3月下旬以來，在降息預(yù)期落空、海外央行繼續(xù)釋放收緊信號、中美利差持續(xù)壓縮情況下，外資短期有流出跡象，國內(nèi)新冠肺炎形勢嚴峻，穩(wěn)增長壓力有增無減，政策仍有進一步發(fā)力的必要。同時俄烏局勢仍存在較大不確定性，市場避險需求仍存，支撐債市延續(xù)韌性，國債期貨價格重心再度上移。

后期看，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)進入驗證期，尤其3月在疫情沖擊下，經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率走弱，穩(wěn)增長壓力加大，政策支持力度加大的必要性再度提升，4月降準降息仍值得期待。穩(wěn)增長政策加碼背景下，中期我國經(jīng)濟基本面有望改善，相對穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境將吸引外資持續(xù)流入。因此，債市支撐仍在，維持看漲觀點。

工業(yè)企業(yè)盈利分化的矛盾或加劇。上周末公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1—2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額11575.6億元，同比增5.0%，增速較去年12月當月及兩年復(fù)合增速明顯回落。不過從季節(jié)性看，為剔除去年12月利潤異常波動造成的基數(shù)影響，取上一年四季度的月平均利潤作為比較基準，計算1—2月工業(yè)利潤環(huán)比增速為47%，處于近年較高水平，因此利潤邊際表現(xiàn)仍好于往年同期。具體看，1—2月工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)不弱，與上年四季度的月均盈利規(guī)模相比，環(huán)比漲幅處于往年同期偏高水平，這一改善有低基數(shù)的影響，但主要受上游商品漲價的拉動，也使得中下游成本壓力加劇、毛利水平下降，盈利分化，中下游企業(yè)盈利受到壓縮，結(jié)構(gòu)性矛盾再次凸顯，且已影響到中游的制造業(yè)。

地緣局勢反復(fù)，不確定性增加，海外疫情影響轉(zhuǎn)弱，工業(yè)需求逐步回升，支撐油價上漲的利多因素偏多，短期工業(yè)通脹或處于高位，成本壓力難消。疊加消費受本輪疫情沖擊較大，進一步影響下游營收端，預(yù)計上游強、下游弱的盈利結(jié)構(gòu)將持續(xù)。

近期外資有流出跡象，筆者分析認為，一方面是因為海外市場波動加劇、滯脹風險導(dǎo)致美聯(lián)儲維持鷹派態(tài)度等因素，另一方面，近期俄烏沖突之下，地緣政治風險或成為外資及海外“長錢”流出的根本原因。

后期看，鑒于俄烏局勢尚不明朗、滯脹風險加大、全球流動性或持續(xù)收緊等因素，短期外資狀況仍有可能波動。目前俄羅斯和烏克蘭的幾次談判結(jié)果均不理想，俄羅斯本土反戰(zhàn)情緒較高，其對烏克蘭的后續(xù)軍事部署依然充滿較大不確定性，且美國有可能進一步聯(lián)合其盟友制裁俄羅斯，全球政局仍不夠明朗，脆弱的市場情緒短期難以緩解，全球股市波動仍有可能加劇。另外，俄烏沖突導(dǎo)致大宗商品價格處于高位。據(jù)EIA預(yù)測，布倫特原油二季度均價或達到116美元/桶，在3月美聯(lián)儲加息25個基點情形下，持續(xù)的高通脹或“逼迫”美聯(lián)儲于二季度繼續(xù)偏鷹派。因此，全球風險偏好和流動性兩大變量或繼續(xù)承壓。中長期看，在剔除通脹因素的較高中美實際利差、具有韌性的人民幣匯率、國內(nèi)持續(xù)穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境背景下，外資流出不可持續(xù)，中期流入仍是長期趨勢。

疫情沖擊下，穩(wěn)增長壓力加大，國內(nèi)政策進一步發(fā)力的必要性大增。年初以來，開工數(shù)據(jù)不及預(yù)期及地產(chǎn)需求疲弱，映射地產(chǎn)投資的弱勢，2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期也顯示需求較弱。雖然1—2月宏觀數(shù)據(jù)“開門紅”，但在疫情沖擊下，近期出行大數(shù)據(jù)及中觀高頻數(shù)據(jù)反映社會活動、開工、需求整體不強，經(jīng)濟動能恢復(fù)形勢尚不穩(wěn)固。

后期看，無論是支撐經(jīng)濟恢復(fù)、提振經(jīng)濟動能，還是促進信用回暖、改善社會預(yù)期，宏觀政策提供逆周期對沖的必要性均上升。從財政角度看，今年赤字率目標下調(diào)0.4個百分點至2.8%左右，2022年政府工作報告指出“有利于增強財政可持續(xù)性”，并指出“預(yù)計今年財收入繼續(xù)增長，加之特定國有金融機構(gòu)和專營機構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的利潤、調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，支出規(guī)模比去年擴大萬億元以上，可用財力明顯增加”。有機構(gòu)測算，去年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余規(guī)模近2萬億元，今年實際支出力度很高。支出強度主要依靠上繳利潤、跨年度調(diào)節(jié)、節(jié)奏前置。從貨幣政策層面看，信用情況的改善也需要貨幣政策的持續(xù)配合。2022年政府工作報告中提到要“擴大新增貸款規(guī)?！薄熬C合融資成本實實在在下降”。2022年3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議進一步部署“切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長”。后期看，貨幣政策在量與價上均有發(fā)力空間。