當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)委員們投票將政策利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25基點(diǎn)至0.25%—0.5%，這是自2018年年底美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后的首次加息，這意味著此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的加息正式落地，美國各期限國債收益率明顯上揚(yáng)。然而市場(chǎng)普遍擔(dān)憂加息會(huì)引發(fā)未來美國經(jīng)濟(jì)衰退，美債收益率曲線越發(fā)平坦化。

此輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮面臨的宏觀環(huán)境不同于2015年，尤其是全球疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢、俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價(jià)格攀升和美國就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊缺引發(fā)“工資-通脹”螺旋式上漲的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此未來美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐有可能加快，美債收益率還將繼續(xù)上揚(yáng)，并不排除再次出現(xiàn)美債收益率曲線倒掛的情況。

美國可能出現(xiàn)頑固性通脹

美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的聲明顯示，通脹仍遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，高通脹持續(xù)時(shí)間將長(zhǎng)于預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，一些服務(wù)業(yè)通脹重回疫情前水平，有跡象表明其傳播范圍更廣，“這很令人擔(dān)憂”。高通脹持續(xù)的時(shí)長(zhǎng)會(huì)超過此前預(yù)期，通脹可能需要比預(yù)期更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)至美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。

3月21日，鮑威爾在美國全國商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)（NABE）年會(huì)上發(fā)表了題為《恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定》的重磅講話，他在講話中表示，勞動(dòng)力市場(chǎng)非常強(qiáng)勁，其中供需明顯失衡，供應(yīng)端極度緊張；通脹前景已顯著惡化，通脹上升的幅度和持久度高于預(yù)期。禍不單行的是，在通脹已經(jīng)過高的情況下，突然爆發(fā)的俄烏沖突為美國通脹前景帶來了新風(fēng)險(xiǎn)，通過能源、食品和其他大宗商品漲價(jià)對(duì)通脹造成短期的上行壓力。

回顧2021年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的預(yù)判，可以發(fā)現(xiàn)，除了美國學(xué)校重新開放之外，美聯(lián)儲(chǔ)官員此前預(yù)計(jì)的疫情在疫苗開發(fā)后消退令經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常、供給側(cè)損害開始修復(fù)、勞動(dòng)力供應(yīng)重新反彈、供應(yīng)鏈問題開始解決、消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)等可以減輕價(jià)格壓力、通脹在去年下半年降溫的構(gòu)想一個(gè)都沒有實(shí)現(xiàn)。

與美聯(lián)儲(chǔ)官員們的預(yù)期相反，新冠肺炎疫情并未隨著疫苗的到來而消失，事實(shí)上，全球正面對(duì)更多與疫情相關(guān)的供應(yīng)中斷。隨著世界最終進(jìn)入某種新常態(tài)，供應(yīng)方面仍有希望隨著時(shí)間的推移而如期恢復(fù)，但上述問題緩解的時(shí)機(jī)和范圍高度不確定。

能源危機(jī)影響短期難改變

俄烏沖突即使結(jié)束，對(duì)商品供給格局產(chǎn)生的破壞也是無法逆轉(zhuǎn)的，全球面臨的高通脹壓力將呈現(xiàn)常態(tài)化的特征。從糧食價(jià)格來看，俄羅斯和烏克蘭都是全球糧食出口大國，俄烏沖突威脅到小麥的全球供應(yīng)，助推小麥和玉米等糧食價(jià)格大幅上漲。

從原油和天然氣供需結(jié)構(gòu)來看，俄烏危機(jī)和歐美對(duì)俄羅斯的制裁會(huì)導(dǎo)致全球能源供應(yīng)缺口擴(kuò)大。2020年，全球原油產(chǎn)量11.3億桶/天，而俄羅斯原油產(chǎn)量為1.26億桶/天，占全球總產(chǎn)量的11.2%。2020年俄羅斯原油出口量為465萬桶/天，占全球原油總出口量的11.1%。天然氣儲(chǔ)量方面，伊朗、俄羅斯、卡塔爾、土庫曼斯坦、美國儲(chǔ)量最多，合計(jì)占全球總儲(chǔ)量的63.5%，其中俄羅斯天然氣已探明儲(chǔ)量37.39萬億立方米，占全球總儲(chǔ)量的20%。

為何美國在自給率近10年不斷提高的情況下依舊難以擺脫能源危機(jī)對(duì)通脹的影響呢？我們認(rèn)為主要是能源價(jià)格持續(xù)推高全球消費(fèi)品價(jià)格，需要大量進(jìn)口商品尤其是消費(fèi)品，且消費(fèi)品價(jià)格上漲最終會(huì)向居民工資和服務(wù)業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)，令2月美國CPI再創(chuàng)1982年以來新高。

回顧20世紀(jì)70年代至今美聯(lián)儲(chǔ)的8次加息，有3次與石油危機(jī)有關(guān)，分別是1971年2月19日至1974年4月25日、1976年11月26日至1981年5月8日、1986年8月21日至1989年2月24日，這幾次加息都沒能遏制美國通脹攀升的勢(shì)頭，主要原因是物價(jià)上漲由供應(yīng)端的沖擊引發(fā)，而貨幣政策主要作用于需求端。因此，此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息同樣是在能源危機(jī)的情況下發(fā)生的，可能與20世紀(jì)70年代滯脹類似。

美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)集中在明年

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，由于美國放松疫情管控，美國工業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。美國2月工業(yè)總產(chǎn)值季調(diào)同比上漲6.1%，2月工業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步上升至77.6%，達(dá)到2019年3月以來最高。

不過，房地產(chǎn)和居民消費(fèi)已經(jīng)明顯受到利率上升的沖擊。NABE最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月成屋銷售經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，總數(shù)年化環(huán)比下降7.2%，為602萬套。與此同時(shí)，抵押貸款利率飆升至近3年以來高點(diǎn)。美國房屋抵押貸款金融機(jī)構(gòu)房地美統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月17日，美國平均30年期固定抵押貸款利率已上升至4.16%，為2019年5月以來首次突破4.0%。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國2月零售銷售額環(huán)比上升0.3%，略低于預(yù)期的0.4%，前值修正值為4.9%。除去汽車與汽油，美國2月零售銷售環(huán)比下跌0.4%，預(yù)期值為0.4%，前值為3.8%。

回顧歷次石油危機(jī)或者能源危機(jī)，每次危機(jī)之后基本上歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都逃不過衰退的命運(yùn)，甚至可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。20世紀(jì)的第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)、兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)在引發(fā)石油危機(jī)之后，美國經(jīng)濟(jì)都陷入了衰退。

從收益率曲線來看，3月21日，各期限美債收益率均大幅走高，但短端收益率在加息預(yù)期下漲勢(shì)更強(qiáng)勁，2年期、5年期和10年期美債收益率均創(chuàng)2019年5月來最高水平，30年期收益率略低于上周的峰值。美債收益率息差顯著收窄，3年/10期收益率曲線和5年/10年期收益率曲線倒掛幅度進(jìn)一步加深，5年期和30年期收益率息差不足20個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2007年以來最窄。更關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)衰退前瞻指標(biāo)——2年期與10年期美債收益率息差降至18個(gè)基點(diǎn)。

圖為10年期和2年期美債收益率息差

因此，盡管3月美聯(lián)儲(chǔ)加息塵埃落定，市場(chǎng)對(duì)于不確定性擔(dān)憂緩和，且擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)加息和能源危機(jī)觸發(fā)滯漲，美債收益率曲線越發(fā)平坦化，但是美債各期限收益率上升勢(shì)頭在短期是不可逆轉(zhuǎn)的，投資者需要對(duì)沖利率上行風(fēng)險(xiǎn)。而近期大宗商品價(jià)格波動(dòng)率攀升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性出現(xiàn)問題，更需要對(duì)沖融資成本上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以運(yùn)用芝商所新推出4個(gè)新微型國債期貨合約構(gòu)建對(duì)沖組合，微型2年期、微型5年期、微型10年期和微型30年期收益率期貨的規(guī)模為每收益基點(diǎn)10美元，并以新創(chuàng)建的BrokerTec現(xiàn)金美國國債基準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。