當(dāng)前黑色系主要交易邏輯為成本支撐和終端需求。3月下旬本是終端需求逐步進入驗證的階段，但疫情多點散發(fā)，帶來運輸受阻、部分工地施工受影響等，真實需求被迫延期，由此我們通過成本端的視角來分析黑色是否有坍塌風(fēng)險，其中成材成本主要分為三大類：鐵礦石、廢鋼和煉焦煤，通過分析三者自2021年11月低點以來漲幅來大概測算其相對估值。

表1：原料自低點漲幅

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，大連商品交易所

由表1可知，三個原料當(dāng)中，漲幅最大的為焦煤，鐵礦石和廢鋼漲幅遠低于焦煤，因此從這個角度來講，當(dāng)前碳元素相對鐵元素估值偏高，若發(fā)生成本坍塌，碳元素有最大可能首當(dāng)其沖，由此本文通過對碳元素進行分析，并嘗試給出結(jié)論。

一、動力煤淡季不淡，難以對煉焦煤形成拖累

從歷史價格走勢來看，動力煤和煉焦煤具有高度相關(guān)性，背后原因主要是供給端的部分重合，煉焦配煤與動力煤在較大程度上可以相互轉(zhuǎn)化，若動力煤價格具備較大下行壓力，煉焦煤價格也很難有好的表現(xiàn)。當(dāng)前動力煤逐步進入淡季，價格是否承壓，從以下分析我們得出結(jié)論，動力煤大概率將淡季不淡，難以對焦煤形成拖累。

動力煤需求表現(xiàn)偏強。從月度數(shù)據(jù)來看，1-2月份，全國規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量9864億千瓦時，同比增長4.3％；從高頻數(shù)據(jù)來看，截至2022年3月20日，全國25省動力煤日耗同比接近持平。后期隨著天氣轉(zhuǎn)暖，日耗有望持續(xù)走弱，但歷史規(guī)律來看，淡季并不一定帶來價格的下跌。

圖1：動力煤需求

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，永安期貨研究院

動力煤中間環(huán)節(jié)庫存去化嚴(yán)重，電廠存在淡季補庫需求。去年四季度動力煤保供以來，動力煤社會庫存向電廠集中，由此我們看到了電廠庫存的大幅積累，社會庫存的大幅去化。很長時間以來，動力煤政策干預(yù)頻繁，中間環(huán)節(jié)庫存至今仍未有明顯補充，蓄水池功能大幅弱化。電廠庫存則存在卡值偏低情況，實際庫存或比數(shù)據(jù)顯示的偏低，且發(fā)改委表示電廠庫存要提到15天以上水平，電廠存在補庫需求。

另外，今年動力煤日耗和庫存與2021年同期頗為相似，但2021年動力煤行情的啟動正是在3月底剛進入淡季時啟動的。因此從這個角度來講，動力煤淡季大幅下跌的可能性相對較小。

圖2：動力煤各環(huán)節(jié)庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，CCTD，永安期貨研究院

二、若俄烏沖突不能在短期內(nèi)結(jié)束，全球煤炭缺口無法彌補

根據(jù)俄羅斯能源部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年俄羅斯煤炭產(chǎn)量4.4億噸，同比增長3564.6萬噸，增幅8.9%；俄羅斯煤炭總出口為2.1億噸，同比增長1868.2萬噸，增幅9.7%，占俄羅斯煤炭總產(chǎn)量的48.5%。其中中國、韓國、日本是俄羅斯煤炭的主要出口國，2021年我國進口俄羅斯煤5698萬噸。因此，若俄烏沖突不能在短期內(nèi)得到解決，全球煤炭減量將是1億噸以上的級別。

海運煤價格高位，內(nèi)外倒掛嚴(yán)重，進口難以起量。根據(jù)汾渭調(diào)研，當(dāng)前遠期海運煤報價由于資源嚴(yán)重緊缺，以及澳大利亞洪水、加拿大鐵路罷工等影響，價格依舊堅挺，到國內(nèi)倒掛嚴(yán)重國內(nèi)暫無接貨意愿。

2022年3月21日，一則海外焦煤價格下跌消息引起市場廣泛關(guān)注：4月裝期3.5萬噸Goonyella（V23.5A8.9S0.5MT10CSR67）成交價FOB599美金，對比上周五成交價FOB671美金，下跌72美金。按照FOB599美金進行計算，進口至我國的成本大致在4500元/噸左右，高出我國同品質(zhì)焦煤1800元/噸，國內(nèi)外價差倒掛嚴(yán)重，大跌72美金對我國影響有限。

根據(jù)我們了解，隨著原料價格的持續(xù)上漲，東南亞等地鋼廠利潤被壓縮至低位水平，鋼廠采購高價原料意愿減弱，導(dǎo)致價格急劇波動。因此海外焦煤價格的下跌只是估值偏高帶來的一定程度回調(diào)，從平衡表角度來看，暫時沒有繼續(xù)大跌的驅(qū)動。

圖3：海運煤價格

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、雙焦低庫存、低產(chǎn)量，下游補庫需求只是推遲，但不會缺席

內(nèi)煤產(chǎn)量低位，暫無明顯提升空間。發(fā)改委表示后期將增加3億噸的有效產(chǎn)能、全國日產(chǎn)煤維持在1260萬噸/日，從去年增產(chǎn)經(jīng)驗來看，從提出增產(chǎn)口號到實際產(chǎn)量的增加往往需要較長時間，至少在上半年是難以見到明顯增量的，且煉焦煤主產(chǎn)區(qū)主要是山西、安徽等地，山西煤炭資源枯竭問題較為嚴(yán)重，這本身對增產(chǎn)就產(chǎn)生一定阻礙作用。

圖4：煉焦煤產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：中國煤炭資源網(wǎng)，永安期貨研究院

受疫情影響，蒙古通關(guān)量持續(xù)低于預(yù)期。在國內(nèi)“外防輸入、內(nèi)防反彈、動態(tài)清零”防疫政策下，即使蒙古疫情得到明顯好轉(zhuǎn)（也有可能是檢測率下降），蒙煤通關(guān)量也持續(xù)維持在低位水平。3月15日蒙煤增量會議也未能使通關(guān)量得到明顯提升，當(dāng)前日均通關(guān)車數(shù)僅剛剛突破200車，低于市場預(yù)期的300-500車水平，因此若國內(nèi)疫情沒有得到明顯控制，蒙煤通關(guān)量或持續(xù)維持低位水平。

圖5：蒙煤通關(guān)量

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

雙焦總庫存偏低。如圖6所示，鐵水在220以下水平運行時，雙焦總庫存表現(xiàn)為下降，即使3月17日當(dāng)周，黑色系價格下跌使得部分隱性庫存顯性化，雙焦庫存也未出現(xiàn)明顯積累。根據(jù)我們了解，目前洗煤廠和貿(mào)易商手中煉焦煤庫存已降至低位水平，后期因中間環(huán)節(jié)出貨帶來的現(xiàn)貨壓力或?qū)⑹潜容^小的。而焦炭在出口利潤高位情況下，港口去庫壓力并不會太大。

圖6：雙焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

鋼焦企業(yè)存在原料補庫需求。在總庫存偏低情況下，雙焦下游庫存也表現(xiàn)不佳，鐵水回升預(yù)期下，下游存在較強補庫需求。即使當(dāng)前受疫情影響，運輸受阻，下游無法有效補庫，雙焦現(xiàn)貨出現(xiàn)一定壓力，但后期隨著疫情的好轉(zhuǎn)，鋼焦企業(yè)原料消耗至絕對低位，補庫只是遲到，但未缺席。

圖7：焦炭出口利潤和日均鐵水產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

四、風(fēng)險點

內(nèi)煤超預(yù)期快速大幅增產(chǎn)；高價帶來的政策調(diào)控風(fēng)險。