2月至今，上證綜指弱勢反彈，兩市成交金額日均不足9000億元，較1月下滑約16%，市場總體風(fēng)險偏好低迷。但相對而言，外資對股指看法更偏積極，北向資金近期持續(xù)凈流入158億元，高盛等國際投行紛紛看好國內(nèi)股市的投資前景。

從宏觀邊際變量看，政策環(huán)境維持內(nèi)松外緊。1月國內(nèi)信貸、社融雙雙創(chuàng)歷史峰值，顯著超出市場普遍預(yù)期，寬信用預(yù)期獲得強化。此前，按慣例，國內(nèi)穩(wěn)增長以房地產(chǎn)和基建為主，家電和汽車為輔，貨幣財政政策配合，雖然邊際效果逐次遞減，但路徑相對可靠且可預(yù)期。本輪穩(wěn)增長的特殊性在于，房地產(chǎn)信仰已結(jié)束基本成為共識；市場對新基建、綠電、科技、制造等多領(lǐng)域的精準(zhǔn)施策，能否對沖房地產(chǎn)拖累起到穩(wěn)增長的作用存疑。從本次信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)端中長期貸款占比顯著提升至53%，是信貸增量的主要支撐和亮點。相反，居民貸款同比則明顯少增，也與消費和地產(chǎn)銷售的低迷相符，此結(jié)構(gòu)下的信用增量遠(yuǎn)超預(yù)期，將利于穩(wěn)定底線思維和提升市場信心。

當(dāng)前，壓制市場情緒的兩大焦點，一是國內(nèi)房地產(chǎn)信用風(fēng)險的走向，二是外部美聯(lián)儲緊縮加速的風(fēng)險。房地產(chǎn)信用風(fēng)險相對可控，軟著陸是大概率事件，繼融資相關(guān)政策微調(diào)后，各地方也在密集發(fā)布各種支持性政策，包括直接給予購房補貼、調(diào)整公積金政策、降低落戶門檻等，雖然階段性維穩(wěn)政策的顯效仍待時日，但利于促成軟著陸預(yù)期的市場共識。美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏作為外部變量，相對不可控，邊際上，1—2月，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期持續(xù)加碼，加息次數(shù)、幅度、時間的市場預(yù)測持續(xù)超預(yù)期，其中以“高盛2022年加息7次和美聯(lián)儲布拉德7月前加息100BP”的預(yù)測最為激進(jìn)，當(dāng)前3月首次加息25BP為基準(zhǔn)預(yù)期，是否會加碼至50BP仍待觀察，最新公布的美聯(lián)儲會議紀(jì)要并未顯示出更為鷹派的加息指引。

美聯(lián)儲加速緊縮對國內(nèi)市場情緒實質(zhì)影響有限，間接影響體現(xiàn)在美股風(fēng)險的傳導(dǎo)，以及對國內(nèi)政策寬松空間的約束。歷史上，美聯(lián)儲進(jìn)入緊縮周期，新興國家通常會跟隨性緊縮，成為風(fēng)險外溢的主要承擔(dān)方；但中美政策在上輪美聯(lián)儲緊縮周期中有過階段性錯位，國內(nèi)央行利用美聯(lián)儲縮減QE結(jié)束到首次加息的時間窗口，累計降息了165BP，促成了穩(wěn)增長底線目標(biāo)的完成。不過，本輪美聯(lián)儲緊縮周期因為臨近失控的通脹壓力，首次加息前的時間窗口較為短暫，對國內(nèi)政策放松空間構(gòu)成較強制約，這是不利于國內(nèi)股指風(fēng)險偏好提升的核心外部變量。

總體上，當(dāng)前仍處于經(jīng)濟和政策的觀察期，1月創(chuàng)歷史新高的信貸和社融增量，利于寬信用周期開啟的確認(rèn)，但持續(xù)性尚待觀察，首次負(fù)增長的M1增速也體現(xiàn)了市場風(fēng)險偏好的弱勢，疊加美聯(lián)儲加速緊縮預(yù)期和俄烏地緣政治風(fēng)險，股指短期風(fēng)險偏好難有反轉(zhuǎn)，弱反彈空間有限，而在國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)空檔期，邊際變量需關(guān)注國內(nèi)政策加碼寬松和美聯(lián)儲加速緊縮預(yù)期弱化的可能性。