一、雙粕市場(chǎng)漲勢(shì)猛烈，價(jià)差達(dá)到歷史低位

去年年底至今，豆粕、菜粕因受到供給端沖擊，主力期貨合約價(jià)格均上漲1000點(diǎn)以上，均達(dá)到歷史最高值，同時(shí)二者價(jià)差達(dá)到歷史極低水平，05合約價(jià)差110接近平水，09合約價(jià)差254，對(duì)于如此極端的價(jià)格和價(jià)差情況，價(jià)差是否可以抄底?產(chǎn)業(yè)如何進(jìn)行極端行情下的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)?本文將圍繞這兩個(gè)問(wèn)題，提出一些基于期權(quán)的思考和解決方案。

圖1：豆粕-菜粕歷史價(jià)格及價(jià)差走勢(shì)

二、目前豆粕-菜粕期權(quán)跨品種套利的可行性分析

雙粕跨品種套利邏輯及現(xiàn)狀：

豆粕和菜粕的主要營(yíng)養(yǎng)成分為蛋白質(zhì)，均為重要的飼料蛋白原料。其中，豆粕可廣泛應(yīng)用于豬料、禽料、水產(chǎn)料、牲畜料等，而菜粕主要用于水產(chǎn)料和鴨料。當(dāng)豆粕的單位蛋白具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)時(shí)，豆粕會(huì)替代菜粕;當(dāng)菜粕的單位蛋白具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)時(shí)，菜粕往往會(huì)對(duì)豆粕具有一定的替代影響。替代關(guān)系使豆粕和菜粕的價(jià)格走勢(shì)有很強(qiáng)的相關(guān)性，而豆粕和菜粕自身的供需情況在一些情況下相對(duì)差異較大，具體表現(xiàn)為二者在整體價(jià)格走勢(shì)相同時(shí)，某一品種的走勢(shì)會(huì)更強(qiáng)，當(dāng)價(jià)差或比價(jià)達(dá)到統(tǒng)計(jì)套利的閾值，此時(shí)會(huì)帶來(lái)豆粕與菜粕的跨品種價(jià)差套利機(jī)會(huì)。

但需要注意的是，由于豆粕使用過(guò)多會(huì)對(duì)損傷魚(yú)類(lèi)肝臟，所以在水產(chǎn)中使用豆粕量相對(duì)有限，而菜粕因其本身的微毒性，導(dǎo)致其在飼料添加中受限，除水產(chǎn)料外，其余配方中添加比例較小，且考慮到各自市場(chǎng)在上下游供應(yīng)方面或有長(zhǎng)期合作模式，因此豆粕與菜粕的替代并不完全且有一定成本。這就意味著豆粕-菜粕的價(jià)差在極端行情下不排除繼續(xù)下跌為負(fù)值的可能性。

目前菜粕方面，加拿大干旱嚴(yán)重，菜粕供給短缺，水產(chǎn)養(yǎng)殖季將至，下游需求支撐，供少需増，基本面強(qiáng)勢(shì)。豆粕方面，巴西減產(chǎn)、油價(jià)高位和疫情導(dǎo)致的供應(yīng)問(wèn)題均給豆粕價(jià)格帶來(lái)支撐?？傮w而言，菜粕和豆粕的基本面均較強(qiáng)，且短期供應(yīng)難有緩和，在俄烏沖突下，極端行情多發(fā)，因此目前直接使用期貨做多價(jià)差，或面臨抄在半山腰的可能。

使用期權(quán)進(jìn)行跨品種套利的可行性分析：

由于目前接使用期貨做多豆粕-菜粕價(jià)差有一定風(fēng)險(xiǎn)，但價(jià)差又的確很低，對(duì)于想做多價(jià)差入場(chǎng)的投資者，可以考慮使用期權(quán)合約構(gòu)建價(jià)差，以增加交易的安全邊際。

表1：做多豆粕-菜粕價(jià)差的期權(quán)策略選擇

圖2：豆粕及菜粕期權(quán)隱含波動(dòng)率情況

如表1所示，使用期權(quán)合約構(gòu)建做多豆粕-菜粕價(jià)差有四種策略可供選擇，由于我們主要想解決的問(wèn)題是使用期權(quán)增加做多價(jià)差的安全邊際，因此選擇第四種方法，即賣(mài)出豆粕看跌期權(quán)、賣(mài)出菜粕看漲期權(quán)，這樣收到期權(quán)的權(quán)利金可以有效增加做多價(jià)差的安全墊，同時(shí)目前豆粕期權(quán)和菜粕期權(quán)的隱含波動(dòng)率處于偏高位置，也支持我們選擇雙賣(mài)期權(quán)的第四種方法。

在合約月份的選擇方面，由于豆粕和菜粕05期權(quán)合約距離到期不足一個(gè)月，給價(jià)差回歸的時(shí)間較短，且05合約的時(shí)間價(jià)值較少，賣(mài)出期權(quán)收到的權(quán)利金也不多，因此推薦賣(mài)出07或09合約的豆粕看跌期權(quán)和菜粕看漲期權(quán)，以期留有足夠的時(shí)間等待價(jià)差回歸，同時(shí)收到更高的權(quán)利金構(gòu)建做多價(jià)差的安全墊。

以07合約為例：3月23日盤(pán)中豆粕07合約價(jià)格4393，菜粕07價(jià)格4103，價(jià)差290，m2207-P-4300價(jià)格182，rm207-C-4200價(jià)格210。為了讓價(jià)差策略更安全，選擇賣(mài)出虛值豆粕看跌期權(quán)m2207-P-4300和虛值菜粕看漲期權(quán)rm207-C-4200，基于虛值合約行權(quán)價(jià)的選擇和收入的總權(quán)利金392，這意味著菜粕和豆粕價(jià)格在現(xiàn)價(jià)基礎(chǔ)上，價(jià)格上升487以?xún)?nèi)和下降485以?xún)?nèi)，價(jià)差無(wú)論跌至多少，此策略都不會(huì)虧錢(qián)。

但此策略在增加安全性的時(shí)候，也有兩個(gè)方面需要注意。首先，這個(gè)策略對(duì)價(jià)差的最大利潤(rùn)也作出了限制，價(jià)差的最大利潤(rùn)即權(quán)利金的總收入392點(diǎn);其次，這個(gè)策略的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于豆粕、菜粕價(jià)格的極端上漲和極端下跌，舉個(gè)例子，如果豆粕和菜粕的價(jià)格均上漲3000，對(duì)于期貨構(gòu)建的價(jià)差策略來(lái)說(shuō)，投資者損益為0，但對(duì)于此雙賣(mài)期權(quán)策略的投資者，賣(mài)出菜粕看漲期權(quán)rm207-C-4200將會(huì)虧損2693，賣(mài)出m2207-P-4300盈利有限只有權(quán)利金的總收入182，總計(jì)虧損將達(dá)到每對(duì)價(jià)差2511點(diǎn)，當(dāng)然上漲3000是我舉的一個(gè)極端情況的例子，基本上不可能，在實(shí)際操作中若07期權(quán)合約到期前，豆粕和菜粕絕對(duì)價(jià)格均上漲超過(guò)600，則此策略建議止損。

其實(shí)經(jīng)過(guò)上述分析，我們?yōu)榱嗽黾影踩珘|，而選擇賣(mài)出豆粕看跌和菜粕看漲期權(quán)合約來(lái)構(gòu)建做多豆粕-菜粕價(jià)差策略。由于選擇了雙賣(mài)期權(quán)，因此當(dāng)價(jià)格非常極端的時(shí)候，影響這個(gè)策略的收益就不是價(jià)差了，在絕對(duì)價(jià)格極端上漲的時(shí)候，菜粕看漲期權(quán)的delta將會(huì)變?yōu)?，豆粕看跌期權(quán)的delta變?yōu)?，這個(gè)策略相當(dāng)于直接做空菜粕期貨，會(huì)遭受到巨額虧損;在行情極端下跌的時(shí)候，菜粕看漲期權(quán)的delta將會(huì)變?yōu)?，豆粕看跌期權(quán)的delta變?yōu)?，這個(gè)策略相當(dāng)于直接做多豆粕期貨，也會(huì)受到巨額虧損?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，這個(gè)策略只能保護(hù)豆粕和菜粕的絕對(duì)價(jià)格上升487以?xún)?nèi)和下降485以?xún)?nèi)的價(jià)差下跌虧損，在豆粕和菜粕的絕對(duì)價(jià)格上升或下跌超過(guò)【-485,487】這個(gè)范圍，使用此策略的話(huà)價(jià)差并不會(huì)得到保護(hù);在絕對(duì)價(jià)格極端上漲/下跌時(shí)，使用期貨價(jià)差策略可能盈利也可能虧損，但使用此期權(quán)價(jià)差策略一定會(huì)面臨巨額虧損。

三、基于雙粕產(chǎn)業(yè)上下游的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理方案

雙粕的連續(xù)上漲，給產(chǎn)業(yè)上下游的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理也帶來(lái)了挑戰(zhàn)，期權(quán)非線(xiàn)性的特性給產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了更多管理工具的選擇。

產(chǎn)業(yè)上游和貿(mào)易商如果有現(xiàn)貨，為了保護(hù)庫(kù)存價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，推薦使用風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)策略做價(jià)格保護(hù)，操作上即買(mǎi)入平值附近看跌期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出虛值看漲期權(quán)。

以菜粕期權(quán)為例：假設(shè)菜粕現(xiàn)價(jià)4100，買(mǎi)入rm207-p-4000，價(jià)格220，賣(mài)出rm207-c-4150，價(jià)格220，構(gòu)建成本為0。

圖3：風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)策略損益

對(duì)于需要采購(gòu)的產(chǎn)業(yè)下游和貿(mào)易商，目前價(jià)格高位，擔(dān)心點(diǎn)價(jià)點(diǎn)在最高位上，可以考慮賣(mài)出看跌期權(quán)降低轉(zhuǎn)月點(diǎn)價(jià)的成本。如果下個(gè)月價(jià)格繼續(xù)上漲，賣(mài)出看跌期權(quán)的收入可以抵補(bǔ)一定的點(diǎn)價(jià)成本;如果下個(gè)月價(jià)格跌至賣(mài)出看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)之下，那么以行權(quán)價(jià)采購(gòu)對(duì)大部分產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)可以接受的價(jià)位。