基差在股指期貨上市早年間確實反映市場的牛熊預期，以滬深300為例，IF基差與指數(shù)走勢整體呈正相關，另外在一些極端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差與指數(shù)的背離提前預示了標的未來的走勢。但從2019年至今，隨著股指期貨交易限制的放寬以及公募私募的高速發(fā)展，目前在非極端行情中，股指期貨基差的定價權已經逐步轉移到對沖需求投資者手中。

從整體情況來看，基差可分為對沖需求與投機需求，其中對沖需求較為穩(wěn)定，而投機需求主要為脈沖式出現(xiàn)。從對沖需求來看，目前市場對沖主體為中性對沖產品，另外還包括部分擇時對沖產品；從投機需求來看，短期情緒化交易（包括短期追漲以及短期殺跌）、跨品種（300 vs 500）的風格偏好，都會在短期內“邊際”上影響股指期貨的基差。因此，如果想要把握住基差定價的主旋律，就需要過濾掉短期影響，抓住對沖需求這一長期定價因子。

我們選擇使用指數(shù)增強產品的超額收益作為中性產品的選股端收益的代理變量。考察指數(shù)增強基金過去N個交易日的累計超額收益（年化）與當日年化基差率的相關性，從60日起至過去一年，兩者的相關性都保持在40%以上的高位。說明從超額提升到產品規(guī)模再到基差擴大的整條路徑，需要至少兩個月的時間發(fā)酵。

基于兩者間較強的相關性，我們可以構建如下策略：

1.基差擇時

通過年化超額對基差率做擇時，當年化基差率低于年化超額時，預期基差將會擴大，當年化基差率高于年化超額時，預期基差將會縮小。

2.指增申購/贖回

當指數(shù)增強超額收益與年化基差率同時處于高位時，基于對沖產品的周期性，我們有理由認為往后超額收益獲取環(huán)境將會變的較差，超額收益降低同時基差回歸，中性產品建議贖回；當指數(shù)增強超額收益與年化基差率同時處于低位時，中性產品建議申購。

回到當下的市場行情，在2022年一月初以來，中證500股指期貨IC基差持續(xù)擴大。如果說市場下跌過程中的貼水擴大是情緒性恐慌引起的話，在近期的反彈過程中，貼水并沒有快速收斂。我們認為與其將其當作情緒的仍未回暖，更應該將其視為期現(xiàn)結合交易者在現(xiàn)貨端的一些行為映射，目前的貼水反而顯示的是中性產品的逐步配置。

指增超額與對沖需求

基差在股指期貨上市早年間確實反映市場的牛熊預期，以滬深300為例，IF基差與指數(shù)走勢整體呈正相關，另外在一些極端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差與指數(shù)的背離提前預示了標的未來的走勢。

但從2019年至今，隨著股指期貨交易限制的放寬以及公募私募的高速發(fā)展，目前在非極端行情中，股指期貨基差的定價權已經逐步轉移到對沖需求投資者手中。

我們對基差定價做出如下定義：

基差 :=  F（對沖需求，投機需求，etc）

投機需求 :=  F（短期情緒化交易，跨品種風格切換，etc）

從整體情況來看，基差可分為對沖需求與投機需求，其中對沖需求較為穩(wěn)定，而投機需求主要為脈沖式出現(xiàn)。從對沖需求來看，目前市場對沖主體為中性對沖產品，另外還包括部分擇時對沖產品；從投機需求來看，短期情緒化交易（包括短期追漲以及短期殺跌）、跨品種（300 vs 500）的風格偏好，都會在短期內“邊際”上影響股指期貨的基差。因此，如果想要把握住基差定價的主旋律，就需要過濾掉短期影響，抓住對沖需求這一長期定價因子。

由于國內股指期貨目前上市品種僅包括上證50IH、滬深300IF以及中證500IC三種，絕大多數(shù)中性產品都會基于滬深300擴大股票池+IF對沖，或中證500擴大股票池+IC對沖，以及兩者的結合構建中性策略，如果去除掉股指期貨對沖部分，則可被視為指數(shù)增強產品。

從實際市場來看，絕大多數(shù)管理人的中性產品中的股票多頭策略與指數(shù)增強策略為相同策略，并且期貨端的對沖策略不盡相同，因此我們選擇使用指數(shù)增強產品的超額收益作為中性產品的選股端收益的代理變量。

考察每日公開數(shù)據(jù)的公募指數(shù)增強基金，以2018年前已上市，并且持續(xù)規(guī)模大于5億的基金作為樣本池。

從長期來看，樣本池中的8只公募指數(shù)增強基金相對中證500指數(shù)的超額走勢十分接近，例如都在2020年前表現(xiàn)平平，在2020年7月以及2021年1-9月表現(xiàn)較好，并在2021年10月之后表現(xiàn)較差。

從各指數(shù)增強超額收益的相關性也能證明，指數(shù)增強基金的超額收益依賴于一定的市場環(huán)境，在合適的市場環(huán)境下，大部分基金都能夠獲得正向的超額收益，差別僅在于有少有多，而在不合適的市場環(huán)境下，大部分基金的超額收益都會出現(xiàn)回撤。具體對于市場環(huán)境的判斷并非本文重點，在此不多贅述。

市場環(huán)境并非一成不變，不會永遠適合超額alpha的獲取，從一個典型的alpha周期來看，

1.伴隨著指數(shù)增強基金獲取alpha的效果提升，產品凈值表現(xiàn)較好，帶來持續(xù)的產品申購以及產品新發(fā)；

2.規(guī)模的快速上升以及市場環(huán)境的變化，導致alpha出現(xiàn)擁擠，產品的超額能力減弱，這期間由于過去一段時間的累計超額仍較高，投資者尚未選擇贖回；

3.直到超額能力下降到不能覆蓋對沖成本，產品出現(xiàn)超額的持續(xù)縮窄，投資者贖回，市場規(guī)?？s小，alpha擁擠度下降。從而回到1階段，形成循環(huán)。

因此與主動多頭基金“自我強化”的路徑不一樣，指數(shù)增強以及中性對沖基金天然自帶周期性，我們需要做的就是把握周期脈搏。

我們考察指數(shù)增強基金過去N個交易日的累計超額收益（年化）與當日年化基差率的相關性，從60日起至過去一年，兩者的相關性都保持在40%以上的高位。說明從超額提升到產品規(guī)模再到基差擴大的整條路徑，需要至少兩個月的時間發(fā)酵。

以過去60個交易日為例，圖8中可以看到除了部分交易日（2020年疫情初）等，其余時間整體呈正相關（相關性達50%），并且年化超額相較年化基差的波動更大。

基于兩者間較強的相關性，我們可以構建如下策略：

1.基差擇時

通過年化超額對基差率做擇時，當年化基差率低于年化超額時，預期基差將會擴大，當年化基差率高于年化超額時，預期基差將會縮小。

2.指增申購/贖回

當指數(shù)增強超額收益與年化基差率同時處于高位時，基于對沖產品的周期性，我們有理由認為往后超額收益獲取環(huán)境將會變的較差，超額收益降低同時基差回歸，中性產品建議贖回；當指數(shù)增強超額收益與年化基差率同時處于低位時，中性產品建議申購。

以朝陽永續(xù)中性策略產品指數(shù)為例，在2017.10、2019.02以及2020.01，我們觀察到超額以及基差狀態(tài)符合申購要求；在2018.08、2020.09以及2021.09，超額以及基差狀態(tài)符合贖回要求。從結果來看，確實歷次申購贖回都在階段性的低點和高點。

回到當下的市場行情，在2022年一月初以來，中證500股指期貨IC基差持續(xù)擴大。如果說市場下跌過程中的貼水擴大是情緒性恐慌引起的話，在近期的反彈過程中，貼水并沒有快速收斂。我們認為與其將其當作情緒的仍未回暖，更應該將其視為期現(xiàn)結合交易者在現(xiàn)貨端的一些行為映射，目前的貼水反而顯示的是中性產品的逐步配置。

（華泰期貨 高天越）