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弱現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)：現(xiàn)價(jià)低位運(yùn)行，虧損持續(xù)擴(kuò)大

年后豬價(jià)延續(xù)低位震蕩，全球糧價(jià)高企帶動(dòng)國內(nèi)飼料廠家多輪補(bǔ)漲，周期反轉(zhuǎn)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，年初至今，全國外三元生豬出場價(jià)格已下跌近20%。伴隨養(yǎng)殖虧損的持續(xù)擴(kuò)大，國家發(fā)改委監(jiān)測(cè)的豬糧比價(jià)已連續(xù)六周跌破5：1，收儲(chǔ)政策頻出，寄托在遠(yuǎn)月合約上的看漲情緒已有所反映。無疑，近月從基本面角度仍將低位運(yùn)行，在需求季節(jié)性走弱與供應(yīng)周期性過剩下體現(xiàn)的養(yǎng)殖深虧終被糧價(jià)高企漸次擊潰。同時(shí)，短期新冠疫情的點(diǎn)狀爆發(fā)再度抑制由外出餐飲、團(tuán)體消費(fèi)所帶來的需求彈性，局地飼料、生豬及豬肉產(chǎn)品調(diào)運(yùn)受到較大影響。月底因疫情擾動(dòng)，價(jià)格上迎來短暫支撐。

我們常常試圖去避免在本輪周期中過多尋找過去幾輪周期的影子，因其足夠特殊，也令產(chǎn)業(yè)端、資本端印象深刻。然而貫穿行業(yè)主線的周期特點(diǎn)仍然是基礎(chǔ)母豬的產(chǎn)能波動(dòng)，回歸產(chǎn)能-價(jià)格-利潤-產(chǎn)能是我們判斷周期的核心依據(jù)。

當(dāng)下，市場年內(nèi)的矛盾點(diǎn)更多集中在：（1）去化進(jìn)程與供應(yīng)拐點(diǎn)；（2）反彈高度。本報(bào)告將回歸供給本身，就上述兩點(diǎn)矛盾作重點(diǎn)解讀，另外，我們?cè)噲D將壓欄情緒指數(shù)化，從新的視角給出關(guān)于下半年豬價(jià)彈性的一些看法。

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相對(duì)明牌的量：或有被動(dòng)/主動(dòng)的折損

2.1、育肥出欄量：W型還是倒U型？

對(duì)于今年豬價(jià)走勢(shì)，我們總結(jié)為確定性的反轉(zhuǎn)、不確定的彈性。當(dāng)前糧價(jià)大幅拉漲的確在某種程度上加速了行業(yè)的產(chǎn)能出清，但市場仍應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分現(xiàn)下對(duì)遠(yuǎn)月的高定價(jià)究竟是物價(jià)拉漲還是產(chǎn)能去化到位所帶來的周期性拉漲。

從基本面數(shù)據(jù)來看，需求對(duì)價(jià)格拉動(dòng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在旺季合約。就消費(fèi)去向而言，家庭消費(fèi)占所有豬肉消費(fèi)的60%，另外40%去往團(tuán)體消費(fèi)及外出就餐消費(fèi)。即便集貿(mào)市場交易量同比顯著好轉(zhuǎn)（近日再度走弱），但大環(huán)境的弱、疫情的不穩(wěn)以及早已發(fā)生的部分消費(fèi)替代都表明今年的消費(fèi)似乎也回不到疫情前，尤其影響到肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)中豬肉占比恢復(fù)以及家庭消費(fèi)以外的彈性。那么判斷價(jià)格反轉(zhuǎn)及彈性的邏輯回歸到供給本身。

主要供應(yīng)：假設(shè)不考慮凍品拋售的影響，鮮肉供應(yīng)將取決于能繁母豬存欄水平、母豬養(yǎng)殖效率MSY、養(yǎng)殖成活率以及頭均重量等指標(biāo)（在這里我們不考慮重大生豬疫病、一刀切政策下的外在沖擊）。如果跟蹤中期的市場出欄情況（小于10個(gè)月），市場可用的指標(biāo)有新生仔豬數(shù)量、月度分娩窩數(shù)、窩均健仔數(shù)、養(yǎng)殖成活率等官方及三方機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。

在這里我們?cè)俅危陥?bào)中已有出現(xiàn)相關(guān)贅述）從定量的角度對(duì)比分別采用官方能繁母豬數(shù)據(jù)（以2017年12月能繁母豬存欄水平為基準(zhǔn)）、協(xié)會(huì)仔豬數(shù)據(jù)與三方分娩數(shù)據(jù)推得的育肥出欄變動(dòng)。三類推導(dǎo)方式下，協(xié)會(huì)仔豬數(shù)據(jù)所得1-8月育肥出欄與三方分娩數(shù)據(jù)所得1-8月育肥出欄走勢(shì)較為一致，而根據(jù)能繁母豬推得的產(chǎn)能變動(dòng)（圖11，W型）則與前兩者（圖10、12，倒U型）存在拐點(diǎn)、方向上的不一致。

首先，從拐點(diǎn)位置來看，由能繁母豬推得的供給拐點(diǎn)在年中6-7月，而仔豬數(shù)據(jù)與分娩數(shù)據(jù)推得的拐點(diǎn)分別在2月與3月；其次，從1-8月預(yù)測(cè)出欄量走勢(shì)來看，前者似乎呈現(xiàn)“W型”而后二者則為“倒U型”。母豬數(shù)據(jù)與后二者相悖的主要原因有以下幾點(diǎn)：

（1）MSY動(dòng)態(tài)調(diào)整偏誤：通過母豬數(shù)據(jù)推供給的過程中，我們根據(jù)二三元結(jié)構(gòu)以及分別對(duì)應(yīng)的養(yǎng)殖效率進(jìn)行理論推算，而這期間所得到的MSY產(chǎn)生了明顯的改善。然而在實(shí)際調(diào)研中，我們發(fā)現(xiàn)不少優(yōu)質(zhì)三元在低胎齡階段養(yǎng)殖效率上已與普通二元非常接近（從PSY來看），經(jīng)歷非洲豬瘟后，養(yǎng)殖端在選種上更為謹(jǐn)慎。因此，通過二三元占比得到的MSY動(dòng)態(tài)調(diào)整存在一定偏誤，實(shí)際效率的邊際改善并沒有那么顯著（“W型”失效）。

（2）隱藏的母豬效率調(diào)整：下行周期內(nèi)企業(yè)加速產(chǎn)能出清，繼商品豬加速出欄、淘汰仔豬后，伴隨而來的是加快母豬群體淘汰。還是以去年年底為例，9、10月豬價(jià)年內(nèi)二次探底，淘汰代孕母豬并非稀奇事。11、12月旺季效應(yīng)前置，豬價(jià)顯著反彈，不少6-10月期間淘汰落后母豬的養(yǎng)殖戶已陸續(xù)補(bǔ)入50kg小后備母豬。這期間隱藏的是母豬更新斷檔所改變的效率連續(xù)性，也就意味著去年年末母豬對(duì)應(yīng)到今年年末出欄的效率壓力將存在一定程度邊際緩解（再次論證“W型”失效）。

（3）難以預(yù)計(jì)的折損：推算未來出欄量本身就是一類冒險(xiǎn)居多的行為，而可供參考的指標(biāo)有限。相對(duì)母豬—10個(gè)月后育肥出欄的推導(dǎo)關(guān)系來說，仔豬—6個(gè)月后育肥出欄在折損量上可規(guī)避4個(gè)月的誤差。并且10個(gè)月區(qū)間跨度過長，放在本輪下行轉(zhuǎn)上行周期里去看，更可能發(fā)生疫病帶來的意外損失（例如21Q4北方非瘟清欄以及22Q1冬季生豬疾?。┗蚴侨藶樘蕴鶐淼恼蹞p（例如21Q4賣烤乳豬、掩埋仔豬、淘汰帶仔母豬等）。結(jié)合現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)端資金壓力去看，上半年仍存在人為折損的可能，但很難重復(fù)去年下半年的悲?。ㄈ握撟C“W型”失效）。

因此，我們傾向于在年內(nèi)趨勢(shì)的判斷中可多關(guān)注三方數(shù)據(jù)給的信號(hào)，而跨周期、跨年度的縱向?qū)Ρ瓤蓞⒖脊俜綌?shù)據(jù)給的大方向。

（1）首先，從跨年度方向上：假設(shè)全年出欄均重回歸115公斤的正常區(qū)間（不考慮壓欄、二次育肥的最理想狀態(tài)），結(jié)合母豬年存欄水平（-10M）、養(yǎng)殖效率（-10M）、出欄均重(當(dāng)年度)來看，2022年主要供應(yīng)相較于2021年仍高出至少7個(gè)百分點(diǎn)。

（2）其次，從年內(nèi)趨勢(shì)上：全年出欄量或呈現(xiàn)前高后低的倒U型走勢(shì)。但若結(jié)合年內(nèi)出欄體重月度變化去看（第3節(jié)詳述），從鮮肉主要供應(yīng)來看，年尾或呈現(xiàn)一定的尾部抬升。另外，考慮到當(dāng)前新冠疫情對(duì)局地出欄的影響，供應(yīng)拐點(diǎn)極有可能在4-5月出現(xiàn)。一來，疫情限制出欄，同時(shí)養(yǎng)殖端短期被動(dòng)壓欄；二來，二季度也是資金承壓的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)（2.2節(jié)詳述），或引發(fā)恐慌性出欄。

2.2、高糧價(jià)驅(qū)動(dòng)清退，但不排除拐點(diǎn)后置

在行業(yè)所謂的至暗時(shí)刻，我們需要時(shí)刻去關(guān)注由養(yǎng)殖虧損、豬病帶來的意外淘汰。從調(diào)研情況來看，養(yǎng)殖戶詢價(jià)熱情高漲，但母豬、仔豬價(jià)格較長時(shí)間處于歷史低位，真正補(bǔ)欄的卻很少，從側(cè)面反映出現(xiàn)階段養(yǎng)殖端心有余而力不足。即便看好下半年和明年的行情，手里的資金實(shí)力不允許。本人年初分兩次前往兩湖地區(qū)參與產(chǎn)業(yè)調(diào)研，同時(shí)也參與由三方機(jī)構(gòu)組織的全國性線上調(diào)研，得到的結(jié)論大相徑庭，總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

（1）業(yè)內(nèi)表現(xiàn)不一：散戶大量退出、少數(shù)接盤資金入駐但未成規(guī)模、中等規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)資金壓力最大以及上市公司逆勢(shì)擴(kuò)張。行業(yè)的確需要經(jīng)歷陣痛，除了主動(dòng)縮產(chǎn)能以外，后面的驅(qū)動(dòng)更多依靠中小規(guī)模養(yǎng)殖戶退出來給出超預(yù)期的調(diào)整，而養(yǎng)殖成本高企或許就是一個(gè)契機(jī)。

（2）糧價(jià)高企有望加速去化：4、5月價(jià)格走勢(shì)可能是壓倒扛價(jià)高壓養(yǎng)殖戶的最后一根稻草，國家的收儲(chǔ)托市與屠宰端凍品托市僅起到緩跌效應(yīng)，只是供應(yīng)的一部分后延。

（3）補(bǔ)欄、出欄、壓欄節(jié)奏：短期虧損程度深，養(yǎng)殖端主動(dòng)壓欄不明顯，但也有少部分通過減少飼料喂養(yǎng)而延長出欄時(shí)間（1-2個(gè)月最多）；補(bǔ)欄情緒漸起，觀望居多，資金壓力大，養(yǎng)殖端更多的是心有余而力不足，或進(jìn)一步主動(dòng)縮減產(chǎn)能。

當(dāng)然我們也認(rèn)同本輪周期高盈利的觀點(diǎn)，但就業(yè)內(nèi)分化而言，中大規(guī)模及以上養(yǎng)殖戶（企）前期投入大量資金于設(shè)備更替、豬場翻修、種群更新中，而小散戶，從體量上已大幅下降，對(duì)行業(yè)的影響已大不如前。

上半年有一定概率會(huì)重復(fù)去年四季度的慘劇，如若后市這些折損預(yù)期兌現(xiàn)，那么能肯定的是，三、四季度的出欄量會(huì)受到影響，年內(nèi)可能呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。由此，從量和拐點(diǎn)來看，下半年價(jià)格一定會(huì)較上半年有明顯抬升。此外，我們把時(shí)間線拉回從前，對(duì)比2017、2021年市場主要供應(yīng)與價(jià)格，額外考慮本輪周期內(nèi)消費(fèi)需求的惡化，今年年均價(jià)應(yīng)當(dāng)在成本線16元/公斤附近。

近期俄烏局勢(shì)的邊際改善短暫地緩解了國內(nèi)飼料原料的抬價(jià)情緒，我們同樣并不排除養(yǎng)殖端扛虧損延長的可能，那么周期拐點(diǎn)一定會(huì)后置，未來1-3個(gè)月母豬淘汰速度、仔豬以及后備母豬的價(jià)格都是關(guān)鍵信號(hào)。

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不確定的彈性：謹(jǐn)慎看待高度

前文我們更多探討的是關(guān)于拐點(diǎn)以及出欄量的問題，即便從供應(yīng)角度判斷下半年豬價(jià)有顯著的邊際改善，站在交易策略角度，市場關(guān)心的第二大問題在于其反彈高度以及月間強(qiáng)弱。這里要重新回顧影響供應(yīng)彈性的兩要素：出欄均重與凍品投放。

3.1、彈性：均重彈性的可視化過程

在明牌出欄量之外，不確定的增重更多取決于養(yǎng)殖端的出欄節(jié)奏。我們?cè)噲D將均重可視化，或者說是一類壓欄情緒（本報(bào)告沒有單獨(dú)強(qiáng)調(diào)二次育肥，但實(shí)質(zhì)上二次育肥效果等同于壓欄）的可視化。

（1）跨年度表現(xiàn)：由宰后均重與出欄均重兩個(gè)數(shù)據(jù)共同驗(yàn)證（見圖19、21）。若所處年份為下行轉(zhuǎn)上行周期或是上行周期，年底體重較年初將有明顯抬升，側(cè)面反映市場主動(dòng)壓欄情緒強(qiáng)烈（年尾肥豬邊際收益優(yōu)于標(biāo)豬、產(chǎn)能去化后呈現(xiàn)階段性豬肉供給缺口）；若為上行轉(zhuǎn)下行周期，更多是養(yǎng)殖端一致性壓欄帶來的年尾均重抬升；而若轉(zhuǎn)入真正下行周期，年尾壓欄意愿在所處完整周期內(nèi)表現(xiàn)最不強(qiáng)烈，即便仍有年內(nèi)季節(jié)性壓欄動(dòng)機(jī)。

（2）年內(nèi)表現(xiàn)：此外，通過將2009-2021年月度出欄均重進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（見圖20），我們會(huì)發(fā)現(xiàn)年內(nèi)具備兩個(gè)關(guān)鍵壓欄節(jié)點(diǎn)。一是年后首次壓欄，這里的壓欄我理解為一類低價(jià)的被動(dòng)壓欄；而年尾10-12月將迎來年內(nèi)第二次壓欄，更貼切的可以被解釋為一類體重邊際收益吸引、高價(jià)吸引下的旺季主動(dòng)壓欄（見圖23），尤其四川、湖南等偏好肥豬地區(qū)標(biāo)肥價(jià)差在年底走擴(kuò)更為顯著。 

3.2、月間強(qiáng)弱：次要供應(yīng)同比將顯著改善嗎？

次要供應(yīng)：這里主要指進(jìn)口貿(mào)易商、屠宰場的凍品庫存。在年報(bào)中，我們也斷定次要供應(yīng)壓力今年將有顯著緩解，同樣一個(gè)問題，今天的答案或許是“也許吧”。

就豬肉及其產(chǎn)品進(jìn)口而言，我國進(jìn)口貿(mào)易商在下行周期仍處觀望當(dāng)中，疊加稅率優(yōu)勢(shì)下降（上調(diào)回12%進(jìn)口關(guān)稅），至少今年上半年不會(huì)輕易大量增加凍肉進(jìn)口；而同時(shí)，下半年或許是行業(yè)蠢蠢欲動(dòng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，尤其年尾旺季凍品可順勢(shì)投放市場，不排除年中往后進(jìn)口量增加的可能（據(jù)了解，下訂單至進(jìn)口到港僅需1-2個(gè)月）。

另外，從我國各地區(qū)的豬肉消費(fèi)習(xí)慣來看，南方地區(qū)更偏好熱鮮肉，屠宰端鮮少主動(dòng)分割入庫。故從凍品庫容率來看，北方地區(qū)庫容率往往較南方地區(qū)更高。然而從近期庫容率走勢(shì)以及我們所了解到的社會(huì)凍庫使用情況來看，養(yǎng)殖企業(yè)自建凍庫、屠宰企業(yè)低價(jià)入庫等行為，在托住當(dāng)期價(jià)格底部的同時(shí)，把一部分供應(yīng)壓力給到后市；而擇機(jī)投放市場的過程，極有可能再度導(dǎo)致旺季不旺。

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投資建議：看風(fēng)行船，打破非理性牢籠

由此，即便下半年我們將大概率看到供應(yīng)的邊際改善，豬價(jià)反彈高度上，仍將承受來自需求不旺、凍品投放、年尾壓欄等潛在利空因素所帶來的壓力，而這些潛在因素實(shí)則部分由非理性市場所決定。那么從投資的角度，我們應(yīng)當(dāng)把握的是全年交易邏輯的轉(zhuǎn)換及抓住階段性多空因素，一句話總結(jié)（順便點(diǎn)個(gè)題）——看風(fēng)行船，打破非理性牢籠。這里我作交易邏輯的簡要總結(jié)：

（1）上半年：供給慣性增長vs年后需求最淡季，空頭完勝。短期仍需要關(guān)注多次收儲(chǔ)帶來情緒底支撐以及新冠疫情對(duì)局地調(diào)運(yùn)的擾動(dòng)，主力合約05空單可逐步逢低止盈。另外，考慮到我們目前得到的理論拐點(diǎn)或出現(xiàn)在二季度末，銜接07合約，對(duì)于07應(yīng)保持中性策略。 

（2）下半年：供給邊際改善vs需求抬升，反轉(zhuǎn)預(yù)期強(qiáng)化，謹(jǐn)慎看待高度。從當(dāng)前節(jié)點(diǎn)來看，暫時(shí)不要違背周期可能反轉(zhuǎn)下的看多情緒，故長線看多適宜。但考慮到全年主要供應(yīng)仍同比偏多以及市場有一定壓欄預(yù)期，注意上方空間（17500-18000元/噸以上產(chǎn)業(yè)端會(huì)考慮介入套保09合約）；另外，在量與均重的博弈之下，適當(dāng)關(guān)注需求旺季支撐，對(duì)于更遠(yuǎn)的合約，可以給出旺季溢價(jià)，期間需注意旺季節(jié)奏是否提前以及01合約年后交割的特點(diǎn)。伴隨現(xiàn)實(shí)的逐步兌現(xiàn)，我們應(yīng)當(dāng)把握多空思路的區(qū)間轉(zhuǎn)換，以變應(yīng)萬變。

（3）其他：關(guān)注四川交割庫新設(shè)進(jìn)度對(duì)合約定價(jià)的影響以及生豬疫病的重大影響。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情；生豬疫??；母豬、仔豬超淘；投機(jī)性二次育肥及壓欄；新設(shè)交割庫等。