基本面上，高銅價抑制銅的消費，目前只有鋰電池銅箔需求和機電產品漆包線需求出現(xiàn)較好的增長，而傳統(tǒng)的電力電纜、銅管和銅板帶消費偏弱。宏觀層面上，國內穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，但是大規(guī)模刺激性政策推出會很謹慎，政策重心大概率側重于強化保供，降低原材料成本對微觀企業(yè)沖擊，預計銅價5月之后會徹底拐頭向下。

A    冶煉廠恢復正常生產  供應相對穩(wěn)定

隨著俄烏計劃有條件?；鸪奋姡頌鯖_突對商品市場影響減弱。當前銅市場的宏觀和微觀邏輯在于：海外“高通脹+貨幣緊縮”、國內“經(jīng)濟企穩(wěn)+財政發(fā)力+下游需求受抑”，短期銅價可能再次陷入振蕩。

歷史經(jīng)驗顯示，2016—2017年美聯(lián)儲加息和縮表，但是中國供給側改革和房地產通過居民杠桿去庫存，大宗商品價格是上漲的。因此，國內潛在的加杠桿（不論是政府，還是居民或者企業(yè)）可能對沖美聯(lián)儲加息帶來的利空，將給銅價帶來支撐。

然而，目前和2016—2017年不同的是，歐美通脹壓力遠超預期，由于能源危機，海外宏觀環(huán)境更類似于20世紀70年代。而國內通脹雖然處于低位，但是PPI增速高企，經(jīng)濟下行壓力不僅體現(xiàn)為需求下滑，更多的是原材料價格高企對企業(yè)利潤的擠壓，企業(yè)有單不敢接，接單就虧損。因此，國內穩(wěn)增長面臨兩難。我們認為，很大的可能是國內政策表態(tài)積極，但是實際大規(guī)模刺激性政策推出謹慎，大概率政策會繼續(xù)強化保供，降低原材料成本對微觀企業(yè)沖擊，銅價5月份之后將逐漸回落。

銅精礦供應相對寬松。從海外銅礦來看，高銅價刺激銅礦項目資本開支增加和新建項目加快投產。隨著海外疫情防控的放松，產出和運輸都出現(xiàn)明顯的恢復跡象。據(jù)海外媒體報道，OrionMinerals計劃在2年內要求旗下位于南非北開普省的Prieska銅鋅項目和Okiep銅項目生產并交付第一批銅。銅礦開發(fā)方面，3月1日，必和必拓（BHP）表示，將向加拿大FiloMining礦業(yè)公司投資1億加元用于FilodelSol礦山的進一步勘探和開發(fā)。

圖為進口銅精礦現(xiàn)貨加工費繼續(xù)上升

從進口銅精礦加工費來看，截至3月16日，25%min進口銅精礦加工費（粗煉）升至64—69美元/噸，創(chuàng)下2020年4月13日以來最高紀錄。根據(jù)調研，國內銅冶煉廠原材料較為充足，并不急于采購銅精礦，因此未來銅精礦加工費還將上漲。

廢銅方面，財稅40號文對沒有享受返稅優(yōu)惠的廢銅制桿企業(yè)影響不大，例如河北、浙江、廣東地區(qū)，由于不享受增值稅返還，遵守財稅40號文的動力和意義都不大，照舊生產。而享受退稅優(yōu)惠的江西地區(qū)廢銅制銅桿企業(yè)受到一定影響，對于沒法開票的廢銅企業(yè)暫停采購，尋求可以開票的廢銅貨源。政策對無法開票的廢銅交易有明確的辦法之后，廢銅交易將恢復正常。

從國內精煉銅產量來看，2月盡管有春節(jié)假期，且天數(shù)較正常月份少3天，但是精煉銅產量較1月還是增長的。根據(jù)調研，2月份22家樣本企業(yè)合計生產陰極銅78.59萬噸，同比增長3.45%，環(huán)比增長5.76%。2月國內多數(shù)企業(yè)沒有檢修計劃，且隨著中銅檢修結束，冶煉廠恢復正常生產，企業(yè)產量明顯回升。

圖為國內銅產量處于近三年同期高點

副產品硫酸和黃金價格在3月上旬都明顯上漲。截至3月16日，江西銅業(yè)和甘肅金川硫酸出廠價漲至770元/噸和700元/噸。而3月上旬，國內外黃金價格大幅上漲，銅冶煉的副產品利潤非?？捎^。2月國內銅冶煉企業(yè)開工率高達85.3%，3月銅陵有色、富冶和鼎、青海銅業(yè)等企業(yè)有檢修計劃，可能略微影響開工率，但主要是影響粗煉環(huán)節(jié)，對精煉銅產量估計影響不大。

3月，吉林、廣東、山東等28個省市新增病例突增，部分地域進行管控，對物流運輸和生產經(jīng)營產生一定的影響。根據(jù)對吉林、山東、廣西等主要銅產地的調研，銅冶煉企業(yè)生產并未受到影響，不過交通運輸影響較大，可能導致華東和華南消費地區(qū)到貨受影響，但隨著疫情得到控制，運輸問題會得到解決。

從庫存角度來看，3月屬于傳統(tǒng)消費旺季，國內銅顯性庫存出現(xiàn)季節(jié)性下降。截至3月11日，上期所銅庫存為16.2萬噸，盡管較前一周的16.8萬噸略微回落，但是與去年同期的17.2萬噸相差僅僅1萬噸。保稅區(qū)銅庫存在3月14日為23.8萬噸，較1月的13.3萬噸明顯回升，盡管還低于去年同期的41萬噸，但是未來隨著海外精煉銅產出和運輸恢復正常，精煉銅到港還會增加。

圖為上海保稅區(qū)庫存持續(xù)回升

另外，在歐美發(fā)達國家制裁之下，俄羅斯銅將加大對中國出口，并很大可能運用人民幣結算。全球銅研究小組（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2021年，俄羅斯精煉銅產量為103.6萬噸，占全球精煉銅產量的比重僅有4.2%，但是俄羅斯精煉銅大部分用于出口，2020年出口比例達到72%。其中，2021年俄羅斯精煉銅出口中國39萬噸，占中國精煉銅進口比例的10%左右，2022年有可能提升至15%左右，進一步增加國內精煉銅的供應。

圖為中國精煉銅進口來源國占比

B    高銅價抑制消費  旺季不旺特征出現(xiàn)

調研發(fā)現(xiàn)，目前只有鋰電池負極用的銅箔、銅桿下游的漆包線消費較好，其他電力電纜和銅管、銅板帶消費受到高銅價抑制。

銅桿方面，電纜訂單依舊不多，主要用于機電產品的漆包線訂單有所改善。根據(jù)調研，上周精銅桿開工率回升3.61個百分點，電解銅桿消費小幅好轉，下游提貨節(jié)奏加快。電力電纜方面，由于銅價高企，部分電纜企業(yè)1月的訂單都尚未交付或虧損交付。

銅管消費也不盡如人意，家電尤其是空調出口下滑導致空調企業(yè)去庫存。海關數(shù)據(jù)顯示，1—2月中國出口家用電器54911.4萬臺，同比下降7.9%。2月銅管企業(yè)開工率下滑至62%，而去年同期高達80%。

鋰電池銅箔方面，1—2月，我國動力電池產量達到61.46GWh，同比增長185.7%。其中，三元電池產量22.5GWh，占總產量36.6%，同比增長87.6%；磷酸鐵鋰電池38.8GWh，占總產量63.2%，同比增長308.2%。作為鋰電池中必不可少的一部分，銅箔在鋰電池中充當負極材料載體及負極集流體，是鋰電池的重要材料。我們測算，1—2月鋰電池帶來銅消費增量在2萬噸左右。

圖為美元TED利差攀升

不過，在原材料價格高企、補貼退坡的情況下，2月動力電池裝車量環(huán)比出現(xiàn)了較大的下滑，這意味著除了頭部電池企業(yè)如寧德時代之外，其他動力電池企業(yè)產銷都會明顯下滑。2月我國動力電池裝車量13.7GWh，同比增長145.1%，環(huán)比下降15.5%。其中三元電池裝車量達5.8GWh，同比增長75.6%，環(huán)比下降19.9%；磷酸鐵鋰電池裝車量達7.8GWh，同比增長247.3%，環(huán)比下降12.3%。這與2月新能源汽車產銷環(huán)比下滑是相吻合的。

圖為美元實際利率上升抑制銅價

C    海外美元流動性收緊

銅的投資需求會受抑

第一，俄烏沖突可能帶來俄羅斯債務償付問題。從FRA-OIS利差、TED利差以及芝加哥聯(lián)儲的美國金融條件指數(shù)等多個指標來看，近期美元流動性明顯收緊，雖然相比較為極端的情況（如2020年疫情防控期間、2008年金融危機）仍有距離，但是部分指標已經(jīng)高于2018年年底。

數(shù)據(jù)顯示，反映離岸美元流動性緊張與否的美元TED利差在3月8日升至0.34個百分點，創(chuàng)2020年5月4日以來新高。俄烏沖突引發(fā)俄羅斯債務償付擔憂和美元流動性擔憂。回顧歷史，20世紀1973年的第四次中東戰(zhàn)爭、1980年的“兩伊戰(zhàn)爭”和1990年的海灣戰(zhàn)爭都曾引發(fā)能源危機和TED利差走闊。在2014年的克里米亞危機爆發(fā)時期，TED利差一直保持穩(wěn)定，沒有引發(fā)石油危機，而這次俄羅斯主要銀行被剔除出SWIFT系統(tǒng)以及歐美對俄羅斯資產進行凍結后，該利差開始飆升，反映離岸美元流動性趨緊。

第二，美聯(lián)儲加息導致美元流動性會逐步收緊，未來的縮表將導致美國在岸市場美元流動性緊張。從美聯(lián)儲會后聲明來看，如果通脹持續(xù)高企，那么美聯(lián)儲可能實施更加激進的緊縮方案。從歷史經(jīng)驗來看，石油危機一般會引發(fā)歐美發(fā)達國家的高通脹。點陣圖也暗示明年減去通脹的實際利率會有所收緊，隨著美聯(lián)儲調整政策，金融條件將進一步收緊，且會傳導至實體經(jīng)濟。從美元實際利率來看，其回升勢頭尚未結束。而美元實際利率與銅價長期呈現(xiàn)負相關關系。截至3月16日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率升至-0.61%，3月8日一度下行至-1.04%。

D    國內宏觀政策發(fā)力

對沖海外緊縮利空

首先，從信貸數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟企穩(wěn)還需要時間。結合1—2月社融數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)實體融資需求依舊偏弱，主要是政府融資在發(fā)力。從新增信貸來看，2月新增人民幣貸款依舊是票據(jù)融資在沖量，主要是私人部門貸款需求下降。2月新增人民幣貸款中票據(jù)融資達到3052億元，較去年同期多增4907億元，占當月新增貸款的比例達到24.8%。而2月金融機構新增人民幣中長期貸款為4593億元，較去年同期少增1.05億元。

盡管3月15日公布的工業(yè)增加值、固定資產投資、社會零售銷售數(shù)據(jù)都超預期回升，但是從分項數(shù)據(jù)來看，房地產投資增速依舊偏弱，制造業(yè)投資和基建投資受到基數(shù)偏低的支撐，而3月全國疫情再次嚴重可能拖累居民消費，因此1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期下隱憂仍存。

其次，財政繼續(xù)發(fā)力。3月8日，財政部與人民銀行分別公告了今年人民銀行將依法向中央財政上繳1萬億元結存利潤的計劃。盡管央行上繳利潤并不等同于降準，但具有類“降準”的效應。一般來講，財政政策對投資和消費好于貨幣政策（寬貨幣并不一定寬信用），這是2020年疫情暴發(fā)后美國政府補貼居民對經(jīng)濟的刺激效果優(yōu)于歐洲的貨幣寬松的主要原因，也在一定程度上緩沖了國內商品消費下滑的沖擊。

最后，國務院金融委強調積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。另外，財政部有關負責人表示，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件。

總之，從微觀供需層面來看，我們認為供應走向寬松，高銅價抑制銅的消費，只有新能源汽車帶來的鋰電池銅箔需求和部分機電產品帶來的漆包線需求出現(xiàn)較好的增長，而傳統(tǒng)的電力電纜、銅管和銅板帶消費偏弱，下游陷入有單不敢接、接單就虧損的困境。宏觀層面表現(xiàn)為海外流動性緊縮和國內穩(wěn)增長加碼并存的格局，從2016—2017年經(jīng)驗來看，一旦國內政策刺激過度，那么銅價可能還有一輪漲勢。但我們認為國內宏觀層面的最大可能是政策表態(tài)積極，但是實際大規(guī)模刺激性政策推出會很謹慎，大概率政策重心側重于強化保供，降低原材料成本對微觀企業(yè)的沖擊，銅價5月之后將徹底拐頭向下。