、大宗商品和貴金屬整體表現(xiàn)較好。結(jié)合前文對(duì)六輪油價(jià)上漲期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的復(fù)盤,我們發(fā)現(xiàn)在原油價(jià)格大幅上漲的時(shí)期,大類資產(chǎn)中全球股市、大宗商品和貴金屬表現(xiàn)較好。


第一,原油價(jià)格大幅上漲時(shí)期往往伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政政策寬松,股市往往表現(xiàn)較好。基本面改善疊加流動(dòng)性寬松使得全球股票市場(chǎng)在原油大漲期間表現(xiàn)較好(過(guò)去六輪中僅第三次受到次貸危機(jī)影響表現(xiàn)不佳)。同時(shí),全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期產(chǎn)能擴(kuò)張推升各類大宗商品的需求上升,疊加流動(dòng)性寬松下市場(chǎng),大宗商品往往整體表現(xiàn)較好。


第二,原油價(jià)格與其他大宗商品價(jià)格整體呈正相關(guān)性,尤其與工業(yè)金屬相關(guān)性較強(qiáng)。原油和主要工業(yè)金屬呈現(xiàn)出相同的特點(diǎn),即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)需求量都增加、主要以美元計(jì)價(jià)、受利率影響較大和受益于通貨膨脹。因此在原油價(jià)格大漲期間,以工業(yè)金屬為首的大宗商品整體表現(xiàn)較好。


第三,貴金屬由于共同的商品屬性,與原油表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。雖然黃金屬于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”,而原油屬于“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”,理論上來(lái)講兩者不具有正相關(guān)性。但是由于共同的商品屬性,兩者均以美元計(jì)價(jià),而原油價(jià)格大漲往往伴隨著美元指數(shù)的弱勢(shì)表現(xiàn),同時(shí)原油大漲伴隨而來(lái)的通脹升溫也使得黃金同步走高,因此黃金與原油表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。



A股市場(chǎng)的表現(xiàn)特點(diǎn)


油價(jià)上漲的前期A股往往跟隨油價(jià)上升,當(dāng)油價(jià)攀升進(jìn)入中后期股市往往先于油價(jià)見(jiàn)頂。通過(guò)復(fù)盤2007年以來(lái)的三輪油價(jià)大漲,我們發(fā)現(xiàn)油價(jià)上漲的前期和后期A股市場(chǎng)呈現(xiàn)不同的市場(chǎng)表現(xiàn)特征。這三次油價(jià)大漲期間,原油價(jià)格走勢(shì)均呈現(xiàn)出“第一次大幅上漲(第一階段)—中期震蕩 (第二階段)—第二次大幅上漲(第三階段)”的三段式特點(diǎn)。


在油價(jià)第一次大幅上漲階段(第一階段),A股市場(chǎng)基本都會(huì)跟隨油價(jià)上升,當(dāng)油價(jià)攀升進(jìn)入第二次大幅上漲階段(第三階段),股市往往漲幅開(kāi)始收斂,呈現(xiàn)出高位震蕩、先于油價(jià)見(jiàn)頂?shù)奶卣鳌?/p>



我們認(rèn)為,這是由于不同階段A股市場(chǎng)所反映出的投資邏輯有所不同:第一次大幅上漲階段,往往處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期,對(duì)原油的需求剛剛出現(xiàn)拐點(diǎn),企業(yè)利潤(rùn)逐步回升,疊加流動(dòng)性寬松,市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較好,A股市場(chǎng)跟隨原油價(jià)格大幅上漲。第二次大幅上漲階段,往往步入經(jīng)濟(jì)過(guò)熱乃至滯漲時(shí)期,貨幣政策正式轉(zhuǎn)向緊縮,企業(yè)利潤(rùn)回升最快的時(shí)間段已經(jīng)過(guò)去。由于原油價(jià)格的連續(xù)上漲疊加主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的旺盛,原油的供需關(guān)系仍然相對(duì)緊張,帶動(dòng)原油價(jià)格再次大幅上漲。但是A股市場(chǎng)演繹的邏輯則是流動(dòng)性逐步緊縮疊加經(jīng)濟(jì)可能步入衰退,因此股票市場(chǎng)往往不能跟隨油價(jià)二次大幅上漲。



復(fù)盤油價(jià)上漲期,發(fā)現(xiàn)通脹受益和財(cái)政擴(kuò)張受益類行業(yè)往往表現(xiàn)突出。根據(jù)復(fù)盤結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)在歷次油價(jià)大幅上漲階段中,通脹受益和財(cái)政擴(kuò)張受益類的行業(yè)明顯表現(xiàn)出色。


1)通脹受益類行業(yè),如上游原材料板塊的鋼鐵、石油石化、有色金屬和下游消費(fèi)品的食品飲料等。正如前文提到的,由于原油價(jià)格大幅上漲往往伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹升溫,通脹受益類行業(yè)往往表現(xiàn)較好。其中食品飲料、鋼鐵、石油石化在歷次原油價(jià)格大漲期間的上漲概率達(dá)100%,平均漲跌幅均超過(guò)25%。


2)財(cái)政擴(kuò)張受益類行業(yè),如建筑材料、家用電器、交通運(yùn)輸?shù)取S捎跉v次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,我國(guó)往往采取積極的財(cái)政政策,通過(guò)擴(kuò)大基建、刺激消費(fèi)等手段帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),受益于擴(kuò)大基建的建筑材料、交通運(yùn)輸以及刺激消費(fèi)利好的家用電器行業(yè)歷次油價(jià)大漲期間表現(xiàn)較為出色,上漲概率均超83%。



責(zé)任編輯:李燁

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