過(guò)去幾個(gè)交易日，債市運(yùn)行偏弱，既有融資數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)多空分歧加大的原因，也有微觀層面原因——贖回壓力導(dǎo)致流動(dòng)性沖擊。一方面，1月份融資數(shù)據(jù)總量強(qiáng)但結(jié)構(gòu)弱，市場(chǎng)對(duì)融資數(shù)據(jù)會(huì)否持續(xù)好轉(zhuǎn)，以及央行能否進(jìn)一步寬松產(chǎn)生分歧。另一方面，結(jié)合微觀調(diào)研，固收類(lèi)基金被贖回導(dǎo)致了利率債拋壓，產(chǎn)生了流動(dòng)性的負(fù)反饋。

此次贖回導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊與以往有類(lèi)似表征，卻有著不同的起因。歷史上的贖回沖擊，主要是受到市場(chǎng)下跌的反身性驅(qū)動(dòng)，利率債由于流動(dòng)性較好，在市場(chǎng)去杠桿的過(guò)程中往往首當(dāng)其沖。

比如，2013年“錢(qián)荒”中，利率債和高等級(jí)信用債價(jià)格對(duì)資金收緊反應(yīng)更快，而城投評(píng)級(jí)下調(diào)和丙類(lèi)戶監(jiān)管導(dǎo)致了信用債市場(chǎng)流動(dòng)性接近冰凍，因此更加劇了利率債的調(diào)整幅度。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，保險(xiǎn)資管和銀行理財(cái)對(duì)行情研判更加謹(jǐn)慎，增加了債基的贖回，轉(zhuǎn)而投向權(quán)益市場(chǎng)或通過(guò)較高的回購(gòu)利率做流動(dòng)性管理。

類(lèi)似的，2016年四季度，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е聜笈Ｊ薪K結(jié)。其后代持風(fēng)波的爆發(fā)，以及貨基巨頭被大量贖回，市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的拋壓。而2016年是債基密集發(fā)行的一年，在相對(duì)低利率環(huán)境中，多層嵌套加杠桿行為一旦反向，最終造成了“踩踏”。

結(jié)合微觀調(diào)研數(shù)據(jù)，這一波利率債的流動(dòng)性沖擊，除了社融總量高增的基本面因素外，也有來(lái)自于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)加速下挫，固收+基金被贖回的可能性。而利率債由于流動(dòng)性較好，也首當(dāng)其沖被拋售。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走弱，是股債雙殺的結(jié)果，也是自身估值偏高的消化。東財(cái)事件爆發(fā)后，轉(zhuǎn)債指數(shù)連日大跌。一方面，股債雙殺影響了轉(zhuǎn)債平價(jià)的表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期降溫；另一方面，轉(zhuǎn)債整體溢價(jià)率偏高此前一直被詬病，客觀上也有消化自身估值的必要。

固收+基金的擴(kuò)容，以及可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，加深了對(duì)利率債的沖擊?；仡欈D(zhuǎn)債的巨大累計(jì)漲幅，以及估值的高企，核心需要追溯到銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型凈值化，理財(cái)子密集成立后，增加了權(quán)益市場(chǎng)的配置比重。2021年固收+基金大量發(fā)行，在股票之外主要增配了可轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，2021年開(kāi)始，權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格從大票為王，向中證500/國(guó)證2000下沉，影響了轉(zhuǎn)債投資也從追求大盤(pán)流動(dòng)性切換到關(guān)注賽道類(lèi)的、主題類(lèi)的“小而美”的個(gè)券。在這個(gè)過(guò)程中，供給加大了個(gè)券可選范圍，以及機(jī)構(gòu)投資能力的提升也加速了市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。也因此，這一輪可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的調(diào)整比較大幅度地影響到了債市。

雖然對(duì)于贖回壓力沒(méi)有具體的數(shù)據(jù)（本文是基于微觀調(diào)研的啟發(fā)），但結(jié)合市場(chǎng)主要券種的表現(xiàn)，以上結(jié)論也能得到支撐。在債市調(diào)整過(guò)程中，公募持倉(cāng)較多5年期利率，以及廣泛以交易思路參與的銀行二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債等拋壓更大。

資金的申贖是“滑頭”，贖回導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊暫時(shí)不必高估。對(duì)比而言，2021年權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)很大導(dǎo)致主動(dòng)偏股基金業(yè)績(jī)方差很大，而固收+基金則整體表現(xiàn)更加穩(wěn)定，還能獲得較純債基金更高的回報(bào)。這一波理財(cái)子的贖回既是出于大勢(shì)研判的考慮，也反映了階段性止盈的訴求。

贖回的資金可能階段性做現(xiàn)金管理，但此舉無(wú)法長(zhǎng)期滿足收益率的考核要求。地產(chǎn)調(diào)控和信用債分層之下，債市資產(chǎn)荒的問(wèn)題看不到解決方案，資產(chǎn)價(jià)格的漲落都是周期，越是調(diào)整越有可能成為高性?xún)r(jià)比品種。屆時(shí)，前期流出的資金也會(huì)轉(zhuǎn)為流入。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，觀測(cè)利率債市場(chǎng)企穩(wěn)多了一個(gè)信號(hào)。即什么時(shí)候可轉(zhuǎn)債止跌企穩(wěn)，意味著贖回導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊被消化，那么利率債就少了一個(gè)重要的潛在拋壓風(fēng)險(xiǎn)。

總體上，贖回壓力暫時(shí)不必高估，贖回壓力是否會(huì)形成“贖回潮”導(dǎo)致更大的反身性，以及后續(xù)利率表現(xiàn)的潛力還需要看貨幣政策給出的空間。

結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述，以及2月份MLF到期的超額續(xù)作來(lái)看，貨幣政策仍處于寬松窗口期。2021Q4貨政報(bào)告的措辭，邊際上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表述更加悲觀，對(duì)海外緊縮的關(guān)注度更高，因此再一次強(qiáng)調(diào)政策“提前發(fā)力”，通過(guò)引導(dǎo)融資成本下行推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”的目標(biāo)。

除了預(yù)期指引，最近的一次具有可靠解讀意義的操作無(wú)疑是2月份MLF對(duì)沖。央行此次對(duì)沖3000億，雖然沒(méi)有調(diào)降利率，但超額投放1000億超出市場(chǎng)預(yù)期。事實(shí)上，春節(jié)后資金利率中樞持續(xù)下行，隔夜回購(gòu)利率低至1.7%左右，穩(wěn)定的資金面是短久期利率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的重要原因。

從銀行負(fù)債端來(lái)看，1年期AAA同業(yè)存單利率與同期限MLF倒掛40bp，商業(yè)銀行報(bào)量的需求沒(méi)那么大。此外，同業(yè)存單凈融資額連續(xù)三個(gè)月下滑，說(shuō)明2021年12月降準(zhǔn)后，銀行整體負(fù)債相對(duì)充裕，對(duì)MLF的依賴(lài)度也下降。“無(wú)必要而做”，反映了央行維穩(wěn)政策寬松連續(xù)性的態(tài)度。

綜上所述，近期債市偏弱運(yùn)行微觀層面原因是債基被贖回導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊。但機(jī)構(gòu)申贖的行為是“滑頭”，在相關(guān)資產(chǎn)調(diào)整出性?xún)r(jià)比后會(huì)轉(zhuǎn)為流入。贖回壓力是否會(huì)形成“贖回潮”導(dǎo)致更大的反身性，以及后續(xù)利率表現(xiàn)的潛力還需要看貨幣政策給出的空間。

結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述，以及2月份MLF到期的超額續(xù)作來(lái)看，貨幣政策仍處于寬松窗口期，我們對(duì)于下一階段貨幣寬松演繹抱有樂(lè)觀期待。10年國(guó)債2.8%附近是很好的加倉(cāng)機(jī)會(huì)，從品種性?xún)r(jià)比來(lái)說(shuō)，我們更加推薦5年期的利率債品種。