本輪豆油、棕櫚油價差倒掛幅度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，主力合約及現(xiàn)貨價差均出現(xiàn)了1700元/噸左右的倒掛。進(jìn)入3月，豆油、棕櫚油價差快速向上修復(fù)，截至2022年3月21日早盤收盤，豆油、棕櫚油價差最高修復(fù)至-332元/噸，但距離歷史均值水平仍存在近1000元/噸的差距，價差何時能夠完全修復(fù)仍存在一定的不確定性。

圖為原油價格與豆油、棕櫚油價差易出現(xiàn)負(fù)相關(guān)

圖為馬棕油庫存持續(xù)改善

圖為棕櫚油基差出現(xiàn)回落跡象

圖為棕櫚油跨期價差上行趨勢打破

A    歷史規(guī)律探究

通過對近10年來豆油、棕櫚油價差處于低值情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：

（1）品種驅(qū)動：豆油、棕櫚油價差低值的出現(xiàn)基本是以棕櫚油為核心驅(qū)動品種，在價格修復(fù)過程中存在不確定性，但多數(shù)情況仍以棕櫚油為主驅(qū)動。

（2）價格走勢：豆油、棕櫚油價差的歷史低點(diǎn)通常出現(xiàn)在油脂板塊上漲趨勢中。

（3）基差：豆油、棕櫚油價差歷史低點(diǎn)通常伴隨著棕櫚油基差的階段性高點(diǎn)，豆油、棕櫚油價差向上修復(fù)時，棕櫚油基差多數(shù)時間走勢向下。

（4）跨期價差：棕櫚油較容易出現(xiàn)遠(yuǎn)近月預(yù)期不一致的情況，當(dāng)豆油、棕櫚油價差快速下行時，棕櫚油跨期價差均呈現(xiàn)明顯上行趨勢。

（5）相關(guān)品種：近年來，原油價格對棕櫚油的影響程度明顯大于豆油，因此當(dāng)原油價格預(yù)期較為悲觀時，豆油、棕櫚油價差容易抬升。

（6）走勢特征：豆油、棕櫚油價差第一次從低點(diǎn)修復(fù)后，在未來3—6個月內(nèi)容易出現(xiàn)二次探底。

（7）風(fēng)險點(diǎn)：豆油、棕櫚油價差的修復(fù)可能通過合約換月直接完成，因此在構(gòu)建策略時需要考慮時間因素。

分析本輪豆油、棕櫚油價差變動，目前基本面存在價差修復(fù)驅(qū)動，而從微觀層面來看，近期出現(xiàn)的棕櫚油基差及跨期價差下行跡象均符合歷史價差修復(fù)時的特征，因此我們認(rèn)為豆油、棕櫚油2205合約價差仍有較大概率回歸正常。風(fēng)險因素：原油價格大幅上漲。

B    歷史情況之一（2016.07—2018.08）

基本面：供給端驅(qū)動價差運(yùn)行

若以現(xiàn)貨價格作為參考，2016年7月至2018年8月，豆油、棕櫚油價差現(xiàn)貨先后出現(xiàn)兩次倒掛，分別在2016年9月和2017年6月，但兩次倒掛出現(xiàn)在截然不同的油脂價格趨勢中。

2016年7月至2016年12月，油脂價格趨勢向上，棕櫚油在進(jìn)入復(fù)產(chǎn)期后由于產(chǎn)量大幅不及預(yù)期，疊加低庫存，領(lǐng)漲油脂板塊，造成豆油、棕櫚油價差快速走低。不過，2016年10月公布的馬棕油庫銷比數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，市場雖然對于次年棕櫚油的復(fù)產(chǎn)節(jié)奏和幅度存在一定的不確定性，但在產(chǎn)量預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)疊加豆油、棕櫚油價差持續(xù)拉大以及主力合約換月的多重因素影響下，價差出現(xiàn)修復(fù)。在價差修復(fù)過程中，期現(xiàn)價格走勢一度出現(xiàn)明顯背離，雖然存在主力合約換月因素的影響，但體現(xiàn)出市場對于近遠(yuǎn)月合約預(yù)期的分歧。回看2016年年底市場對油脂板塊的行情預(yù)期，仍有不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為油脂價格將在供需雙旺背景下再創(chuàng)新高。因此在看漲的市場氛圍下，豆油、棕櫚油價差修復(fù)至均值偏低位置后并未進(jìn)一步走強(qiáng)，且近月合約價差始終低于遠(yuǎn)月合約。

圖為馬棕油供給及庫存修復(fù)超預(yù)期

2017年3月至2017年8月，處于油脂板塊趨勢向下階段，尤其是2017年上半年，美豆豐產(chǎn)預(yù)期以及種植面積上調(diào)奠定了豆類的疲弱走勢，而棕櫚油由于處于復(fù)產(chǎn)初期，加之齋月備貨等季節(jié)性因素影響，整體相對抗跌。進(jìn)入2017年6月，棕櫚油處于全年產(chǎn)量旺季，而美豆再次進(jìn)入播種季，在季節(jié)性因素驅(qū)動下豆油、棕櫚油價差出現(xiàn)修復(fù)。

圖為美豆產(chǎn)量預(yù)估不斷上移

在此輪價差變動中，價格走勢與價差走勢并未呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，豆油、棕櫚油價差在首次處于低值及后續(xù)修復(fù)時，油脂價格均處于上行階段，而二次走低及后續(xù)修復(fù)時，油脂板塊趨勢向下。

基差：期現(xiàn)修復(fù)節(jié)奏存在差異

從基差情況來看，在豆油、棕櫚油價差首次處于低值時，豆油、棕櫚油基差出現(xiàn)明顯背離，豆油基差基本維持在合理區(qū)間運(yùn)行，但棕櫚油基差出現(xiàn)大幅波動。

由于低庫存原因，棕櫚油現(xiàn)貨價格始終強(qiáng)于期貨，P1609合約基差自2016年3月開始持續(xù)走高。進(jìn)入8月，P1609合約由于交割因素驅(qū)動，基差快速修復(fù)，期現(xiàn)價差快速走高，進(jìn)入交割月前出現(xiàn)倒掛情況。由于棕櫚油活躍合約并非連續(xù)合約，且市場對于近遠(yuǎn)月合約預(yù)期存在較大差異，P1701合約在成為主力合約后并未跟隨現(xiàn)貨價格跳漲，棕櫚油基差一度抬升至900元/噸以上。在此次移倉換月過程中，豆油、棕櫚油期貨價差一次性完成了近800元/噸的收斂。

需要注意的是，P1701合約現(xiàn)貨、期貨價差出現(xiàn)階段性背離。2016年10—12月，棕櫚油現(xiàn)貨價差自低位趨勢性抬升，而期貨價差重心卻不斷下移。主要原因是棕櫚油活躍合約不連續(xù)且對近遠(yuǎn)月合約的分歧較大，造成期現(xiàn)走勢不一致。在交割因素驅(qū)動下，現(xiàn)貨價格向期貨收斂，基差快速下行約750元/噸。在P1701合約進(jìn)入交割月前的最后一個交易日，豆油、棕櫚油期現(xiàn)價差分別為520元/噸和730元/噸，而當(dāng)時的豆油、棕櫚油主力合約1705價差為778元/噸，基本處于相對合理區(qū)間。

在此輪豆油、棕櫚油價差二次探底過程中，依舊呈現(xiàn)出近月合約和現(xiàn)貨價差下行速度顯著快于遠(yuǎn)月合約局面，1705合約在交割月前一天價差收于32元/噸，現(xiàn)貨價差最低點(diǎn)為-37元/噸，但1709合約最低點(diǎn)為424元/噸。因此，此次豆油、棕櫚油期貨價差的修復(fù)依舊是主要依賴于合約換月完成了倒掛價差的修復(fù)，1709合約價差自最低點(diǎn)至交割月前一天收斂幅度為262元/噸，而現(xiàn)貨的收斂幅度為733元/噸。在價差走低過程中，現(xiàn)貨和1705合約保持高度一致，因此基差表現(xiàn)平穩(wěn)。而在換月至1709合約后，棕櫚油基差再次處于相對高位，而豆油基差處于相對低位，最終是由棕櫚油基差下行同時豆油基差上行完成收斂。

通過棕櫚油基差的異常波動可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施豆油、棕櫚油價差修復(fù)策略具有良好的收益，但若通過期貨構(gòu)建策略則獲得的收益相對有限。豆油、棕櫚油差在1609合約上雖然出現(xiàn)倒掛，但最終并未完成修復(fù)，而后續(xù)1701、1705和1709合約價差自最低點(diǎn)至最高點(diǎn)的修復(fù)幅度均不足300元/噸，難以形成有效策略，價差修復(fù)主要依賴于合約換月，因此實(shí)施豆油、棕櫚油價差策略在實(shí)際操作過程中存在著現(xiàn)貨價格修復(fù)但期貨合約價格難以修復(fù)的可能性。

跨期價差：棕櫚油跨期價差更具參考性

在跨期價差方面，棕櫚油和豆油也呈現(xiàn)出截然不同的走勢。豆油市場維持遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)，處于合理狀態(tài)，且市場對近遠(yuǎn)月合約預(yù)期并未有明顯分歧。但市場對棕櫚油價格則存在極大的分歧。由于低庫存因素，棕櫚油現(xiàn)貨價格更為強(qiáng)勢，但同時市場又對后續(xù)供給修復(fù)存在較為樂觀的預(yù)期，因此棕櫚油跨期價差在現(xiàn)貨帶動下始終保持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)，且越臨近交割越明顯。上述兩次的豆油、棕櫚油價差下行均伴隨著棕櫚油跨期價差的快速走高，而收斂過程中則主要伴隨棕櫚油跨期價差的快速回落。

C    歷史情況之二（2019.11—2020.12）

基本面：原油價格影響力增大

此次豆油、棕櫚油價差持續(xù)走低仍舊是發(fā)生在油脂供給緊缺、庫存相對偏低的背景下。受美豆油價格上行帶動，疊加油粕比強(qiáng)弱關(guān)系的切換，國內(nèi)豆油價格領(lǐng)漲油脂板塊，在2019年8月豆油、棕櫚油價差一度突破1400元/噸，創(chuàng)2013年10月以來最高水平。隨著美豆油漲勢放緩以及國內(nèi)豆油累庫，豆油價格上行驅(qū)動減弱。同時，在主產(chǎn)國減產(chǎn)預(yù)期以及生柴消費(fèi)預(yù)期增強(qiáng)的帶動下，全球棕櫚油價格快速上漲，豆油、棕櫚油價差急速下行，近月合約最低跌至90元/噸的歷史低位。

進(jìn)入2020年，油脂板塊出現(xiàn)超預(yù)期下跌，尤其是棕櫚油產(chǎn)量超預(yù)期增加，同時在疫情影響下食用需求及生柴需求均不佳，原油價格回落帶動國際棕櫚油價格快速走低，棕櫚油領(lǐng)跌油脂板塊。豆油供給端未有大的變化，但需求端不佳，豆油價格跟隨棕櫚油回調(diào)，不過豆油基本面強(qiáng)于棕櫚油，因此豆油、棕櫚油價差快速修復(fù)。

2020年5月以后，雖然疫情持續(xù)發(fā)酵，但市場關(guān)注度逐步降低，且食用需求快速修復(fù)，疊加原油價格不斷上漲，對油脂板塊整體形成利多。因此與原油相關(guān)性最強(qiáng)的棕櫚油價格受拉動最顯著。此外，印度重新放開對馬來西亞精煉棕櫚油進(jìn)口，加之馬來西亞和印尼兩國對生柴政策的強(qiáng)力支持，在需求端對棕櫚油形成潛在利多，棕櫚油再度領(lǐng)漲油脂板塊，豆油、棕櫚油價差快速回落至前低附近。

2020年9月開始，受到季節(jié)性食用需求強(qiáng)勁以及美豆價格不斷走強(qiáng)的共同作用，豆油領(lǐng)漲油脂板塊。而棕櫚油則呈現(xiàn)利多出盡跡象，雖然需求端仍較為強(qiáng)勁，但在馬來西亞高庫存以及原油市場的共同壓制下，棕櫚油向上驅(qū)動明顯不如豆油，豆油、棕櫚油價差持續(xù)向上修復(fù)至1400元/噸附近。

從基本面來看，此次豆油、棕櫚油價差波動受疫情影響較為明顯。供給端方面，由于棕櫚果采摘更依賴人工，因此疫情對棕櫚油的影響明顯大于豆油；需求端方面，雖然油脂板塊下游需求較為一致，但由于東南亞地區(qū)對于生物柴油政策不斷修訂，棕櫚油近年來受原油價格的擾動明顯大于豆油。因此，當(dāng)原油價格與油脂價格走勢較為一致時，對棕櫚油價格存在助力，而當(dāng)原油價格與油脂走勢不一致時，對棕櫚油價格存在抑制，進(jìn)而造成豆油、棕櫚油價差與原油價格容易出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

基差：豆油、棕櫚油價差修復(fù)伴隨著棕櫚油基差高位回落

在此輪豆油、棕櫚油價差變動過程中，豆油基差、棕櫚油基差并未出現(xiàn)明顯異常，仍有一定的規(guī)律。在豆油、棕櫚油價差兩次快速下行過程中，各自基差均較為平穩(wěn)，而在豆油、棕櫚油價差兩次向上修復(fù)過程中，各自基差均明顯回落，且在拐點(diǎn)出現(xiàn)時，棕櫚油基差基本處于階段性高點(diǎn)。

結(jié)合2016—2017年的基差走勢分析，通常在棕櫚油基差處于歷史高位，且出現(xiàn)基差下行的情況下，豆油、棕櫚油基差低位修復(fù)即將發(fā)生。

跨期價差：豆油、棕櫚油價差下行伴隨著棕櫚油跨期價差上行

豆油跨期價差除了在2020年10—12月明顯上行外，其余多數(shù)時間較為平穩(wěn)，基本維持在零附近。這說明市場對不同月份間的豆油價格預(yù)期較為一致。而棕櫚油在多數(shù)情況下都呈現(xiàn)出跨期價差趨勢向上走勢，近月合約升水遠(yuǎn)月合約的情況較多。這說明棕櫚油利多驅(qū)動通常影響時間較短，價格波動明顯大于豆油。

結(jié)合2016—2017年行情來看，每當(dāng)豆油、棕櫚油價差快速下行時，棕櫚油跨期價差都呈現(xiàn)出明顯的上行趨勢，這與豆油、棕櫚油價差的快速下行均由棕櫚油價格驅(qū)動基本一致。而向上修復(fù)時價差則并未出現(xiàn)明顯的規(guī)律性特征，且核心驅(qū)動品種也存在不確定性，但仍以棕櫚油驅(qū)動為主。

D    未來價差展望

本輪豆油、棕櫚油價差倒掛幅度遠(yuǎn)超前兩次，2201合約在進(jìn)入交割月前的最后一個交易日倒掛幅度達(dá)到390元/噸，在換月至2205合約后二者價差進(jìn)一步下行，最低跌至-1756元/噸。

從基本面來看，造成二者價差快速下行的主要原因是馬棕油產(chǎn)量在疫情影響下預(yù)期持續(xù)走弱，目前來看雖然疫情有所反復(fù)，但利空因素的邊際影響正在逐步減弱。豆油方面，受天氣影響，大豆產(chǎn)量預(yù)期逐步由南美豐產(chǎn)轉(zhuǎn)向北美減產(chǎn)。因此豆油、棕櫚油價差存在修復(fù)驅(qū)動。

從微觀層面來看，棕櫚油基差在2000元/噸以上，3月初出現(xiàn)拐頭向下跡象?？缙趦r差方面，近期棕櫚油價差明顯回調(diào)。這或意味著豆油、棕櫚油價差難以進(jìn)一步下行。從以往價差修復(fù)持續(xù)時間來看，二者價差首次出現(xiàn)低點(diǎn)后將有1—2個月的抬升時間，因此2205合約將大概率向上修復(fù)。若原油價格持續(xù)上漲，二者價差在向上修復(fù)過程中或反復(fù)，修復(fù)節(jié)奏將慢于市場預(yù)期。