中期旺季行情可期

俄烏沖突持續(xù)進(jìn)行，雙方兩輪談判均沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒不斷升溫。與此同時(shí)，有色金屬部分品種強(qiáng)勢(shì)上漲，倫鋁、倫鎳連創(chuàng)新高，前期受到美元避險(xiǎn)屬性壓制的銅價(jià)也在這兩日卷土重來(lái)，倫銅率先走強(qiáng)創(chuàng)下新高，滬銅緊隨其后沖破了前期壓力位。在地緣沖突持續(xù)、全球通脹高企、供應(yīng)鏈問(wèn)題短時(shí)間難言緩解的當(dāng)下，銅價(jià)高位蓄勢(shì)已久終得以突破。

A地緣沖突引發(fā)能源價(jià)格飆升

俄烏沖突使得原油價(jià)格接連幾日漲停，俄羅斯原油出口量占全球產(chǎn)量約5%，目前在沖突持續(xù)、歐美對(duì)俄制裁可能加碼的情況下，俄羅斯能源極有可能在后續(xù)遭到制裁，目前加拿大禁止俄羅斯原油進(jìn)口。根據(jù)美銀的最新預(yù)計(jì)，如果俄羅斯的大部分石油出口被切斷，即使戰(zhàn)略儲(chǔ)備的釋放和歐佩克出口的增加有所抵消，全球仍有可能出現(xiàn)每天500萬(wàn)桶或更大的石油缺口。雖然美國(guó)政府尚未決定是否禁止從俄羅斯進(jìn)口石油和天然氣，但即使制裁不及預(yù)期強(qiáng)硬，若繼續(xù)擴(kuò)大港口的關(guān)閉，也會(huì)導(dǎo)致俄羅斯原油難以運(yùn)輸販賣至世界各地，截至目前近70%的俄羅斯石油都在努力尋找買家，這會(huì)加劇原油市場(chǎng)本來(lái)的缺口。原油價(jià)格的高企以及天然氣等能源的共同走高使得金屬商品的成本上漲，有色金屬首先從價(jià)格上做出了反應(yīng)。倫鋁、倫鎳屢次刷新高點(diǎn)，銅價(jià)在初期因金融屬性偏強(qiáng)受到避險(xiǎn)情緒壓制走勢(shì)難言強(qiáng)勢(shì)后，也終在原油發(fā)力后再獲突破驅(qū)動(dòng)。

雖然短周期中，銅和原油會(huì)存在階段性背離，但從長(zhǎng)期走勢(shì)上看銅和原油的價(jià)格具有明顯正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)閮烧叨际侵匾墓I(yè)原材料，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期有緊密關(guān)系，具有強(qiáng)的金融屬性和良好的抗通脹屬性，而短期更多是受供需和地緣政治問(wèn)題影響。根據(jù)對(duì)銅油比的上、下行階段進(jìn)行分析，當(dāng)銅油比階段性上行時(shí)，銅和原油價(jià)格基本都同向運(yùn)行，不過(guò)銅價(jià)具有更強(qiáng)的上漲彈性，而在價(jià)格下跌時(shí)往往跌幅更??；當(dāng)階段性下行時(shí)，銅價(jià)基本保持不變或偏弱運(yùn)行，但油價(jià)飆漲迅速。除了2016年原油主產(chǎn)國(guó)達(dá)成“凍產(chǎn)”協(xié)議刺激油價(jià)快速反彈之外，銅油比的下行大都發(fā)生在一輪繁榮周期的尾聲，主要是銅對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)需求反應(yīng)更加快，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展觸頂后，由于需求增速出現(xiàn)放緩跡象，銅價(jià)開始保持平穩(wěn)甚至有所回調(diào)，而同時(shí)市場(chǎng)持續(xù)的繁榮樂(lè)觀情緒推動(dòng)油價(jià)繼續(xù)上漲，也進(jìn)一步推動(dòng)通脹的升高，從而出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并使得泡沫開始形成，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，所以當(dāng)銅油比快速下滑時(shí)往往具有一定的危機(jī)指示。

對(duì)比現(xiàn)在，銅油比正在由于油價(jià)的上漲而達(dá)到了低位，在沖突之前就已經(jīng)下行的銅油比被我們解釋為一輪繁榮之后的增速放緩，而近期的主要推手在于地緣政治沖突的加劇，油價(jià)對(duì)于地緣政治危機(jī)反應(yīng)更為迅速和劇烈，但銅價(jià)難以和原油長(zhǎng)時(shí)間背離，一旦戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，原油價(jià)格居高不下，銅價(jià)存在一定的補(bǔ)漲空間，但同時(shí)需注意戰(zhàn)爭(zhēng)緩和后的泡沫破裂，只不過(guò)當(dāng)下而言看不到具體時(shí)點(diǎn)。

圖為L(zhǎng)ME銅和NYMEX輕質(zhì)原油走勢(shì)

B局勢(shì)緊張下海運(yùn)問(wèn)題凸顯

由于俄羅斯和烏克蘭兩國(guó)涉及全球谷物、能源、金屬等海運(yùn)貿(mào)易，俄烏沖突對(duì)國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)生了重大的擾動(dòng)作用。首先就是能源——石油和天然氣的運(yùn)輸，也是當(dāng)前來(lái)看受阻影響最為嚴(yán)重的，因德國(guó)宣布暫停北溪2號(hào)天然氣管道認(rèn)證程序和可能出現(xiàn)的俄羅斯—?dú)W洲油氣管道輸送中斷，市場(chǎng)恐慌情緒愈演愈烈，已對(duì)俄歐航線阿芙拉和蘇伊士船型形成顯著影響，近期飆升的價(jià)格也反映了這一點(diǎn)。尤其是俄烏局勢(shì)的發(fā)展難以預(yù)測(cè)，若是沖突“速戰(zhàn)速?zèng)Q”，局面可能很快回歸平衡，但目前兩輪談判均沒(méi)有達(dá)成一致，沖突一旦持續(xù)發(fā)酵，便會(huì)對(duì)全球本就恢復(fù)緩慢的供應(yīng)鏈再添實(shí)質(zhì)性阻礙。

能源危機(jī)以及供應(yīng)鏈問(wèn)題其實(shí)在2021年的10月已然出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)席卷全球的能源危機(jī)就引發(fā)了燃油、電力等能源價(jià)格的上漲，也加重了市場(chǎng)對(duì)于金屬供給端的擔(dān)憂。當(dāng)時(shí)倫敦金屬交易所（LME）的注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)的銅庫(kù)存跌至了數(shù)十年來(lái)最低，上行因素聚集推動(dòng)了銅價(jià)上行。如今行情重演，類比上一輪，雖然注銷倉(cāng)單比例不高，但目前LME銅庫(kù)存不足當(dāng)時(shí)的一半，使得外盤更容易受到情緒的推動(dòng)上漲。從價(jià)格來(lái)看，外盤價(jià)格已超過(guò)去年10月高點(diǎn)，但內(nèi)盤銅價(jià)距離當(dāng)時(shí)76000元/噸的水平還有空間，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的庫(kù)存緊張局面經(jīng)過(guò)春節(jié)的累庫(kù)已經(jīng)得到了緩解，并且由于今年下游普遍復(fù)工較晚，累庫(kù)的量和時(shí)間也是稍超出預(yù)期。上一輪國(guó)內(nèi)有色上下游企業(yè)實(shí)質(zhì)地受到了限電開工的影響，對(duì)于供需產(chǎn)生了影響。

目前滬倫比值處于低位，外強(qiáng)內(nèi)弱格局持續(xù)，但在沖突難言落幕的背景下，海外受影響更大的預(yù)期也會(huì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚴袌?chǎng)集體受到?jīng)_擊，并且進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，保稅區(qū)的貨源無(wú)法完稅進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一旦旺季消費(fèi)得到兌現(xiàn)，下游開始積極補(bǔ)貨，國(guó)內(nèi)貨源偏緊情況仍會(huì)出現(xiàn)。所以滬倫比值存在修復(fù)邏輯，內(nèi)盤有補(bǔ)漲空間。不過(guò)仍需關(guān)注國(guó)內(nèi)下游消費(fèi)情況，這決定了國(guó)內(nèi)庫(kù)存累積的拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。

圖為兩輪內(nèi)盤銅價(jià)和庫(kù)存比較

C美聯(lián)儲(chǔ)緊縮持續(xù)“打太極”

銅作為最具宏觀屬性的有色金屬，與全球流動(dòng)性、美元指數(shù)、原油等都具有明顯的相關(guān)性。繼去年12月美聯(lián)儲(chǔ)最為鷹派會(huì)議表態(tài)之后，近期美聯(lián)儲(chǔ)傳達(dá)的信息更像是在“打太極”般反復(fù)。在加速縮債落地后，市場(chǎng)普遍將焦點(diǎn)聚焦到了加息時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏上。但隨著俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下一步的預(yù)期發(fā)生了明顯調(diào)整。數(shù)據(jù)顯示，2月17日美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率為60%，可到了18日已降為39%。這與地緣政治危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)近期表態(tài)有直接關(guān)系，從美國(guó)總統(tǒng)拜登近日的國(guó)情咨文演講上我們就能看出，現(xiàn)如今對(duì)美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，對(duì)于國(guó)內(nèi)通貨膨脹的關(guān)注度已經(jīng)大部分轉(zhuǎn)移至了國(guó)際爭(zhēng)端。在沖突發(fā)生前，多位官員表示3月加息50BP的必要性，尤其是FED最強(qiáng)鷹音的布拉德，使得市場(chǎng)預(yù)期升高?？煞从^最近，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾上周三表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在即將召開的3月會(huì)議上“謹(jǐn)慎”加息，但如果通脹沒(méi)有像預(yù)期的那樣迅速回落，將準(zhǔn)備采取更激進(jìn)的行動(dòng)，還提出“首次加息后開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表”。之前公布的1月會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員同意大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但有關(guān)何時(shí)開始以及以何種速度縮表的具體細(xì)節(jié)并未披露。這都讓市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派力度失望，也進(jìn)一步質(zhì)疑這樣猶豫不決的信號(hào)是否說(shuō)明即便加息也難以壓制住高企的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)這種走一步退一步的表態(tài)，顯現(xiàn)出了近年來(lái)屢次出現(xiàn)的“黑天鵝”事件已讓他們內(nèi)部對(duì)于加息節(jié)奏爭(zhēng)議頗大，F(xiàn)ED面臨著進(jìn)退兩難的局面。

從戰(zhàn)爭(zhēng)層面來(lái)看，俄烏的沖突必會(huì)加重疫情后周期全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)展。尤其是歐洲國(guó)家，本就晚于美國(guó)復(fù)蘇，而在這個(gè)時(shí)點(diǎn)又經(jīng)歷了戰(zhàn)爭(zhēng)擾動(dòng)，這對(duì)他們來(lái)說(shuō)可謂是“雪上加霜”。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息節(jié)奏躊躇不決也是擔(dān)心一旦加息過(guò)激，經(jīng)濟(jì)會(huì)走向衰退。而從通脹角度來(lái)看，近期愈演愈烈的地緣政治沖突問(wèn)題可能傳導(dǎo)至美國(guó)通脹上的主要途徑就是能源和農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格。從能源上來(lái)說(shuō)就是原油價(jià)格，因?yàn)槊绹?guó)是天然氣的凈出口國(guó)，卻是原油的凈進(jìn)口國(guó)；從農(nóng)產(chǎn)品來(lái)看，烏克蘭是世界上主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)，烏克蘭的玉米、葵花油、小麥、油菜籽等出口量均處在全球前列。以通脹數(shù)據(jù)CPI為例，原油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲主要體現(xiàn)在CPI能源分項(xiàng)下的“能源類商品”、核心CPI中的“運(yùn)輸服務(wù)”以及CPI食品分項(xiàng)影響美國(guó)通脹。但大宗商品向通脹傳導(dǎo)存在滯后性，俄烏沖突導(dǎo)致的美國(guó)通脹上揚(yáng)預(yù)計(jì)在二季度的數(shù)據(jù)中才會(huì)有所顯現(xiàn)，從短期來(lái)看至少在3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，很難有所顯現(xiàn)。但無(wú)論對(duì)激進(jìn)加息的預(yù)期如何降低，市場(chǎng)對(duì)于3月會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)保持鷹音及加息落地的預(yù)期保持了前后的高度一致，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)目前首要的目標(biāo)便是壓制通脹，已經(jīng)步入困局的他們難以在此刻摁下“暫停鍵”。

展望后市，短期來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議之前，市場(chǎng)處于宏觀利空已被消化的政策真空期，此刻高企的油價(jià)、中斷的供應(yīng)鏈、難以緩解的全球低庫(kù)存都給銅價(jià)沖高提供了助力。而中長(zhǎng)期而言，流動(dòng)性拐點(diǎn)落地，俄烏局勢(shì)前景不明，有色包括銅低庫(kù)存依舊是下方堅(jiān)固支撐，國(guó)內(nèi)也即將迎來(lái)消費(fèi)旺季，中期旺季行情可期。