“智慧來自于理想的幻滅” — 喬治·桑塔亞納（George Santayana）

　　今天這篇文章會介紹我從1994年開始的早期投資 。這一系列的文章就像是投資日志般，記錄著身為價值投資者的我一路上的發(fā)展過程。就如同標題所說的，這篇文章著重的時間點在于1994年至2000年底。

　　我很難使用一個適當?shù)男稳菰~來描述自己一開始投資的方法。當時的我，是很投機的，在那時候我并不了解投機和投資有著什么樣的區(qū)別。而在1990年代后期，我開始養(yǎng)成一些基本的價值投資概念，也開始采用一些不同的投資技能，這在我稍后的投資生涯，帶來很大的幫助。

　　一開始，我只把電視當成自己唯一的投資來源。我開始觀看CNBC，并對它篤信不疑，也在當?shù)氐碾娨暸_PBC收看晚間的企業(yè)新聞報道。我在1995年開始經(jīng)營起自己的居家裝飾修繕事業(yè)。這樣的經(jīng)驗幫助我了解一些基本的會計概念，也得以了解商業(yè)的本質(zhì)以及競爭對于銷售和利潤所帶來的影響。

　　當時我并不了解，自己的事業(yè)獲利有限，主要是因為以下的這幾個因素：第一，我的公司并未掌握競爭優(yōu)勢，或者是使其他廠商產(chǎn)生進入障礙。第二，有很大一部分的原因是當時的總體經(jīng)濟環(huán)境不錯，因此提升了收入，但這并不是能夠長期持續(xù)的關(guān)鍵。在我之后的投資生涯當中，將這些重要的概念以及知識內(nèi)化了，這對于之后的投資，也造成了長遠的影響。

　　當我閱讀《智慧型股票投資人》的第20章之后，我充分地了解本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）充滿智慧的話語：“許多的觀察告訴我們，投資人有許多重大的損失都是來自于在有利的環(huán)境之下，買進了品質(zhì)低劣的標的”。

　　你可以看到當時我所擁有的，是一門品質(zhì)較差的生意，它有高度的景氣循環(huán)性，我僅在短期對于企業(yè)有利的環(huán)境之下獲利。未來我可能會再次買進一些品質(zhì)較差的企業(yè)，但是我只會在對企業(yè)環(huán)境不利的情況下，以及它的價值遠低于有形資產(chǎn)價值時才會買進。換句話說，我將有關(guān)于價值的關(guān)鍵概念內(nèi)化了，即在這些企業(yè)不再被人喜愛、它們的市價遠低于內(nèi)在價值時買進。

　　最后，我將會介紹在我有能力成為價值投資人之前，最重要的兩個轉(zhuǎn)變。第一個是我在1990年代后期買進了一臺電腦。從那時候開始，我用它來閱讀有關(guān)于價值投資的大量文章，也用網(wǎng)絡(luò)來分析股票。第二，我開始閱讀投資方面的相關(guān)書籍，第一本我所閱讀的書籍是彼得·林奇（Peter Lynch）的經(jīng)典書籍《彼得林奇征服股海》，而第二本則是格雷厄姆的《智慧型股票投資人》。

　　我第一次買進的股票

　　我仍記得自己在將近20年前買進的三只股票。它們是金礦公司：Pegasus Gold、Eco Bay以及Battle Mountain。當時我在房屋裝修公司擔任銷售專員，在咨詢了公司的電話銷售員之后，買進了這三只股票。他之前是華爾街的投資顧問，養(yǎng)成了使用古柯堿（可卡因）的壞習慣，雖然他去了號稱全美最好的幾家戒毒所，但顯然沒有什么用。

　　雖然當時我曾跟他說過話，他看起來是個很正直的人，但他卻向包括我在內(nèi)的一些同事借錢。千萬不要借錢給對毒品上癮的人。他總是穿著一件長袖衣服，蓋住整個手臂，我從來沒看過那個人指甲以上的部位?；蛟S可能會看到藥物從靜脈注射的痕跡。抱歉，原諒我的離題。

　　這個人，告訴了我這些股票，讓我15,000美元的“投資”在短短的幾個月之后，減少了三分之二。黃金和金礦股票，在1990年代并不是資金的好去處，當時黃金暴跌，僅剩下每盎司250美元。

　　無懼于這項損失，我放棄了金礦產(chǎn)業(yè)，并把剩余的5000美元投資在英特爾 。你可能會問，為什么是英特爾呢？我所記得的是，在CNBC有許多分析師在談?wù)撨@只股票，這只股票跟其他股票不同的地方在于它相當?shù)乇阋?。我不知道自己為什么會有這樣的結(jié)論，當時我只是個初學者，本益比的概念就已經(jīng)讓我很困擾了，更別提是現(xiàn)金流量或者是股東權(quán)益報酬率的概念了。

　　所幸我的運氣不錯，英特爾在一年當中增長了兩倍，讓我的錢奇跡似地賺回來了。

　　我記得在1990年代，投資人還需要面對的是高額的交易費用。我當時使用的是Dean Witter（1997年被摩根士丹利合并），買進5000美元的股票的手續(xù)費是250美元。當我賣出那些虧損的股票時，還要再多付5%的手續(xù)費，這無疑是雪上加霜。但這還是比一開始我買進這些股票的手續(xù)費還要少，畢竟我的本金已經(jīng)虧損了67%。隨著我進行更多的交易之后，我的手續(xù)費占比就開始減少了，但相較于目前的手續(xù)費來說，當時的金額仍高出許多。

　　當我將所有的持股在2007年轉(zhuǎn)向提供折扣的券商之前，我每年需要支付的手續(xù)費是我所有資產(chǎn)價值的1%，如此一來，我可以無限制的交易所有股票，并能夠閱讀摩根士丹利所有的研究報告。雖然百分之一看似不多，但是如果是一個百萬美元的賬戶，一年的手續(xù)費也要10,000美元。因此我決定采用提供折扣的券商，當時他們的手續(xù)費是每筆交易10美元。

　　在1990年代的投資

　　1990年代，熱門的股票都和網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。此時的股價和內(nèi)在價值或者是公司的營收利潤一點也不相關(guān)。公司收入的多少似乎一點也不重要，當時IPO的網(wǎng)絡(luò)科技公司，股價很容易就超過每年收入的100倍。當時，Jim Cramer公開譴責巴菲特（Warren Buffett）和華爾街的新時代脫節(jié)了，他也公開表示“不要賣出捷迪訊光電（JDS Uniphase）”。

　　這是個IPO充斥的年代，投資銀行提供它的頂級客戶大量和網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司的買進機會。一旦公開發(fā)行之后，這些公司的股價便快速的上漲，有許多次在數(shù)周，甚至是數(shù)日之內(nèi)，價格就達到了原先發(fā)行價格的數(shù)倍。財富來得相當?shù)乜?，謹慎小心早就被拋諸在腦后。投機者在早上基于動能技術(shù)圖表下單，并在中午之前就把股票賣出，來參加長達數(shù)小時的午餐聚會。這樣瘋狂的情況持續(xù)了數(shù)年。

　　我已經(jīng)忘記在1990年代中期自己買進了多少的股票，因為大腦會自動忘卻那些創(chuàng)傷。我只記得自己曾買進摩托羅拉、AT&T、美國國家半導體和Newmont Mining。我記得當時一直聽到投資組合要保留10%的黃金作為避險的用途，因此我決定將黃金作為投資組合的一部分。但在1990年代，黃金和金礦公司的價格大幅下跌，如果要維持10%的黃金，必須持續(xù)加碼。我一直持有Newmont Mining直到2000年才放棄。黃金與金礦這些“避險”資產(chǎn)讓我白白損失了數(shù)萬美元。

　　我當時的確十分享受在1990年代的光輝歲月。在投資Sears數(shù)年的時間之后，我終于決定將401K（指美國的養(yǎng)老計劃）的資金轉(zhuǎn)入我的IRA賬戶。財產(chǎn)(包括Sears的股票和賣出共同基金所得到的現(xiàn)金) 移轉(zhuǎn)之后，我把所有Sears的股票賣出，賣出的價格接近當時的高點。我記得大約是63美元左右。

　　之后公司的股價再也沒有回到這個價位，數(shù)年之后，Eddie Lampert促成Sears和K-Mart合并，當時K-Mart即將破產(chǎn)。我承認自己當時出售Sears股票的完美時點，并不是因為審慎地評估了Sears股票的內(nèi)在價值，而是像古老的諺語所說的，“盲眼的松鼠找到了一個橡果”。

　　總而言之，我早期的投資經(jīng)驗，可以說是自我造成的災(zāi)害，這是因為我在尚未完全理解之前，就直接進入這場游戲。我長期以來的好朋友和先前的券商經(jīng)紀人告訴我說，“你應(yīng)該讓我來管理你的投資組合”。在當時的情況之下，他會這樣建議是有原因的。

　　價值投資的基礎(chǔ)

　　在這個年代的最后幾年，我開始掌握了一些能夠辨識出低于內(nèi)在價值的股票的技能。我開始受到一些出現(xiàn)在CNBC當中的價值投資基金經(jīng)理人的影響，當時巴菲特很少出現(xiàn)在電視上，一直到很久之后，我才開始閱讀他所寫的股東信和書籍，并了解他的理論和價值投資的相關(guān)的方法。

　　當時Mario Gabelli（馬里奧·加貝利）和Robert Olstein（羅伯特·奧斯?。┦窃陔娨暽献钗易⒁獾膬晌淮髱煟麄儗ξ业耐顿Y概念影響相當?shù)厣钸h。Gabelli的評論，使我了解透過分析公司的資產(chǎn)負債表常常能夠發(fā)現(xiàn)公司有一些隱藏的資產(chǎn)。而Olstein則讓我了解會計的重要性，他強調(diào)自由現(xiàn)金流量比僅觀察盈余還重要。當這兩位出現(xiàn)在電視上時，我總是會在紙上寫下他們的建議。

　　我記得自己第一個和價值投資相關(guān)的想法是當我受雇于Philip Morris (PM,菲利普·莫里斯國際公司) 的時候。它的名字之后變成了Altria，但是股票代號仍保持不變。當我在數(shù)年之后，讀完席格爾（Jeremy Siegel）的書《長線獲利之道：散戶投資法寶》之后，發(fā)現(xiàn)Philip Morris是一只能夠買進并長期持有的股票。公司長期以來的表現(xiàn)相當?shù)爻錾墓衫蚕喈數(shù)胤€(wěn)定，在股市當中，看來似乎是最好的投資標的。

　　在1990年代后期，Philip Morris的價值似乎又更可觀了，因為它的煙草部門很有可能會被起訴，因此摧毀了整個公司的價值。雖然煙草部門能夠帶來大量的現(xiàn)金，也是知名的品牌，但是公司仍然有其他有價值的業(yè)務(wù)。當我投資Philip Morris的時候，公司旗下還有卡夫食品（Kraft Foods）、美樂啤酒（Miller Brewing）即將被拆分或者是出售。

　　在1960年代中期Philip Morris，以約1.3億美元的價格取得了美樂啤酒。35年后，公司留下約36%的股份，其余以56億美元賣出。這項投資的表現(xiàn)的確十分地亮眼。

　　我一開始買進Philip Morris的價格大約落在40美元左右。但它突然跌落至20美元左右。在我的投資生涯當中，第一次在股價跌落時，買進更多股份。我在股價低于25美元時，持有的股數(shù)增加了一倍，最終公司可能會被控告而導致破產(chǎn)的消息平息下來之后，股價就開始上漲。

　　我不記得自己是什么時候賣出Philip Morris的，我只記得自己持有它幾年的時間，這也是我第一筆在市場當中真正成功的交易。根據(jù)我自己的記錄，這只股票在2001年早期的股價大約是44美元(在我賣出之前，它曾經(jīng)漲到更高的價格)，這占我的投資組合比重大約為17%，當時它的股利收益率約為3.4%。

　　Aztar：我第一個在價值投資當中犯下的大錯

　　最后我要談?wù)摰氖亲约涸趦r值投資當中，第一個犯下的大錯。主要的原因是耐心不夠，這是價值投資者會使長期回報率受到嚴重損害的重大錯誤之一。

　　當時我才開始學習如何使用Gabelli的概念，在內(nèi)在價值大幅被低估的情況之下，買進具有潛藏資產(chǎn)價值的股票。當時之前的經(jīng)紀人提醒我有關(guān)于Aztar（阿斯達，賭場運營商）可能的機會。有一天，當我觀看Mario Gabelli在CNBC當中的訪談時，這家賭場也被選為有價值的股票之一。The Chairman指出Aztar的最大業(yè)務(wù)熱帶花園酒店（Tropicana）相較于實際的不動產(chǎn)價值來說，股價有著大幅的低估。

　　建立于1950年代的熱帶花園酒店在繁華的拉斯維加斯大道當中位于最南方：拉斯維加斯大道和Tropicana Ave. 的十字路口上。多年來，它就像是沙漠中的綠洲，它最大的優(yōu)勢在于比其他的賭場還要靠近機場。

　　但是當熱帶花園酒店越來越老舊之后，它獨立于其他建筑物之外的特點，就開始產(chǎn)生了問題。逐漸褪色的，不僅是光鮮亮麗的外表，還有它的利潤。但到了1990年代中期之后，所有的事情都變得不一樣了。熱帶花園酒店成為了拉斯維加斯大道最熱門的一個角落。因為在1993年，新的梅高美酒店（MGM Grand）開張了，它就在熱帶花園酒店的正對面。從前像是沙漠的地帶，多了許多新的賭場。

　　在1990年代，我以4至7美元之間的價格，買進了Aztar。它的價格時常上下波動，也常傳出將成為收購目標的謠言，但是卻都沒有真正實現(xiàn)。它的產(chǎn)權(quán)價格雖然持續(xù)增長，但是股票價格卻持續(xù)下跌。最后我以微小的獲利，將股份賣出。但是Mario Gabelli和其他堅定的價值投資者卻從來沒有動搖，持有這只股票超過10年。Gabelli和其他有耐心的投資者，終于在2006年早期Aztar爆發(fā)價格戰(zhàn)時，得到了他們的回報。

　　賭場營運公司Pinnacle 一開始對Aztar的出價是1股38美元，隨后它將報價提至51美元。但這個數(shù)字還不夠。在2006 年5月份，Columbia Sussex以每股54元的價格，贏得這場價格戰(zhàn)。而我因為早已賣掉了股票，因此只能在一旁觀戰(zhàn)，如果我有足夠的耐心，就能夠賺得800-900倍的獲利。

　　接下來的文章，我將會談?wù)搹?001年至2008年的投資回顧。我會花相當大的篇幅來說明獲利從何而來。我也會寫下自己最大的投資錯誤，對長期的投資回報率究竟傷害有多大。這項投資讓我造成了相當大的虧損，但是，它也改變了我的投資策略。