二者的聯動關系在事件驅動下更強

從一季度原油市場整體表現來看，地緣政治進展成為影響油價走勢的核心因素。進入2022年后Brent原油期貨與INE原油期貨的聯動性加強，Brent原油期貨對INE原油期貨的正向推動力在短期內影響更強。從金融市場的傳導和交易來看，在內外盤交易時間存在差異下，外盤原油的強勁上漲將影響國內原油走勢，而且在2022年的交易中驅動影響更大。

俄烏沖突僵持不下推升原油價格

2022年年初至3月25日期間，國際原油價格持續(xù)上漲，Brent原油期貨主力合約漲幅高達50.21%，其間于3月7日最高觸及139.13美元/桶。而2021年全年，Brent原油期貨漲幅為50.46%，2022年一季度Brent原油期貨的漲幅已“媲美”其2021年全年的漲幅。

2月中旬以來，俄烏沖突持續(xù)升級，而歐美等西方國家先后對俄羅斯進行多輪制裁。受俄烏沖突影響，國際原油價格上漲速度加快。截至2月底，Brent原油期貨價格已漲至101.10美元/桶，自2014年后首次突破100美元/桶。3月上旬，英美宣布針對俄羅斯的能源禁令，刺激大宗商品市場繼續(xù)飆漲，Brent原油期貨漲幅高達25.42%。隨后，盡管俄烏沖突持續(xù)、伊核談判遭遇暫停，油價面臨的地緣風險加劇，但是阿聯酋宣布支持超量增產緩解了市場對原油供給的擔憂，油價沖高回落。3月中下旬，俄烏局勢有所緩和，但在歐美對俄制裁政策、伊核協(xié)議談判等不確定地緣政治風險下，油價仍在110美元/桶的高位波動。3月底，俄烏談判樂觀令局勢有所緩和，原油價格大幅回落。從一季度原油市場整體表現來看，地緣政治進展成為影響油價走勢的核心因素。

2022年以來，地緣政治事件主導著原油價格走勢，主因在歐美制裁使俄羅斯原油出口受阻，引發(fā)原油供應擔憂。供給端，歐美對俄原油制裁造成原油市場供應中斷、OPEC+維持謹慎增產策略、美國頁巖油廠商仍缺乏增產意愿，盡管IEA宣布釋放6000萬桶緊急原油儲備，但仍未能緩解市場對原油供應中斷的擔憂。在當前全球供應緊缺且原油庫存逐步見底的情況下，釋放原油戰(zhàn)略庫存影響有限。需求端，隨著海外疫情緩和促進經濟復蘇，原油需求增長仍然是大趨勢。盡管疫情對經濟的約束減少，歐美制裁使俄羅斯經濟下行風險增加，同時對俄羅斯主要貿易伙伴歐洲經濟形成壓力，經濟前景預期下調使原油需求承壓。雖然供需雙雙下調，但短期內俄烏沖突產生的巨大供應缺口難以填補，供應端趨緊預期支撐油市。地緣政治沖突促使原油的供需矛盾升級，是一季原油價格暴漲的主要推動因素。

從金融角度看，以原油為代表的大宗商品價格飆升進一步加劇通貨膨脹，而通脹高位將增加歐美貨幣政策收緊壓力。美歐對俄制裁，壓制俄羅斯經濟，進出口的矛盾激化導致能源和部分糧食供需矛盾升級，從而推升大宗商品價格。3月中旬，美聯儲正式啟動加息縮表，預示著未來也將帶動全球市場進入“加息周期”。一方面，貨幣緊縮政策對資產價格上行壓力增大，油價或承壓下行；另一方面，促使經濟增速放緩，原油需求預期下調，美聯儲加息政策的實施將增加油價的下行力量。

由于俄烏沖突短期內難以解決、伊核談判無確定性進展、OPEC+真實增產模糊，地緣政治裹挾的供需不確定性依然較大，預計原油期價呈現寬幅振蕩走勢，高位波動幅度加劇。

眾所周知，我國是原油消費大國，也是世界原油凈進口大國，國際原油價格和國內原油價格緊密聯動，國際油價的暴漲對國內原油市場形成強力的沖擊。

Brent原油與INE原油互為格蘭杰成因

選擇Brent原油（B00.IPE）作為國際原油的代表，國內則選取上海國際能源交易中心交易的中質含硫原油（SC.INE），分析時間選取2021年1月1日至12月30日、2022年1月1日至3月21日兩個時間段。為研究這兩者價格關系的變化，對其進行了相關性分析、格蘭杰因果檢驗以及建立VAR模型。

通過簡單的相關性分析，可以看到2021年與2022年，Brent原油期貨和INE原油期貨的相關性總體上差異不大，均高達0.95以上，說明Brent原油期貨和INE原油期貨兩者聯動關系較強。格蘭杰因果檢驗的結果顯示，在2022年后Brent原油期貨與INE原油期貨互為格蘭杰成因，即INE原油期貨與Brent原油的價格變化能夠相互影響。進一步構建VAR模型，通過選擇合適的滯后階數，可以看到在兩個時間段中，各滯后期系數均為正，B00.IPE（-1）、B00.IPE（-2）的系數較大且均為顯著，說明短期內的Brent原油期貨對INE原油期貨的影響較大。相較于2021年，2022年開年至今的滯后一期Brent原油期貨對INE原油期貨同向影響增強，但較長滯后期的價格變動影響減弱。此外，分析各滯后期INE原油期貨對Brent原油期貨的反作用，可以看出滯后一期的INE原油期貨價格對Brent原油期貨價格存在一定正向影響，但作用十分有限。

綜上，我們通過期貨數據的實證檢驗可以得出結論：進入2022年后Brent原油期貨與INE原油期貨的聯動性加強，而Brent原油期貨價格滯后一期對INE原油期貨價格具有顯著的正向推動作用。這結論與基本面的邏輯相互吻合，更重要的是，進入2022年后，Brent原油期貨對INE原油期貨的正向推動力在短期內影響更強。從金融市場的傳導和交易來看，在內外盤交易時間存在差異下，外盤原油的強勁上漲將影響國內原油走勢，而且在2022年的交易中驅動影響更大。

Brent原油對INE原油具有較強的指引作用

通過Brent原油期貨與INE原油期貨的關系研究，我們可知Brent原油期貨價格的正向推動力將影響INE原油期貨價格走勢。從短期交易來看，Brent原油對INE原油具有較強的指引作用。

2022年2月24日，俄烏沖突首日，Brent原油期貨價格振幅高達8.59%，INE原油期貨價格大幅上漲5.2%。由于Brent原油期貨與INE原油期貨聯動關系在事件驅動下更強，市場預期原油價格將有巨大漲幅。而對國內的投資者而言，可以選擇原油期貨和原油期權進行交易，但在預期波動抬升下，期權買權在爆發(fā)式行情下杠桿收益成效顯著。

通過對不同行權價格的看漲期權進行對比，可以看出在高波動上漲行情下，買入虛值的看漲期權收益率較高，杠桿作用十分顯著。由于到3月9日時，SC2204價格高達806.6元/桶，對于案例中的期權而言，淺度實值和淺度虛值的看漲期權已經全部變成深度實值期權。實值看漲期權SC2204C600雖然到期收益最高，但同時其期初的成本也是最高的，到期收益率卻較低；相反虛值看漲期權SC2204C640雖然收益最低，但其成本優(yōu)勢使得該期權到期收益率最高。

上述情況屬于理想情況，選擇的平倉時點在3月9日原油期貨價格高點時間，但并非所有的看漲期權收益都十分顯著，這與標的價格走勢情況關系非常大。若在原油價格高達700元/桶的時候才選擇追漲，而且選擇臨近到期的期權進行追漲，一旦原油期貨價格驅動不足，難以使得買入的看漲期權轉變成實值期權，到期存在權利金歸零的風險。

圖為2022年一季度Brent連續(xù)與INE原油價格走勢

圖為Brent連續(xù)與INE原油價格聯動