美聯(lián)儲1月議息會議政策聲明顯示，由于通脹遠高于2%且就業(yè)市場強勁，委員會預計將很快上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間，在3月初結束QE（量化寬松），加息后便會開始縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模。當前美國經(jīng)濟的復蘇仍需相對低的融資利率來支持，在加息落地后實際利率持續(xù)上行的預期將減弱，縮表對利率水平的影響較小，加上黃金價格經(jīng)歷2021年的回調(diào)后處于低估狀態(tài)，未來反彈的條件將更加充分。

[1]　　[上一輪美聯(lián)儲加息+縮表宏觀背景與當前比較]

2021年12月的美聯(lián)儲議息會議紀要顯示，幾乎所有委員都同意在首次加息后就開始討論縮表的路線。這是美聯(lián)儲本輪QE以來首次提及縮表?；诿绹壳暗慕?jīng)濟狀況和高通脹問題，美聯(lián)儲認為有必要加快貨幣正?；?，預計開始時間要比上一輪縮表距首次加息間隔更短。此外，美聯(lián)儲也對SRF（常備回購便利）工具減緩貨幣緊縮對流動性的沖擊抱有期待。2022年1月的議息會議，盡管美聯(lián)儲維持按兵不動，但聲明中釋放了很快就開始加息的信號，且透露縮表的討論將在加息進程開始之后啟動。

縮表是指美聯(lián)儲通過主動賣出或被動到期的方式減持證券，以達到回收超發(fā)貨幣使總資產(chǎn)規(guī)?？s小的目的。縮表與加息同為貨幣正?；氖侄危c加息不同，縮表是數(shù)量上的緊縮。在經(jīng)濟過熱時期，加息從價格上提高短端利率卻無法通過利率曲線傳導至長端利率并達到抑制總需求的效果，反而可能導致利率曲線扁平化甚至出現(xiàn)長短倒掛的經(jīng)濟衰退信號。主要原因是經(jīng)過美聯(lián)儲過去幾輪的“放水”，市場流動性泛濫，加息較難起到調(diào)節(jié)貨幣供應量的作用，因此需要直接縮減資產(chǎn)負債表的規(guī)模。

與上一輪加息+縮表相比，從生產(chǎn)、就業(yè)和通脹水平來看，目前美國宏觀經(jīng)濟復蘇情況相對強勁，美聯(lián)儲緊縮的目的是為抑制高通脹。產(chǎn)出方面，在2015年年底加息前，美國基本走出金融危機的影響，經(jīng)濟活力恢復，需求保持穩(wěn)定，制造業(yè)與服務業(yè)PMI基本維持在50榮枯線以上。開啟加息周期后至縮表的前期，在前總統(tǒng)特朗普的減稅政策提振下，海外投資回流刺激商業(yè)活動使PMI指數(shù)持續(xù)走高并保持強勁。盡管近期美國制造業(yè)PMI有所回落，但總體在疫情以來的高位并保持擴張。此前大幅拉動數(shù)據(jù)走高的供應商交付和物價分項指標回落至合理區(qū)間內(nèi)，更反映產(chǎn)能受限情況有所緩解。服務業(yè)PMI則維持在歷史高位，雖然在疫情仍未完全受控前其前景仍存在不確定性，但在居民收入保持韌性的情況下大幅轉弱可能性不大。

就業(yè)方面，到2021年12月美國失業(yè)率連續(xù)6個月回落至3.9%的疫情以來低位，2022年1月則小幅反彈至4%，總體上更優(yōu)于縮表前的表現(xiàn)。然而2021年下半年美國職位空缺率最高升至7%的歷史高位并持續(xù)保持在該水平附近，不斷攀升的薪資水平也反映了用工荒的情況，且這種情況普遍存在于各行業(yè)。盡管美聯(lián)儲堅持認為目前就業(yè)市場表現(xiàn)強勁，但勞動力短缺的問題始終限制社會產(chǎn)出的提升，而疫情的影響仍難以消退，因此就業(yè)恢復的程度需視疫情的變化而定。

物價方面，上一輪加息前夕美國CPI同比由負轉正，而核心CPI同比基本穩(wěn)定在2%附近。此后到縮表時期，在供需相對均衡的情況下走勢平穩(wěn)，出現(xiàn)惡性通脹的可能不大。對比美國通脹自2021年二季度開始大幅走高到2021年12月CPI同比升至40年的新高，表面上是供應鏈和勞動力短缺問題導致商品和服務漲價，更深層次的原因是美國產(chǎn)業(yè)空心化和國際影響力下降從而失去議價能力。從美聯(lián)儲的聲明和官員的表態(tài)來看，高通脹被視為阻礙經(jīng)濟和就業(yè)市場復蘇的最大矛盾，當前緊縮貨幣政策的出發(fā)點是控制通脹。

[2]　　[上一輪美聯(lián)儲加息+縮表對貴金屬等資產(chǎn)的影響]

自2013年美聯(lián)儲釋放縮減購債信號開始，貨幣緊縮預期通過利率的波動影響到各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，因此關鍵要看預期與利率之間的變化。從歷史走勢來看，除了2013年美聯(lián)儲宣布縮減購債前利率因恐慌出現(xiàn)劇烈上漲以外，在縮債到2015年加息正式落地再到2017年縮表前期，經(jīng)歷預期被逐步消化的過程，利率波動相對有跡可循。且在措施實施后影響利率波動的更多是美國經(jīng)濟基本面因素，如2019年最后一次加息前，由于中美貿(mào)易摩擦等原因美國經(jīng)濟面臨下行壓力導致利率回落。

2015年年底美聯(lián)儲加息前夕，美股波動相對較小，而原油、有色金屬和黃金等商品價格經(jīng)歷了一輪探底，在加息正式落地后陸續(xù)開啟近一年的反彈行情，美股則延續(xù)了此前的牛市。可以看出當市場對加息充分預期，靴子落地時隨著利率見頂，對利率敏感的資產(chǎn)受到的擾動亦逐步減少。

從2017年4月美聯(lián)儲釋放縮表信號至10月如期進行將定量資產(chǎn)被動到期方式縮表，同樣由于預期計入充分，縮表對資產(chǎn)價格沖擊相對有限，部分商品價格更多受經(jīng)濟增長帶動需求走強。2017年10月開始縮表后，到2018年前三個季度美債利率上行但美股牛市持續(xù)。除了預期充分外，當時盈利基本面在2017年年底通過的特朗普稅改推動下也持續(xù)上行，抵御了貨幣收緊和利率抬升的壓力。到縮表中后期，資產(chǎn)表現(xiàn)回歸基本面主導，在美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退風險打壓需求的情況下走弱，但隨著2019年美聯(lián)儲釋放寬松貨幣政策托底經(jīng)濟的信號后，以美股為首的資產(chǎn)價格止跌回升。

在上一輪加息或縮表時期，黃金走勢對美聯(lián)儲貨幣政策變化預期更加敏感，表現(xiàn)形式則在于和美國實際利率形成的負相關關系上。在2015年加息落地前，黃金因升息恐慌實際利率上行而持續(xù)走弱，加息落地后利空出盡而呈現(xiàn)反彈，到2016年在英國脫歐和特朗普當選美國總統(tǒng)的風險事件中金價更加得到強化。2017年由于市場預期縮表階段實際利率波動不大，黃金總體維持振蕩走勢，縮表落地后則呈現(xiàn)先跌后漲走勢，核心因素是美國經(jīng)濟前景惡化與中美貿(mào)易摩擦升溫，金價隨著實際利率變化而反向波動。

[3]　　[本輪美聯(lián)儲加息+縮表對相關資產(chǎn)影響的展望]

對比2015—2017年前后美聯(lián)儲加息和縮表周期對各類資產(chǎn)的沖擊，由于從首次加息到縮表之間相隔了兩年時間，其間宏觀經(jīng)濟等其他因素亦有擾動，而本輪間隔將收窄，因此在分析影響時不宜直接類比推演。目前市場預期美聯(lián)儲在2022年加息的次數(shù)達到近4次，縮表亦可能在下半年實施，信號釋放初期市場的反應或更快、更劇烈。從歷史數(shù)據(jù)來看，市場預期在醞釀初期往往高估，在全球疫情仍存在擾動的情況下，美聯(lián)儲緊縮的最主要目的是抑制高通脹的持續(xù)，若后期疫情得到緩解，對資產(chǎn)的走勢評估需從經(jīng)濟基本面出發(fā)。

受疫情影響，美國供應鏈限制使得就業(yè)市場復蘇緩慢，原油等能源和其他原材料因增產(chǎn)幅度有限，在地緣沖突下更有中斷供應的風險，價格維持相對高位。在此情況下若美聯(lián)儲大力抑制高通脹不排除在3月加息達50個基點，年內(nèi)加息次數(shù)可能超過4次，年中縮表概率也將進一步上升，對于高估值的美股市場沖擊較大。

美聯(lián)儲貨幣政策作為貴金屬行情的核心驅動因素，在美聯(lián)儲加息的預期打滿的情況下，實際利率快速反彈，美元指數(shù)亦保持強勢，相對前者金銀的收益更難凸顯，價格將以振蕩偏弱為主。當前美國經(jīng)濟的復蘇仍需相對低的融資利率來支持，在加息落地后實際利率持續(xù)上行的預期將減弱，縮表對利率水平的影響較小，加上黃金價格經(jīng)歷2021年的回調(diào)后處于低估狀態(tài)，未來反彈的條件將更加充分。