受南美大豆產(chǎn)區(qū)干旱影響，春節(jié)前后，外盤大豆期貨漲勢(shì)如虹，主力合約一度突破1600美分/蒲式耳大關(guān)。相比之下，因主產(chǎn)國棕櫚油即將進(jìn)入增產(chǎn)周期，以及我國油脂需求進(jìn)入淡季，春節(jié)后內(nèi)外盤油脂走勢(shì)偏弱。即便馬來西亞棕櫚油局月度報(bào)告偏多，以及美農(nóng)月度報(bào)告證實(shí)南美大豆減產(chǎn)，也未能提振油脂價(jià)格。展望后市，國內(nèi)油脂供需面轉(zhuǎn)寬松，油脂價(jià)格見頂概率很大。

A    減產(chǎn)利多恐已透支

受拉尼娜現(xiàn)象影響，2021/2022年度巴西南部、阿根廷大部分地區(qū)出現(xiàn)嚴(yán)重干旱，大豆生長(zhǎng)優(yōu)良率偏低，各機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)巴西和阿根廷大豆單產(chǎn)。其中2021/2022年度巴西大豆產(chǎn)量從最初的1.4億—1.45億噸被下調(diào)到1.3億噸以下，阿根廷大豆產(chǎn)量從最初的4400萬—4500萬噸被下調(diào)到4000萬—4200萬噸，巴拉圭大豆產(chǎn)量從1000萬噸被下調(diào)至500萬噸左右。2021/2022年度世界大豆產(chǎn)量從最初預(yù)計(jì)的較上年度增產(chǎn)逆轉(zhuǎn)為減產(chǎn)。隨著南美大豆產(chǎn)量下調(diào)，美豆期貨價(jià)格自去年12月中旬開始振蕩走高，上漲近400美分/蒲式耳，為2021年以來的最大一波漲幅。內(nèi)盤豆油、棕櫚油以及菜油期貨主力合約價(jià)格也隨之上行，一度創(chuàng)出近10多年來高點(diǎn)。

由于市場(chǎng)多家分析機(jī)構(gòu)已經(jīng)將巴西大豆產(chǎn)量下調(diào)到1.3億噸以下，根據(jù)市場(chǎng)有效理論，目前美豆價(jià)格已經(jīng)充分消化甚至透支了南美大豆減產(chǎn)的利多消息。如果巴西干旱不能持續(xù)，或者巴西大豆產(chǎn)量下調(diào)幅度不刷新低點(diǎn)，則無法對(duì)市場(chǎng)價(jià)格帶來利多影響。比如上周四巴西農(nóng)業(yè)部下屬的國家商品供應(yīng)公司CONAB稱，巴西2021/2022年度大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1.25471億噸，較此前預(yù)估的1.40499億噸減少1500萬噸，且較2020/2021年度的1.38153億噸低9.2%。該預(yù)估數(shù)字低于市場(chǎng)大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)估水平，而且屬于巴西官方預(yù)估，較為權(quán)威，但即便如此，美豆期貨價(jià)格照舊沖高回落，基本沒受影響。

市場(chǎng)分析機(jī)構(gòu)對(duì)南美大豆產(chǎn)量的預(yù)估數(shù)字并沒有得到美國農(nóng)業(yè)部的認(rèn)可。上周三美國農(nóng)業(yè)部月度供需報(bào)告出臺(tái)，其中對(duì)2021/2022年度巴西和阿根廷的大豆產(chǎn)量預(yù)估分別為1.34億噸和4500萬噸，較1月預(yù)估分別低500萬噸和150萬噸，但高于之前市場(chǎng)平均預(yù)計(jì)的1.3365億噸和4451萬噸。這要么可能是在后期報(bào)告中為繼續(xù)調(diào)低南美大豆產(chǎn)量留出空間，要么是對(duì)巴西、阿根廷大豆后期長(zhǎng)勢(shì)抱有信心。而無論如何，本月的美農(nóng)月度報(bào)告明顯偏空，在3月月度報(bào)告出臺(tái)前，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的利空影響。

其實(shí)，美國農(nóng)業(yè)部對(duì)南美大豆生產(chǎn)充滿信心并非毫無道理，畢竟目前南美大豆產(chǎn)區(qū)干旱并不是特別嚴(yán)重，大豆長(zhǎng)勢(shì)不太糟糕。比如上周四阿根廷布宜諾斯艾利斯谷物交易所發(fā)布的周度作物生長(zhǎng)報(bào)告顯示，截至2月10日當(dāng)周，阿根廷大豆作物評(píng)級(jí)中，優(yōu)良率比例為37%，與一周前持平，遠(yuǎn)高于上年度同期的22%的水平。上周阿根廷大豆作物土壤濕度優(yōu)良率為66%，高于之前一周的64%，但低于上年同期86%的水平。

另外，我們還注意到，目前巴西大豆收割進(jìn)度較快，利于中國大豆進(jìn)口，將會(huì)與美豆出口激烈競(jìng)爭(zhēng)。上周五巴西農(nóng)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)Safras&Mercado稱，巴西2021/2022年度大豆收割率已達(dá)25.6%，高于去年同期的7.1%和五年均值16.2%的水平。

B    棕油進(jìn)入增產(chǎn)周期

不論是產(chǎn)量還是貿(mào)易量，棕櫚油在全球油脂供需中均首屈一指，因此其供需水平和價(jià)格走勢(shì)對(duì)世界油脂市場(chǎng)有著舉足輕重的影響。受暴雨較多以及境外勞工不足影響，在整個(gè)2021年馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量低于預(yù)期，導(dǎo)致棕櫚油供應(yīng)偏緊，馬來西亞棕櫚油期貨價(jià)格不斷大幅上揚(yáng)，屢屢刷新歷史高點(diǎn)。

與大豆、油菜籽的種植、收割機(jī)械化程度較高不同，棕櫚果的采摘大多仍需人工。2020年以來，新冠肺炎疫情肆虐，為控制疫情傳播，馬來西亞官方對(duì)境外勞工入境限制較多，使得棕櫚果園勞工嚴(yán)重不足，大量的棕櫚果不能及時(shí)采摘，棕櫚油產(chǎn)量不能如期恢復(fù)，馬來西亞棕櫚油庫存長(zhǎng)時(shí)間處于近幾年偏低水平。據(jù)估計(jì)，馬來西亞種植業(yè)缺少約7.5萬名勞動(dòng)力。由于勞工短缺，馬來西亞用于生產(chǎn)棕櫚油的油棕鮮果產(chǎn)量在去年前9個(gè)月較上年同期減少了9%。但是，近期勞工不足的問題有可能得到解決。去年12月10日，馬來西亞政府宣布，當(dāng)日舉行的內(nèi)閣會(huì)議同意所有已獲準(zhǔn)領(lǐng)域重新向外籍勞工開放，內(nèi)閣也批準(zhǔn)和孟加拉國簽署引進(jìn)該國外籍勞工的協(xié)議。這一決定意味著，不僅種植業(yè)，其他農(nóng)業(yè)項(xiàng)目、制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來西亞凍結(jié)引進(jìn)外籍勞工一年多來，重新開放禁令。

因出口疲軟，雖然棕櫚油產(chǎn)量不及預(yù)期，但庫存仍穩(wěn)定。據(jù)馬來西亞棕櫚油局2月10日公布的月度報(bào)告顯示，2022年1月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量為125.34萬噸，環(huán)比減少13.54%；出口為115.8萬噸，環(huán)比減少18.67%；庫存為155.24萬噸，環(huán)比略減3.85%。產(chǎn)量和庫存量均高于去年同期112.7萬噸和132.5萬噸的水平。每年3月以后，主產(chǎn)國棕櫚油生產(chǎn)將進(jìn)入增產(chǎn)周期，棕櫚油產(chǎn)量大概率不斷增產(chǎn)。但受疫情影響，油脂消費(fèi)不容樂觀，馬來西亞棕櫚油庫存增加將是大概率事件。船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS上周四發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞2月1—10日棕櫚油產(chǎn)品出口量為31.81萬噸，較上月同期的33.48萬噸下降5%。其中，對(duì)印度出口為5.4萬噸，環(huán)比下降42.25%，連續(xù)第三個(gè)月減少，刷新半年來低位。

隨著馬來西亞政府放寬外國勞工入境政策，以及在3月之后棕櫚油進(jìn)入增產(chǎn)周期，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量有望恢復(fù)性增加，庫存或上升，棕櫚油漲勢(shì)可望止步，油脂板塊牛市火車頭可能熄火。

C    油脂需求逐漸下降

國內(nèi)油脂需求季節(jié)性較為明顯，一般上半年為需求淡季，下半年逐漸好轉(zhuǎn)。由于春節(jié)前城鄉(xiāng)居民均采購、囤積了一定量的油脂，春節(jié)后一段時(shí)間油脂需求一般較為萎靡。受零星疫情影響，大型聚會(huì)不多，餐飲業(yè)受到較大影響，今年春節(jié)后油脂消費(fèi)下降更為突出。油廠的油脂成交和提貨較為冷清。據(jù)監(jiān)測(cè)，截至2月10日當(dāng)周，國內(nèi)重點(diǎn)油廠豆油成交量為0.91萬噸，日均成交僅0.3萬噸，大幅低于春節(jié)前5萬噸/周左右的水平。2月10日當(dāng)周，棕櫚油成交0.25萬噸，較春節(jié)前一周增加0.15萬噸，但也僅僅是食品工業(yè)企業(yè)剛性需求采購，處于歷史同期偏低水平；菜油提貨量為1.32萬噸，周環(huán)比略增0.8萬噸。

從油脂供應(yīng)端來看，除了棕櫚油因進(jìn)口利潤(rùn)嚴(yán)重倒掛，進(jìn)口量和港口庫存量處于同期歷史偏低水平外，豆油庫存和菜油庫存與往年同期相比下降并不多。甚至在較高壓榨利潤(rùn)刺激下，近期油廠壓榨開工比較積極，豆油庫存趨于增加。據(jù)監(jiān)測(cè)，截至2022年第四周（1月21—28日）納入調(diào)查的111家油廠大豆實(shí)際壓榨量為172.73萬噸，開機(jī)率為60.04%，比之前預(yù)期高2.41萬噸。截至2月4日，全國重點(diǎn)地區(qū)油廠豆油商業(yè)庫存為82.51萬噸，較春節(jié)前增加2.22萬噸，增幅為2.76%，略高于去年和前年同期水平。截至1月28日，沿海地區(qū)主要油廠菜油庫存為5.98萬噸，周環(huán)比減少1.32萬噸，但大幅高于去年同期3.5萬噸的水平；華東地區(qū)菜油商業(yè)庫存為19.46萬噸，周環(huán)比減少1.62萬噸，但遠(yuǎn)高于去年同期14.14萬噸的水平。

D    油強(qiáng)粕弱或?qū)⒛孓D(zhuǎn)

春節(jié)前是油脂需求旺季，加之棕櫚油主產(chǎn)國減產(chǎn)，棕櫚油期貨較為強(qiáng)勢(shì)，刺激豆油持續(xù)強(qiáng)于豆粕，使得豆油豆粕比價(jià)一度達(dá)到近幾年高點(diǎn)。但春節(jié)后，隨著油脂需求進(jìn)入淡季，粕類需求因生豬存欄高企繼續(xù)維持旺盛格局，而且豆粕庫存偏低、供應(yīng)轉(zhuǎn)緊，豆粕價(jià)格在春節(jié)后持續(xù)大幅走高，因此豆油豆粕比價(jià)有逆轉(zhuǎn)的可能。油和粕同為油籽壓榨下游產(chǎn)品，其價(jià)格有一定的蹺蹺板效應(yīng)，豆粕期貨價(jià)格走強(qiáng)將不利于豆油走好。

由于養(yǎng)殖利潤(rùn)偏低，生豬養(yǎng)殖前景并不樂觀，但由于能繁母豬存欄量較高，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能過大，短時(shí)間內(nèi)生豬存欄量難以快速下降，飼料需求剛性尚存。另外，部分生豬養(yǎng)殖規(guī)模企業(yè)以期在養(yǎng)殖利潤(rùn)回暖后占有更多市場(chǎng)份額，采取反周期擴(kuò)張的經(jīng)營策略，導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖業(yè)產(chǎn)能并未隨豬價(jià)、養(yǎng)殖利潤(rùn)走低而迅速出清，生豬存欄量依舊維持偏高水平。相應(yīng)地，飼料產(chǎn)量和豆粕需求量維持高位。另一方面，春節(jié)前因國外豆類漲幅高于國內(nèi)市場(chǎng)，油廠壓榨利潤(rùn)較低，使得油廠大豆進(jìn)口、壓榨不積極，導(dǎo)致目前沿海地區(qū)油廠大豆、豆粕庫存維持較低水平。在外盤炒作南美干旱減產(chǎn)后，春節(jié)后國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價(jià)格隨外盤急速走高，豆粕期貨主力合約一度突破近8年來高點(diǎn)。豆粕現(xiàn)貨價(jià)格更是站穩(wěn)4000元/噸的高價(jià)，較春節(jié)前大漲400元/噸以上。目前大豆、豆粕庫存均偏低，而下游需求較好，短期來看，豆粕價(jià)格強(qiáng)勢(shì)有望延續(xù)。

據(jù)監(jiān)測(cè)，截至2022年第6周，全國主要油廠大豆庫存為320.62萬噸，周環(huán)比減少31.98萬噸，降幅為9.07%，比上年同期下降134.27萬噸，降幅達(dá)29.52%；豆粕庫存為29.48萬噸，周環(huán)比減少8.15萬噸，降幅為21.66%，同比減少23.4%，降幅為44.25%。單周豆粕市場(chǎng)成交量為54.77萬噸，周環(huán)比增加37.76萬噸，增幅達(dá)221%。因節(jié)日期間提貨停滯，春節(jié)后飼料廠豆粕庫存直線下降，至上周僅為7.99天用量，較節(jié)前減少4.65天，大幅低于正常水平，補(bǔ)庫需求極為強(qiáng)烈。

綜上所述，在巴西官方為大豆減產(chǎn)背書、馬來西亞棕櫚油局報(bào)告利多，甚至印度尼西亞政府限制棕櫚油出口以及國際原油價(jià)格大漲背景下，油脂價(jià)格卻無動(dòng)于衷。當(dāng)前，油脂市場(chǎng)利多出盡，需求轉(zhuǎn)差，或許在構(gòu)筑頭部，下跌概率很大。