最近兩周，債市整體走弱。1月新增人民幣貸款、社融規(guī)模雙雙創(chuàng)歷史新高且超市場預(yù)期，與此同時(shí)，美國1月CPI同比升幅擴(kuò)大至7.5%，核心CPI同比升6%，均創(chuàng)下1982年以來最大升幅，帶動(dòng)十年期美債收益率兩年半來首次升破2%關(guān)口，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)收緊加碼的預(yù)期，兩大因素成為觸發(fā)本輪債券調(diào)整的導(dǎo)火索。隨后在三四線城市降低首付比例和一線城市降低房貸利率的消息刺激下，市場對(duì)穩(wěn)增長和寬信用預(yù)期的改善，進(jìn)一步削弱了市場對(duì)未來降息降準(zhǔn)的預(yù)期，繼續(xù)打壓國內(nèi)債市情緒，帶動(dòng)債券價(jià)格進(jìn)一步回落。

國內(nèi)方面，近日多地陸續(xù)釋放地產(chǎn)放松政策，市場對(duì)寬信用的擔(dān)憂進(jìn)一步升溫，施壓債券市場。山東菏澤、重慶、江西贛州等多地的部分銀行調(diào)整了房貸首付比例，由此前的30%降至20%；同時(shí)，部分地區(qū)房貸利率也有下調(diào)，尤其是2月21日四大行同步下調(diào)廣州地區(qū)房貸利率的消息，使得債市在周一跌破支撐位，十年期國債期貨主力合約當(dāng)日跌幅為0.43%，次日繼續(xù)小幅回調(diào)，創(chuàng)下2個(gè)多月新低。市場認(rèn)為房貸利率下行利空債券的邏輯主要在于“房貸利率放松—地產(chǎn)基本面修復(fù)—經(jīng)濟(jì)加速回暖—貨幣政策收緊”，但是從歷史上看，在房貸利率下行的周期里，尤其是經(jīng)濟(jì)基本面尚未顯著企穩(wěn)的初期，十年期國債利率很少出現(xiàn)明顯的上行。

海外方面，近期俄烏沖突不斷升級(jí)，對(duì)地緣政治、大宗商品價(jià)格和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等產(chǎn)生明顯影響，也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定提出更多挑戰(zhàn)。首先，在需求復(fù)蘇、供給短缺的大背景下，地緣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步推升國際油價(jià)沖擊100美元關(guān)口上方阻力，并從成本端提振國內(nèi)化工品價(jià)格。其次，俄羅斯和烏克蘭是全球重要的大宗商品和糧食出口國，俄烏局勢使得油脂、玉米等農(nóng)產(chǎn)品的出口船期明顯推遲，令原本緊張的油脂供應(yīng)形勢變得更為緊張。此外，能源價(jià)格大漲對(duì)油脂制生物能源需求形成提振，二者共同推動(dòng)油脂價(jià)格持續(xù)攀升，進(jìn)而帶動(dòng)其產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)品種以及替代品價(jià)格的上漲。大宗商品價(jià)格居高不下引發(fā)的通脹攀升可能促使主要央行快速收緊政策，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景放緩亦可能阻礙主要央行的收緊步伐，疊加市場避險(xiǎn)情緒，或?qū)⑻嵴窈Ｍ鈧星榫w。

資金流動(dòng)性方面，本周適逢月度繳稅疊加跨月因素，流動(dòng)性整體緊平衡，央行在公開市場進(jìn)行的逆回購操作規(guī)?？焖僮兇?，周二由前期的單日百億元上升至千億元級(jí)別，周三再度加碼至2000億元，呵護(hù)流動(dòng)性的信號(hào)十足，盡管2月政策利率降息暫緩，但政策的寬松基調(diào)仍在。

經(jīng)濟(jì)基本面方面，1月融資數(shù)據(jù)公布后，債市上漲的核心支撐“寬貨幣”被削弱。雖然1月信貸結(jié)構(gòu)不佳，但當(dāng)前支持政策出臺(tái)有望提高個(gè)人中長期貸款，帶動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。隨著“寬信用”政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，貨幣政策空間受限。總體來看，政策組合已從此前的“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”。

隨著交易重心逐步切換，寬信用與穩(wěn)增長的預(yù)期和落地效果將持續(xù)沖擊債市，債市收益率也面臨較大的調(diào)整壓力。但穩(wěn)增長不等于強(qiáng)刺激，雖然本輪針對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)政策邊際寬松，在“房住不炒”的背景下，政策力度依然謹(jǐn)慎，因此預(yù)計(jì)利率上行幅度有限，在穩(wěn)增長及寬信用的曲折兌現(xiàn)過程中，長端利率的波動(dòng)將隨之加大。技術(shù)上，二債、五債、十債主連合約相繼跌破20日動(dòng)態(tài)區(qū)間下沿、60日均線和120日均線，中長期均線支撐或轉(zhuǎn)為壓力位，逢高偏空思路，短期3—5天有反彈修復(fù)需求。