2月11日，央行發(fā)布第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，再次指出當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，疫情反復(fù)仍對(duì)消費(fèi)需求形成抑制，部分領(lǐng)域投資尚在探底。因此，在政策方面，央行提出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調(diào)節(jié)力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，注重充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力，既不搞“大水漫灌”，又滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理有效融資需求?？梢钥吹剑胄性诘谌径蓉泿耪邎?zhí)行報(bào)告中刪除“貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”后再次重提“不搞大水漫灌”。

2018年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行刪除“管好貨幣總閘門”，社融同比從2018年底10.26%增長(zhǎng)至2019年3月的11.16%。2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行重提“不搞大水漫灌”和“管好貨幣總閘門”，社融同比從2019年6月11.19%降至同年10月10.58%。2020年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行去掉“不搞大水漫灌”和“管好貨幣總閘門”，社融同比從2020年2月10.70%大幅增長(zhǎng)至10月13.70%。2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行重提“不搞大水漫灌”，社融同比從10月13.70%一路下行至2021年10月10%。2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行同時(shí)刪除“貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”，社融同比從去年10月10%回升至今年1月10.5%。2021年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行重提“不搞大水漫灌”，但在歐美主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期緊縮的情況下，同時(shí)指出要靠前發(fā)力，我們更傾向于認(rèn)為此次央行政策定調(diào)后，整體社融上升空間有限。

以史為鑒，央行對(duì)“貨幣總閘門”和“不搞大水漫灌”的提法對(duì)于信用端有著非常明顯的意義，而信用端又與股指走勢(shì)呈正相關(guān)。通常我們會(huì)用M1-PPI來表示進(jìn)入股市的流動(dòng)性，M1表示經(jīng)濟(jì)中流通的全部現(xiàn)金，包括流通中的現(xiàn)金和企業(yè)的活期存款，而PPI用來代表M1中流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的那部分錢，那么M1-PPI就表示流入金融領(lǐng)域，主要也是股市中的資金。自2018年起，M1-PPI的走勢(shì)與滬深300指數(shù)的走勢(shì)基本一致。我們發(fā)現(xiàn)，自2017年起，社融的同比增速與M1-PPI基本一致。因此，寬信用通常意味著社融增速的回升，也就意味著M1-PPI差值走高，而M1-PPI與股指走勢(shì)呈正比，也就意味著中長(zhǎng)期股指中樞逐步上移。所以，社融增速回升通常意味著股指中樞上移，但前面不應(yīng)對(duì)社融抱有太大期待，這也意味著對(duì)于股指的反彈空間不應(yīng)抱有太高期望。

其實(shí)，在判斷股指中長(zhǎng)期的走勢(shì)以及拐點(diǎn)上，有一個(gè)指標(biāo)具有很好的參考意義，那就是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，即股票的盈利率超過國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)收益率的程度。長(zhǎng)期來看，由于股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)債券，因此長(zhǎng)期持有需要一定的收益補(bǔ)償，這部分高出的收益補(bǔ)償被稱為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用股票的PE倒數(shù)與十年期國(guó)債收益率的差值進(jìn)行代表。這個(gè)指標(biāo)的歷史大底，通常都是股市大頂；而這個(gè)指標(biāo)的歷史大頂，通常都是股市大底。以上證綜指為例，過去15年股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率的低點(diǎn)出現(xiàn)在2007年12月、2009年9月、2015年6月、2017年11月和2021年1月，在這些時(shí)間點(diǎn)附近都是前后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里上證綜指的最高點(diǎn)位。過去15年股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率的高點(diǎn)出現(xiàn)在2018年11月、2012年1月、2012年12月、2019年2月、2020年4月，這些時(shí)間點(diǎn)附近也都是上證綜指前后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里的最低點(diǎn)。當(dāng)前上證綜指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為0.6%附近，已處于歷史上一個(gè)相對(duì)較高的位置，但離2019年2月和2020年4月的高點(diǎn)1.1%附近還有一段距離。因此，從大的趨勢(shì)來看，當(dāng)前指數(shù)或許還并未見底，也尚未進(jìn)入趨勢(shì)性上漲的階段，還是處于一個(gè)較大的寬幅區(qū)間振蕩之中。

綜上，央行第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“不搞大水漫灌”，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率也尚未見頂，整體表明當(dāng)前市場(chǎng)還未到真正樂觀的時(shí)候。從短期來看，節(jié)前市場(chǎng)破位下行后，節(jié)后市場(chǎng)以振蕩修復(fù)為主，量能未有明顯回升，增量資金不足，市場(chǎng)向上不確定性增加。因此，從當(dāng)下來看，暫以振蕩思路對(duì)待最為穩(wěn)妥。