進(jìn)入3月，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)與金融指標(biāo)將陸續(xù)公布，有望成為驗(yàn)證寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果的重要參考。年初屬于宏觀數(shù)據(jù)的“空窗期”，特別是1月降息落地之后，地產(chǎn)邊際放松和基建發(fā)力帶來(lái)的寬信用預(yù)期不斷發(fā)酵，使得長(zhǎng)債收益率明顯上升。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)僅僅是溫和復(fù)蘇的初期，信用周期相對(duì)偏低，寬貨幣周期未關(guān)閉，債市的調(diào)整更多是情緒預(yù)期層面，下方空間或?qū)⒂邢?。需要注意的是，本周以原油為首的大宗商品期貨價(jià)格全面攀升，警惕通脹抬升成為利空債市的新變量，債市更大風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期以及央行寬松預(yù)期證偽。

通常來(lái)說(shuō)，貨幣、信用和經(jīng)濟(jì)三周期按照既定的順序循環(huán)往復(fù)，在擴(kuò)張周期中表現(xiàn)為“貨幣寬松→信用擴(kuò)張→經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”。今年1月中下旬，央行接連調(diào)降逆回購(gòu)、MLF、SLF、LPR政策利率，“寬貨幣”信號(hào)十足，帶動(dòng)債券價(jià)格不斷攀升。隨后，1月新增人民幣貸款和社融規(guī)模雙雙創(chuàng)歷史新高且超市場(chǎng)預(yù)期，成為觸發(fā)本輪債券調(diào)整的導(dǎo)火索；2月中旬以來(lái)，全國(guó)多地城市紛紛降低購(gòu)房首付比例和房貸利率，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”預(yù)期的改善繼續(xù)打壓國(guó)內(nèi)債市情緒。

周一公布的2月官方PMI和財(cái)新PMI均好于市場(chǎng)預(yù)期，與1月社融數(shù)據(jù)總量超預(yù)期相互印證，當(dāng)日期債在60日均線附近再次承壓大幅回落。本月經(jīng)濟(jì)景氣改善程度超出市場(chǎng)預(yù)期，意味著前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)回暖跡象，3月全國(guó)兩會(huì)或有更多穩(wěn)增長(zhǎng)表態(tài)和措施陸續(xù)出臺(tái)，債市基于寬信用看空的聲音邊際強(qiáng)化。

目前市場(chǎng)處于“寬信用”政策效應(yīng)積累的階段，但落地效果仍有待驗(yàn)證，未來(lái)債市的關(guān)鍵邏輯還是落在寬信用效果上。關(guān)于寬信用落地的進(jìn)度，主要觀察點(diǎn)在3月初的PMI、全國(guó)兩會(huì)以及3月中旬公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，由于預(yù)期已經(jīng)部分定價(jià)，加之寬貨幣是寬信用的前提條件，在寬信用尚未充分見(jiàn)效的背景下，央行大概率呵護(hù)資金面，不排除進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的可能，這或?qū)⒁种苽邢碌臻g。

全國(guó)兩會(huì)是近期關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，2月25日中央政治局召開(kāi)會(huì)議討論政府工作報(bào)告，會(huì)議指出“今年工作要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。要加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤”。當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的全國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的設(shè)定將成為市場(chǎng)觀察調(diào)控當(dāng)局對(duì)增長(zhǎng)信心的重要指標(biāo)，設(shè)定為高于5%可能是預(yù)期相對(duì)中性的狀態(tài)，或高或低都可能會(huì)引發(fā)預(yù)期波動(dòng)。此外，如果財(cái)政赤字率、專項(xiàng)債規(guī)模以及地產(chǎn)政策等沒(méi)有明顯超預(yù)期，全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)期間利率就不會(huì)大幅上行。

穩(wěn)增長(zhǎng)是目的，“寬貨幣+寬信用+寬財(cái)政”是手段，目前寬貨幣看多仍有確定性，但寬信用和寬財(cái)政是政策的重心。一方面，雖然近期住建部表示2022年還是毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位，房地產(chǎn)調(diào)控放松處于“因城施策”階段，但部分城市購(gòu)房消費(fèi)政策的放松超出市場(chǎng)預(yù)期，全國(guó)兩會(huì)將成為中央層面對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度的一個(gè)觀察窗口。另一方面，今年以來(lái)地方債呈現(xiàn)“早發(fā)快用”的特點(diǎn)，2月末地方債發(fā)行規(guī)模為1.2萬(wàn)億元，其中新增專項(xiàng)債發(fā)行8775億元，完成提前批額度的60.1%，部分省份已完成提前批專項(xiàng)債發(fā)行，考慮到政策發(fā)力適度靠前的要求，2022年提前批剩余額度7000億元預(yù)計(jì)將于3月底發(fā)完。

海外方面，周四美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)就半年度貨幣政策報(bào)告作證詞時(shí)表示，支持3月加息25個(gè)基點(diǎn)以開(kāi)啟加息周期，同時(shí)對(duì)通脹過(guò)熱情況下以更大幅度加息持開(kāi)放態(tài)度，將在首次加息后開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，但本次會(huì)議不會(huì)確定縮表計(jì)劃，中美利差小幅回升至100個(gè)BP左右。此外，海外地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇引發(fā)全球金融市場(chǎng)震動(dòng)，多因素共振使得國(guó)際油價(jià)持續(xù)大漲，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格也隨之走高，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格連續(xù)兩日漲停，本周累計(jì)漲幅超17%，高通脹對(duì)各國(guó)央行提出挑戰(zhàn)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)寬松預(yù)期減弱，疊加部分城市房地產(chǎn)放松消息不斷，均令債券交投情緒添憂。