自2月初以來，美國實際利率持續(xù)反彈，但黃金價格逆勢走高，截至2月25日，美黃金價格當月累計上漲5.14%，黃金價格走勢與實際利率運行出現(xiàn)背離。

美聯(lián)儲在1月議息會議上超預期鷹派，鮑威爾發(fā)言稱可能在每一次議息會議上加息，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表可被大規(guī)?？s減。美聯(lián)儲放鷹后，美國十年期國債收益率快速上行，并達到2.05%的階段性高位，實際利率跟隨名義利率反彈。但美國十年期國債收益率和兩年前國債收益率的利差收窄至0.42%，美債收益率曲線加速扁平化，顯示債券市場看空遠期美國經(jīng)濟，認為加息后美國經(jīng)濟將會逐漸走弱，市場“衰退式加息”預期升溫，投資者加大對避險資產(chǎn)黃金的配置，帶來黃金價格走高。

復盤次貸危機后美聯(lián)儲開啟加息縮表周期的情況，上次正式開啟taper時間為2013年12月18日，結束購債時間為2014年10月29日，首次加息時間為2015年12月16日，啟動縮表時間為2017年10月1日，加息周期為2015年年底至2018年年底，加息次數(shù)為9次。長短期美債收益率走勢方面，兩年期美債收益率與美聯(lián)儲政策利率相關性更強，常跟隨政策利率同步上行，十年期美債收益率則受經(jīng)濟增長、通脹預期的影響更大。

對應在加息縮表期間，十年期美債收益率由2.3%上行至2.77%，兩年期美債收益率由1.02%上行至2.63%，美國十年期通脹預期由1.46%上行至高點2.18%，并在加息周期末期回落至1.8%。美國十年期國債收益率與兩年期國債收益率利差在加息周期開啟時為1.28%，然后隨著加息進程推進逐漸收窄，最后一次加息時利差已縮窄至0.14%，利差在2019年8月出現(xiàn)倒掛，屆時美聯(lián)儲已結束加息周期轉(zhuǎn)向開啟降息。在此期間，美黃金價格在2013年—2015年間延續(xù)下跌走勢，在2015年加息正式落地后開始觸底反彈，在2019年年中降息后正式步入新一輪牛市。

本次加息周期尚未啟動，美國十年期與兩年期國債的利差水平已回落至0.45%，較上次加息前大幅收窄，對應2018年初的利差水平。美聯(lián)儲在1月議息會議上提到將在加息啟動后的某個時間點進行縮表，原因在于利差收窄后阻礙了加息進程的正常推進，加息過程可能被迫中斷，而縮表帶來的長期美債供給壓力增加可拉動十年期美債收益率上行，阻止長短期期限利差進一步收縮。在2015年首次加息到2017年10月啟動縮表前，十年期美債收益率由2.3%上行至2.33%，僅上行了3bp，長短期美債利差不斷收縮，黃金價格大致維持反彈趨勢。在推出縮表操作后，2018年全年十年期美債收益率由年初的2.4%上行29bp至2.69%，在加息和縮表的雙重壓制下，美黃金價格結束反彈轉(zhuǎn)頭向下調(diào)整，全年小幅下跌1.56%。

本次美國經(jīng)濟復蘇由寬貨幣寬財政拉動，資產(chǎn)負債表規(guī)模達到8.96萬億美元，相對疫情前擴大了113%，其中美債規(guī)模增加了3.3萬億，中長期美債規(guī)模增加了3.2萬億，即中長期國債占據(jù)了美債的主要規(guī)模，次貸危機中擴表形成的美債規(guī)模遠低于當前水平，此次縮表對長端美債收益率的拉動作用會更顯著。

美國財政赤字規(guī)模達到歷史高位，在財政擴張的中后期，隨著積極財政政策對經(jīng)濟的提振作用逐漸衰減，經(jīng)濟基本面因素對美元指數(shù)的支撐作用也在邊際遞減。近期俄羅斯烏克蘭地緣政治緊張局勢升級加劇了市場避險情緒升溫，拉動黃金價格出現(xiàn)脈沖性上漲。當前聯(lián)邦基金利率期貨顯示美聯(lián)儲3月加息50bp的可能性大幅下降，縮表操作則要在加息后的某個時點啟動，美聯(lián)儲1月會議紀要尚未提到加息縮表路徑的具體指引，上述情況對黃金形成利多，操作上建議等待黃金價格回調(diào)后的買入機會。