過去幾個交易日，債市運行偏弱，既有融資數(shù)據(jù)公布后市場多空分歧加大的原因，也有微觀層面原因——贖回壓力導致流動性沖擊。一方面，1月份融資數(shù)據(jù)總量強但結(jié)構(gòu)弱，市場對融資數(shù)據(jù)會否持續(xù)好轉(zhuǎn)，以及央行能否進一步寬松產(chǎn)生分歧。另一方面，結(jié)合微觀調(diào)研，固收類基金被贖回導致了利率債拋壓，產(chǎn)生了流動性的負反饋。

此次贖回導致的流動性沖擊與以往有類似表征，卻有著不同的起因。歷史上的贖回沖擊，主要是受到市場下跌的反身性驅(qū)動，利率債由于流動性較好，在市場去杠桿的過程中往往首當其沖。

比如，2013年“錢荒”中，利率債和高等級信用債價格對資金收緊反應更快，而城投評級下調(diào)和丙類戶監(jiān)管導致了信用債市場流動性接近冰凍，因此更加劇了利率債的調(diào)整幅度。從機構(gòu)行為來看，保險資管和銀行理財對行情研判更加謹慎，增加了債基的贖回，轉(zhuǎn)而投向權(quán)益市場或通過較高的回購利率做流動性管理。

類似的，2016年四季度，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е聜笈Ｊ薪K結(jié)。其后代持風波的爆發(fā)，以及貨基巨頭被大量贖回，市場產(chǎn)生了較大的拋壓。而2016年是債基密集發(fā)行的一年，在相對低利率環(huán)境中，多層嵌套加杠桿行為一旦反向，最終造成了“踩踏”。

結(jié)合微觀調(diào)研數(shù)據(jù)，這一波利率債的流動性沖擊，除了社融總量高增的基本面因素外，也有來自于可轉(zhuǎn)債市場加速下挫，固收+基金被贖回的可能性。而利率債由于流動性較好，也首當其沖被拋售。

可轉(zhuǎn)債市場走弱，是股債雙殺的結(jié)果，也是自身估值偏高的消化。東財事件爆發(fā)后，轉(zhuǎn)債指數(shù)連日大跌。一方面，股債雙殺影響了轉(zhuǎn)債平價的表現(xiàn)，機構(gòu)投資者對權(quán)益市場表現(xiàn)預期降溫；另一方面，轉(zhuǎn)債整體溢價率偏高此前一直被詬病，客觀上也有消化自身估值的必要。

固收+基金的擴容，以及可轉(zhuǎn)債投資風格的轉(zhuǎn)變，加深了對利率債的沖擊?；仡欈D(zhuǎn)債的巨大累計漲幅，以及估值的高企，核心需要追溯到銀行理財轉(zhuǎn)型凈值化，理財子密集成立后，增加了權(quán)益市場的配置比重。2021年固收+基金大量發(fā)行，在股票之外主要增配了可轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，2021年開始，權(quán)益市場的風格從大票為王，向中證500/國證2000下沉，影響了轉(zhuǎn)債投資也從追求大盤流動性切換到關(guān)注賽道類的、主題類的“小而美”的個券。在這個過程中，供給加大了個券可選范圍，以及機構(gòu)投資能力的提升也加速了市場風格的轉(zhuǎn)變。也因此，這一輪可轉(zhuǎn)債市場的調(diào)整比較大幅度地影響到了債市。

雖然對于贖回壓力沒有具體的數(shù)據(jù)（本文是基于微觀調(diào)研的啟發(fā)），但結(jié)合市場主要券種的表現(xiàn)，以上結(jié)論也能得到支撐。在債市調(diào)整過程中，公募持倉較多5年期利率，以及廣泛以交易思路參與的銀行二級資本債、銀行永續(xù)債等拋壓更大。

資金的申贖是“滑頭”，贖回導致的流動性沖擊暫時不必高估。對比而言，2021年權(quán)益市場波動很大導致主動偏股基金業(yè)績方差很大，而固收+基金則整體表現(xiàn)更加穩(wěn)定，還能獲得較純債基金更高的回報。這一波理財子的贖回既是出于大勢研判的考慮，也反映了階段性止盈的訴求。

贖回的資金可能階段性做現(xiàn)金管理，但此舉無法長期滿足收益率的考核要求。地產(chǎn)調(diào)控和信用債分層之下，債市資產(chǎn)荒的問題看不到解決方案，資產(chǎn)價格的漲落都是周期，越是調(diào)整越有可能成為高性價比品種。屆時，前期流出的資金也會轉(zhuǎn)為流入。

從這個角度來說，觀測利率債市場企穩(wěn)多了一個信號。即什么時候可轉(zhuǎn)債止跌企穩(wěn)，意味著贖回導致的流動性沖擊被消化，那么利率債就少了一個重要的潛在拋壓風險。

總體上，贖回壓力暫時不必高估，贖回壓力是否會形成“贖回潮”導致更大的反身性，以及后續(xù)利率表現(xiàn)的潛力還需要看貨幣政策給出的空間。

結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報告中的表述，以及2月份MLF到期的超額續(xù)作來看，貨幣政策仍處于寬松窗口期。2021Q4貨政報告的措辭，邊際上國內(nèi)經(jīng)濟表述更加悲觀，對海外緊縮的關(guān)注度更高，因此再一次強調(diào)政策“提前發(fā)力”，通過引導融資成本下行推動實現(xiàn)“穩(wěn)中求進”的目標。

除了預期指引，最近的一次具有可靠解讀意義的操作無疑是2月份MLF對沖。央行此次對沖3000億，雖然沒有調(diào)降利率，但超額投放1000億超出市場預期。事實上，春節(jié)后資金利率中樞持續(xù)下行，隔夜回購利率低至1.7%左右，穩(wěn)定的資金面是短久期利率相對強勢的重要原因。

從銀行負債端來看，1年期AAA同業(yè)存單利率與同期限MLF倒掛40bp，商業(yè)銀行報量的需求沒那么大。此外，同業(yè)存單凈融資額連續(xù)三個月下滑，說明2021年12月降準后，銀行整體負債相對充裕，對MLF的依賴度也下降?！盁o必要而做”，反映了央行維穩(wěn)政策寬松連續(xù)性的態(tài)度。

綜上所述，近期債市偏弱運行微觀層面原因是債基被贖回導致的流動性沖擊。但機構(gòu)申贖的行為是“滑頭”，在相關(guān)資產(chǎn)調(diào)整出性價比后會轉(zhuǎn)為流入。贖回壓力是否會形成“贖回潮”導致更大的反身性，以及后續(xù)利率表現(xiàn)的潛力還需要看貨幣政策給出的空間。

結(jié)合央行貨幣政策執(zhí)行報告中的表述，以及2月份MLF到期的超額續(xù)作來看，貨幣政策仍處于寬松窗口期，我們對于下一階段貨幣寬松演繹抱有樂觀期待。10年國債2.8%附近是很好的加倉機會，從品種性價比來說，我們更加推薦5年期的利率債品種。