經(jīng)歷1—2月的大起大落后，國(guó)債利率市場(chǎng)終于在3月迎來(lái)喘息機(jī)會(huì)。具體來(lái)說(shuō)，隨著1—2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，國(guó)債市場(chǎng)的多空情緒重新回到平衡中。不過(guò)，“寬信用”預(yù)期再度出現(xiàn)分歧，一方面，使得國(guó)債期貨行情重新回歸振蕩，另一方面，導(dǎo)致市場(chǎng)博弈單邊行情的熱情有所衰減。從盤(pán)面表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)債期貨的成交量明顯收縮，持倉(cāng)數(shù)據(jù)邊際回落。

市場(chǎng)仍存在不確定性

雖然市場(chǎng)寄希望于3月出爐的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給予方向指引，但是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，關(guān)于“寬信用”的爭(zhēng)論不但沒(méi)有得到明確答案，反而變得讓人難以捉摸。自穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)落定后，市場(chǎng)邏輯就回歸了基本面。所謂“寬信用”，廣義上指向經(jīng)濟(jì)預(yù)期，畢竟融資環(huán)境和實(shí)體融資意愿得到改善后，基本面好轉(zhuǎn)是水到渠成的事情。從“貨幣—信用”框架來(lái)看，流動(dòng)性充足是改善信用環(huán)境的前提，所以在去年年底央行全面降準(zhǔn)以后，今年1月央行再度宣布降息，5年期LPR利率也終于有所松動(dòng)，5年期LPR與房貸利率掛鉤，其松動(dòng)意義十分重要。在流動(dòng)性寬松的背景下，1月市場(chǎng)情緒回暖，10年期國(guó)債活躍券收益率繼續(xù)下行跌破2.7%重要關(guān)口。

前文曾提到，“寬貨幣”只是前提，并不是改善信用環(huán)境的唯一步驟。于是，春節(jié)后房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際松綁，菏澤、重慶等多地降低首套房首付比例?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)出臺(tái)的宏觀政策明顯抬升了市場(chǎng)對(duì)“寬信用”的信心。不過(guò)，出于對(duì)海外貨幣政策收緊影響的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性空間也存在擔(dān)憂(yōu)。受此影響，2月國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回調(diào)。

雖然市場(chǎng)預(yù)期需要數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，但是由于1—2月屬于數(shù)據(jù)真空期，所以3月出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就顯得至關(guān)重要。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能夠證實(shí)“寬信用”邏輯，那么國(guó)債利率回升趨勢(shì)可能就此確立。雖然1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，工業(yè)增加值、消費(fèi)以及投資幾大分項(xiàng)數(shù)據(jù)基本都超出市場(chǎng)預(yù)期，但是1月表現(xiàn)強(qiáng)勁的社融數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)滑坡。除此以外，偏強(qiáng)數(shù)據(jù)下隱藏的結(jié)構(gòu)問(wèn)題也被市場(chǎng)所重視。

舉例來(lái)說(shuō)，從歷史走勢(shì)來(lái)看，基建投資增速與水泥、粗鋼產(chǎn)量同比增速出現(xiàn)較大背離。而固定資產(chǎn)投資增速中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資分項(xiàng)同比增長(zhǎng)3.7%，前值為4.4%，市場(chǎng)預(yù)期為-7%。根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈條分析，從土地購(gòu)置面積到新開(kāi)工再到竣工，各項(xiàng)數(shù)據(jù)的增速回落幅度都要明顯超過(guò)開(kāi)發(fā)投資增速。不過(guò)，更加高頻的商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯增長(zhǎng)，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)的增速有一定領(lǐng)先性，隨著房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度加快，兩者之間的同步性逐漸增強(qiáng)，但是3月卻出現(xiàn)背離，各分項(xiàng)指標(biāo)中僅有施工數(shù)據(jù)體現(xiàn)出較好的韌性，指向目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)更多來(lái)自于存量項(xiàng)目的施工進(jìn)度加快，而不是新增項(xiàng)目。這可能是房企目前依舊面臨著資金來(lái)源壓力的原因，從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，截至3月底，房地產(chǎn)行業(yè)的民企在一級(jí)市場(chǎng)僅發(fā)行6只信用債，融資依舊存在困難。根據(jù)商品房預(yù)售資金監(jiān)管的規(guī)定，當(dāng)工程建設(shè)進(jìn)行到一定節(jié)點(diǎn)時(shí)，監(jiān)管資金的留存比例會(huì)逐漸降低，也就是說(shuō)，房企可以使用的資金更多，所以存量工程加速施工可能是出于回款的目的。

由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，最終國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，表示有關(guān)部門(mén)要積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。因此，市場(chǎng)一邊是對(duì)更多貨幣政策出臺(tái)充滿(mǎn)期待，另一邊是對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策充滿(mǎn)信心，在此背景下，國(guó)債市場(chǎng)多空博弈延續(xù)至今。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊

在聚焦國(guó)內(nèi)基本面的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)國(guó)內(nèi)政策空間的影響正在放大。由于美國(guó)通脹高企，市場(chǎng)預(yù)期也經(jīng)歷了從Taper到加息再到縮表的演變，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在3月議息會(huì)議之后正式轉(zhuǎn)向。美國(guó)的通脹壓力主要來(lái)源于兩個(gè)方面：一方面，疫情之后，美國(guó)對(duì)居民發(fā)放了大量補(bǔ)貼，以抬高國(guó)內(nèi)需求，而供給端則由于供應(yīng)鏈問(wèn)題價(jià)格迅速攀升，最終實(shí)現(xiàn)工業(yè)原材料價(jià)格上行到下游消費(fèi)需求抬升，這樣就完成上海從上游到下游的完美傳遞。最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月CPI同比增長(zhǎng)7.9%，為1982年以來(lái)的新高。另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致國(guó)際原油價(jià)格居高不下。因此，即便海外多個(gè)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)放松疫情防控，上游原材料價(jià)格問(wèn)題依舊難以解決。

市場(chǎng)此前基于對(duì)美國(guó)市場(chǎng)基本面以及政策方面的考量，對(duì)貨幣政策收緊的節(jié)奏基本形成一致預(yù)期，但是俄烏沖突后，美國(guó)通脹預(yù)期進(jìn)一步升溫，帶動(dòng)美債收益率快速上行。3月中旬以來(lái)，10年期美債收益率上行近50BP至2.48%，為2019年5月以來(lái)的新高。與此同時(shí)，中美利差快速收窄，由于我國(guó)基礎(chǔ)貨幣中大部分由外匯占款構(gòu)成，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊時(shí)，美元回流可能會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣收縮，從而對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性造成沖擊。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)仍面臨結(jié)構(gòu)性通脹壓力，雖然我國(guó)貨幣政策強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但是海外貨幣政策收緊的幅度越來(lái)越大，對(duì)我國(guó)貨幣政策空前的掣肘也是不可否認(rèn)的。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)“寬信用”拐點(diǎn)仍需等待，基本面向好的方向沒(méi)有改變，但是需要等待后續(xù)宏觀和微觀數(shù)據(jù)相互印證，同時(shí)海外政策收緊的壓力不容忽視。