地產(chǎn)放松觸發(fā)寬信用預(yù)期升溫，債市跌破支撐位。隨著多地陸續(xù)發(fā)布地產(chǎn)放松政策，債市邊際上對(duì)寬信用的擔(dān)憂進(jìn)一步升溫。

截至本周一，10年國(guó)債活躍券利率有效跌破2.80%支撐位，本輪累計(jì)調(diào)整幅度18bp；T主力合約跌破120日均線支撐位。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，5~10年的中長(zhǎng)久期利率調(diào)整幅度更大，而1~3年期的中短久期利率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

從過(guò)去四輪地產(chǎn)放松周期來(lái)看，并不一定對(duì)應(yīng)著債券轉(zhuǎn)熊。四輪地產(chǎn)放松周期，按照級(jí)別大小排序：2008年>2014年>2011年>2018年；其中，2008年和2014年是中央層面的放松主導(dǎo)，配合一系列刺激經(jīng)濟(jì)的措施；2011年中央層面的調(diào)控口徑，基調(diào)從緊過(guò)渡到緩和；2018年則以“因城施策”的局部放松為主。

從政策密集釋放的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，如圖1所示，2008年、2014年、2011年、2018年分別對(duì)應(yīng)著債券的大熊市、大牛市、小熊市、大牛市。簡(jiǎn)而言之，地產(chǎn)政策的放松并不一定“一一對(duì)應(yīng)”債市轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)。

地產(chǎn)放松對(duì)債市有兩波脈沖效應(yīng)，先情緒后數(shù)據(jù)。在通常認(rèn)知中，放松或刺激地產(chǎn)意味著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率加大，而貨幣政策寬松的概率相應(yīng)降低，從宏觀因子定價(jià)的角度，利率曲線應(yīng)該是熊陡。在2008年以及2011年，以上規(guī)律均應(yīng)驗(yàn)。

而實(shí)際的表現(xiàn)，更接近于兩波走。第一波脈沖來(lái)自于情緒，即上文分析到的預(yù)期的修正；第二波則來(lái)自于數(shù)據(jù)，即預(yù)期的修正最終是否能夠被證實(shí)。從兩個(gè)階段劃分，則比較容易理解為何四輪政策放松，對(duì)應(yīng)的債市走勢(shì)卻并不盡然相同。

具體來(lái)說(shuō)，情緒和數(shù)據(jù)均印證的是2008年和2011年。2008年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生彈性強(qiáng)，“四萬(wàn)億”刺激“不遺余力”，債市因而牛轉(zhuǎn)熊。2011年四季度地產(chǎn)放松以少部分地方為主，而中央整體定調(diào)仍偏緊，下半年口徑略有緩和。2012年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”，債市進(jìn)入小熊市。

情緒得到印證，而預(yù)期被數(shù)據(jù)證偽的是2018年。2018年4月份和7月份，貨幣和財(cái)政政策先后轉(zhuǎn)向，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)融資收縮以及海外中美貿(mào)易沖突，同年四季度部分城市出臺(tái)地產(chǎn)放松政策。

如果從時(shí)間對(duì)應(yīng)的視角，2019年初債市出現(xiàn)兩波調(diào)整，第一波是出于對(duì)融資數(shù)據(jù)超預(yù)期的反應(yīng)，第二波則是出于對(duì)PMI數(shù)據(jù)以及股市大幅走強(qiáng)的反應(yīng)。然而，值得注意的是，2019年初的融資數(shù)據(jù)，最“引人注目”的增量來(lái)自于低利率環(huán)境下，企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)性存款套利。而PMI的走強(qiáng)以及“新周期”的討論最終被證偽，2019年全年債市震蕩為主。

2014年較為特殊，數(shù)據(jù)沖擊先被證實(shí)后又被證偽，政策滯后于數(shù)據(jù)因此并未導(dǎo)致情緒沖擊。2014年6~9月份是當(dāng)年牛市格局中較長(zhǎng)一波的“尷尬”期，利率走勢(shì)一波三折：6月份底部震蕩→7月份調(diào)整20bp→8~9月份高位震蕩。其中7月份的調(diào)整觸發(fā)因素是當(dāng)月公布的6月份金融數(shù)據(jù)、工業(yè)增加值和地產(chǎn)投資均出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。

而政策的沖擊集中發(fā)生在9月份，“930”新政發(fā)布，核心內(nèi)容為首套房“認(rèn)貸不認(rèn)房”，貸款利率下限下調(diào)等。然而，利率卻掉頭往下，因7月份融資數(shù)據(jù)和8月份工業(yè)數(shù)據(jù)均明顯轉(zhuǎn)弱。

梳理地產(chǎn)政策放松的邏輯鏈條，需要關(guān)注的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)包括：地產(chǎn)政策放開(kāi)的標(biāo)志性事件→社融同比增速企穩(wěn)→地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)→地產(chǎn)投資企穩(wěn)→政策環(huán)境再度轉(zhuǎn)為收緊。然而對(duì)歷史重構(gòu)后，并無(wú)法得出政策放松伊始向各個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)時(shí)滯的一般規(guī)律，每一輪放松周期的演繹都“不一樣”。

盡管如此，直觀上還是能得出以下規(guī)律：①政策表述方面，2016年以后沒(méi)有再出現(xiàn)過(guò)全國(guó)意義上的統(tǒng)一放松，更多的是“因城施策”；②地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，越來(lái)越難以單獨(dú)歸因，因?yàn)檎哒{(diào)控也切換到“組合拳”模式；③總體上，政策放開(kāi)向銷(xiāo)售和投資傳導(dǎo)，時(shí)滯越來(lái)越長(zhǎng)；④社融指標(biāo)與地產(chǎn)的相關(guān)性不斷趨弱，這與表外融資的收縮有直接關(guān)系。

當(dāng)前的政策放松可能更類(lèi)似于2011年和2018年的疊加態(tài)。一方面，地產(chǎn)政策的長(zhǎng)期和短期目標(biāo)出現(xiàn)一定沖突，階段性的矛盾在于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，那么政策的邊際緩和符合“跨周期”調(diào)節(jié)的大框架。但2011年10月的放松后，僅3個(gè)月政策再次轉(zhuǎn)向。

另一方面，地產(chǎn)放松暫時(shí)還未脫離也很難突破“因城施策”的框架。2021年9月，央行表態(tài)“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展”，其后預(yù)售資金監(jiān)管、并購(gòu)貸款投放都在邊際上緩和2021年上半年三道紅線偏緊的政策環(huán)境。

地產(chǎn)放松只是放大情緒的催化劑，核心還是寬貨幣的預(yù)期下修。于1月份融資數(shù)據(jù)公布后，債市上漲的核心支撐“寬貨幣”被削弱。在要不要降久期的“猶猶豫豫”中，碰上諸多細(xì)碎的利空催化，謹(jǐn)慎情緒被放大。

情緒沖擊已經(jīng)兌現(xiàn)，關(guān)鍵還看數(shù)據(jù)端能否印證。正如上文所述，地產(chǎn)政策的沖擊有兩波，先情緒后數(shù)據(jù)。從中期維度來(lái)看，目前的放松更多地是2021年下半年以來(lái)政策轉(zhuǎn)為“糾偏”的延續(xù)，也是房?jī)r(jià)和庫(kù)存壓力雙高的部分地區(qū)對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期的訴求體現(xiàn)。當(dāng)然，無(wú)論最后數(shù)據(jù)如何，當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期暫時(shí)都無(wú)法證偽。因此，債市可能還會(huì)經(jīng)歷一段“難熬”的時(shí)間。但我們對(duì)中期維度（一個(gè)季度）仍然樂(lè)觀。