1、行情回顧：一季度內(nèi)外盤(pán)走勢(shì)震蕩，內(nèi)外價(jià)差有所擴(kuò)大

一季度，外盤(pán)震蕩略偏強(qiáng)，近月合約運(yùn)行于17.5-20美分/磅區(qū)間內(nèi)，而鄭糖區(qū)間震蕩，主力運(yùn)行于5650-5950元/噸，內(nèi)外價(jià)差有所走弱，配額外進(jìn)口虧損擴(kuò)大。全球方面，一季度為北半球主產(chǎn)國(guó)壓榨生產(chǎn)之際，印度、泰國(guó)壓榨生產(chǎn)情況良好，泰國(guó)自過(guò)去連續(xù)兩年的減產(chǎn)中恢復(fù)，本榨季產(chǎn)量有望增至1000萬(wàn)噸左右；印度壓榨生產(chǎn)情況超預(yù)期，部分機(jī)構(gòu)將本榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)估上調(diào)至接近3400萬(wàn)噸歷史高位水平，且由于國(guó)際糖價(jià)運(yùn)行至印度糖出口平價(jià)之上的時(shí)間不少，印度糖出口量遠(yuǎn)高于去年同期；巴西雖處于休榨期，但主產(chǎn)區(qū)整體降水情況尚可令市場(chǎng)對(duì)巴西下榨季產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)，同時(shí)由于巴西乙醇消費(fèi)疲軟以及該國(guó)政府對(duì)汽油柴油價(jià)格的控制，巴西燃料乙醇價(jià)格承壓，致使一季度大部分時(shí)間乙醇折糖均衡價(jià)低于糖價(jià)。因此一季度國(guó)際貿(mào)易流因北半球印度、泰國(guó)的增產(chǎn)而供應(yīng)承壓，同時(shí)巴西產(chǎn)地利多也缺乏，ICE糖價(jià)在1月至2月中旬總體走勢(shì)震蕩偏弱。但到2月下旬后，由于俄烏局勢(shì)緊張令國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)上漲，巴西石油公司于3月11日上調(diào)汽柴油價(jià)格18%-25%，巴西乙醇價(jià)格跟隨走高，乙醇折糖均衡價(jià)上移，令市場(chǎng)對(duì)新榨季巴西糖廠下調(diào)制糖比的預(yù)期增加，外糖因此回升至19美分一線上下波動(dòng)。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，一季度正是南方甘蔗糖壓榨生產(chǎn)期，從產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)看，一季度呈現(xiàn)出產(chǎn)銷(xiāo)雙弱情況：生產(chǎn)上，廣西甘蔗出糖率有所下降令產(chǎn)量預(yù)期小降，云南因疫情影響，境外甘蔗入境困難，也可能減產(chǎn)，國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)估調(diào)降至970-980萬(wàn)噸；消費(fèi)上，年后本身就是消費(fèi)淡季，再加上全國(guó)多地疫情反彈，消費(fèi)將受到進(jìn)一步影響，糖廠產(chǎn)銷(xiāo)率處于近年來(lái)同期低位，但鑒于生產(chǎn)成本提升以及配額外進(jìn)口虧損的狀態(tài)，疊加外盤(pán)影響，糖廠虧本銷(xiāo)售意愿不強(qiáng)，鄭糖在生產(chǎn)成本位置獲得支撐，整體區(qū)間震蕩為主，基差表現(xiàn)弱勢(shì)平穩(wěn)。

2、國(guó)際糖市基本面

2.1、市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向南半球，巴西新榨季預(yù)期溫和增產(chǎn)，關(guān)注制糖比

巴西食糖將于4月份進(jìn)入22/23榨季，由于2021年的持續(xù)干旱以及霜凍頻發(fā)，導(dǎo)致作物生長(zhǎng)緩慢，新榨季巴西甘蔗的收獲工作可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能展開(kāi)，糖廠需要等待甘蔗全面生長(zhǎng)。但目前糖廠的糖和乙醇庫(kù)存同比偏高，能夠維持市場(chǎng)階段性供應(yīng)。

決定巴西糖產(chǎn)量的三個(gè)指標(biāo)：甘蔗入榨量、出糖率及制糖比。甘蔗產(chǎn)量方面，由于主產(chǎn)區(qū)中南部在去年四季度及今年一季度整體降水情況尚可，雖仍不及正常水平，但較上榨季同期水平有所回升，產(chǎn)區(qū)土壤濕度也有改善，巴西新榨季甘蔗單產(chǎn)及產(chǎn)量預(yù)計(jì)將同比有所恢復(fù)，不過(guò)預(yù)計(jì)恢復(fù)的幅度不大，后續(xù)天氣仍需要繼續(xù)關(guān)注。目前國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)22/23榨季巴西中南部甘蔗產(chǎn)量將自上榨季的5.25億噸回升至5.5-5.7億噸水平，仍不及過(guò)去五年均值水平。出糖率方面，隨著降水的恢復(fù)，巴西新榨季甘蔗出糖率也將有所回落，預(yù)計(jì)ATR（每噸甘蔗含糖量）將較上榨季的142.75Kg/噸下降至138-140Kg/噸左右。在這三個(gè)指標(biāo)中，對(duì)糖產(chǎn)量影響最大的還是制糖比情況，制糖比一個(gè)百分點(diǎn)的變動(dòng)將影響到70-80萬(wàn)噸糖產(chǎn)量，這是巴西糖生產(chǎn)中需要關(guān)注的重點(diǎn)。

2.1.1、巴西燃料乙醇價(jià)格走高令新榨季制糖比下調(diào)的可能性增加

據(jù)巴西國(guó)家石油、天然氣和生物燃料機(jī)構(gòu)ANP的數(shù)據(jù)顯示，2021年巴西經(jīng)銷(xiāo)商的燃料銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)5.9%至1395億升，主要是汽油和柴油銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，盡管如此，這一數(shù)字尚未超過(guò)疫情爆發(fā)前的水平，其中含水乙醇的銷(xiāo)量同比下降了12.8%。而2022年1月份含水乙醇銷(xiāo)量環(huán)比同比均雙雙下滑，2月份環(huán)比銷(xiāo)量出現(xiàn)改善，但同比仍下降。銷(xiāo)量的下滑主要是受到新冠病毒變種奧密克戎的影響，以及此前乙醇汽油持續(xù)位于70%以上令含水乙醇消費(fèi)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力所致。

由于俄烏局勢(shì)緊張令國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)上漲，巴西石油公司于3月11日上調(diào)汽柴油價(jià)格18%-25%，其中汽油出廠價(jià)格上調(diào)18.6%，致使巴西乙醇價(jià)格跟隨上漲，乙醇和汽油的比價(jià)也回落至68%一線，燃料乙醇消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。截至4月1日巴西含水乙醇出廠價(jià)已較3月11日之前上漲16.9%，疊加雷亞爾的快速升值，巴西含水乙醇折糖均衡價(jià)已升至接近21美分/磅一線，較當(dāng)前糖價(jià)高出1.5美分/磅左右。據(jù)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Archer公司公布的數(shù)據(jù)，截至3月中旬，巴西糖廠已對(duì)1950萬(wàn)噸22/23榨季出口糖定價(jià)，相當(dāng)于該榨季預(yù)估出口量的77%?？紤]到糖廠將大部分出口糖已定價(jià)，乙醇折糖價(jià)要高于糖價(jià)近2美分左右，糖廠可能才會(huì)最大化用甘蔗生產(chǎn)乙醇。

未來(lái)巴西乙醇價(jià)格能否繼續(xù)抬升取決于：1、巴西國(guó)內(nèi)乙醇需求。1月份巴西乙醇銷(xiāo)量環(huán)比回升，或顯示巴西國(guó)內(nèi)燃料乙醇需求開(kāi)始改善，目前乙醇汽油比價(jià)已回落至68%，乙醇價(jià)格優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，后續(xù)銷(xiāo)售情況仍需繼續(xù)關(guān)注。2、國(guó)際油價(jià)能否持續(xù)上漲？即便上漲，考慮到巴西高通脹及大選之年，燃料價(jià)格上漲將引發(fā)政府政策干預(yù)增強(qiáng)，巴西汽油價(jià)格對(duì)原油的跟漲幅度可能還是會(huì)受到制約，進(jìn)而可能抑制乙醇價(jià)格的上行空間。據(jù)東證衍生品研究院對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的分析預(yù)測(cè)，認(rèn)為二季度原油價(jià)格料高位震蕩運(yùn)行，布倫特原油價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在90-130美元/桶。巴西乙醇價(jià)格或?qū)⑹艿街巍?/p>

此外，除了巴西乙醇價(jià)格外，影響糖醇比較收益的還有巴西匯率雷亞爾走勢(shì)。自2021年3月以來(lái)巴西已連續(xù)9次加息，令目前該國(guó)基準(zhǔn)利率達(dá)到11.75%，而俄烏局勢(shì)緊張導(dǎo)致全球通脹壓力增加，大宗商品上漲改善了作為大宗資源出口國(guó)的巴西的貿(mào)易形勢(shì)，高利率水平以及出口需求增加令雷亞爾快速升值，美元兌雷亞爾下破了為期近兩年的寬幅震蕩區(qū)間下沿，下方空間打開(kāi)。巴西金融市場(chǎng)預(yù)計(jì)，未來(lái)幾個(gè)月巴西央行將繼續(xù)實(shí)施加息政策，今年5月初該國(guó)基準(zhǔn)利率有望升至12.5%，6月中旬將升至12.75%，并保持到2022年底。雷亞爾或仍有一定的升值空間，這將削弱糖廠產(chǎn)糖出口糖的積極性，幫助提升巴西乙醇折糖均衡價(jià)、提升乙醇相對(duì)生產(chǎn)效益。不過(guò)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始加息以及巴西國(guó)內(nèi)財(cái)政債務(wù)問(wèn)題，而且今年是巴西大選之年，對(duì)后續(xù)巴西匯率升值的持續(xù)性持謹(jǐn)慎態(tài)度，下半年巴西雷亞爾或存在貶值的風(fēng)險(xiǎn)。二季度國(guó)際糖價(jià)下方空間將受到“乙醇底”的限制，運(yùn)行區(qū)間下沿料上移至18.5美分/磅左右。

結(jié)合上述分析，我們預(yù)計(jì)22/23榨季巴西中南部糖廠制糖比將下調(diào)至44%左右，按巴西中南部5.5-5.7億噸甘蔗預(yù)估產(chǎn)量、噸蔗出糖量預(yù)估140Kg，初步估算22/23榨季巴西中南部糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)在3200-3400萬(wàn)噸左右，同比溫和增加0-200萬(wàn)噸左右，處于中等偏低水平。巴西新榨季的壓榨生產(chǎn)將展開(kāi)，二季度巴西糖廠預(yù)計(jì)推遲開(kāi)榨，且醇糖價(jià)差較高將促使糖廠在榨季前期增加乙醇生產(chǎn)用蔗比、下調(diào)制糖比，這或?yàn)槭袌?chǎng)提供利多，后續(xù)需密切關(guān)注巴西產(chǎn)區(qū)天氣、糖廠制糖比及其他壓榨指標(biāo)的變化情況。

2.2、印度

2.2.1、印度21/22榨季產(chǎn)量及出口超預(yù)期令國(guó)際市場(chǎng)承壓

21/22榨季印度糖壓榨生產(chǎn)已進(jìn)入后期，產(chǎn)量形勢(shì)逐漸明朗、生產(chǎn)情況樂(lè)觀。截至3月15日，印度516家糖廠中的81家收榨，產(chǎn)糖2832.6萬(wàn)噸，同比增加238.9萬(wàn)噸，而去年同期503家中的172家已收榨。此前印度糖協(xié)ISMA將2021/22年度印度糖產(chǎn)量預(yù)估上調(diào)5.9%至3,330萬(wàn)噸，比之前的預(yù)估高出近5.9%。目前來(lái)看，印度糖產(chǎn)量預(yù)估仍有進(jìn)一步上調(diào)的可能，部分國(guó)際機(jī)構(gòu)已上調(diào)至接近3400萬(wàn)噸水平，這不包括已經(jīng)進(jìn)入到乙醇產(chǎn)業(yè)中的糖分。

根據(jù)貿(mào)易方面的報(bào)告，截至3月15日，印度已經(jīng)簽約了大約640-650萬(wàn)噸糖出口合同，估計(jì)到3月底印度能出口簽約700萬(wàn)噸糖；截至2月底，印度實(shí)際出口量470萬(wàn)噸，而去年同期為177.5萬(wàn)噸，同比大幅增加165%，預(yù)計(jì)到3月底的實(shí)際出口量可能在560萬(wàn)噸左右。由于本榨季國(guó)際糖價(jià)運(yùn)行于印度糖出口平價(jià)之上的時(shí)間較多，再加上印度匯率的貶值，印度糖出口遠(yuǎn)快于去年同期，若無(wú)出口限制，預(yù)計(jì)本榨季印度糖出口量能達(dá)到800-850萬(wàn)噸左右，高于上榨季的710萬(wàn)噸，創(chuàng)下記錄新高。

預(yù)計(jì)本榨季印度國(guó)內(nèi)消費(fèi)預(yù)期增至2720萬(wàn)噸，按3370萬(wàn)噸的產(chǎn)量預(yù)估、800-850萬(wàn)噸的出口預(yù)估，21/22年度印度期末庫(kù)存預(yù)計(jì)將降至670萬(wàn)噸左右（3個(gè)月左右消費(fèi)當(dāng)量，合理水平），去年同期為820萬(wàn)噸。

正是由于印度期末庫(kù)存已降至合理水平，現(xiàn)有傳聞稱(chēng)，印度政府可能將本榨季糖出口量限制在800萬(wàn)噸水平，或者研究對(duì)出口征稅方案以抑制海外銷(xiāo)售。3月份隨著國(guó)際糖價(jià)升至18.5-20美分區(qū)間波動(dòng)，印度3月份達(dá)成約100萬(wàn)噸出口協(xié)議，若800萬(wàn)噸的出口上限政策公布，則印度糖5月份起出口簽約將被禁止。其實(shí)，傳聞在一定程度上顯示了政府調(diào)控出口的意愿，再加上巴西糖即將生產(chǎn)上市，印度本榨季出口最大的時(shí)期或?qū)⑦^(guò)去。

2.2.2、22/23榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍維持高位水平，關(guān)注季風(fēng)期天氣

21/22榨季印度糖增產(chǎn)一方面得益于擴(kuò)種，較高的甘蔗種植收益及過(guò)去兩年充沛的降水提振了蔗農(nóng)擴(kuò)種的積極性，2021/22榨季印度甘蔗總種植面積預(yù)計(jì)同比增加了3%至543.7萬(wàn)公頃，另一方面得益于優(yōu)種良好的單產(chǎn)水平。22/23榨季印度甘蔗種植面積預(yù)計(jì)將持穩(wěn)或進(jìn)一步提升，若6-9月西南季風(fēng)期降水正常，印度甘蔗產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍可觀。

印度乙醇產(chǎn)能正在迅速提高，2022年將實(shí)現(xiàn)10%的乙醇汽油摻混比例目標(biāo)，今年前三個(gè)月的平均摻混率已達(dá)9.34%，21/22榨季印度進(jìn)入乙醇產(chǎn)業(yè)的糖量估計(jì)為340萬(wàn)噸，22/23榨季乙醇摻兌比例預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升至12%，則進(jìn)入到乙醇產(chǎn)業(yè)中的糖量預(yù)計(jì)為500萬(wàn)噸。

因此，扣除乙醇業(yè)分流走的糖量，22/23榨季實(shí)際糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍將位于3000萬(wàn)噸以上高位水平，產(chǎn)需過(guò)?；蛉詫⒃?00萬(wàn)噸左右，可見(jiàn)，盡管21/22榨季印度糖庫(kù)存已降至合理水平，但龐大的產(chǎn)量前景下，仍存在累庫(kù)的壓力，下榨季印度糖出口需求仍將令國(guó)際市場(chǎng)承壓。不過(guò)，現(xiàn)在談?wù)?2/23榨季的前景還為時(shí)尚早，6-9月西南季風(fēng)期的降水變數(shù)可能造成估產(chǎn)數(shù)百萬(wàn)噸的差異，關(guān)注季風(fēng)期印度降水情況。

2.3、泰國(guó)

2.3.1、泰國(guó)21/22榨季甘蔗及糖產(chǎn)量自低位回升

因連續(xù)兩年減產(chǎn)，糖廠在激烈的甘蔗收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)中提高了收購(gòu)價(jià)，令甘蔗種植收益超過(guò)主要競(jìng)爭(zhēng)作物木薯，再加上今年降水情況改善，21/22榨季泰國(guó)甘蔗及糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)回升。目前本榨季泰國(guó)甘蔗及糖壓榨生產(chǎn)即將結(jié)束，截至3月10日，累計(jì)甘蔗入榨量為8210.13萬(wàn)噸，含糖分為12.67%，產(chǎn)糖率為10.896%；累計(jì)產(chǎn)糖量為894.57萬(wàn)噸，其中白糖產(chǎn)量為171.73萬(wàn)噸，原糖產(chǎn)量為688.37萬(wàn)噸，精制糖產(chǎn)量為34.47萬(wàn)噸。泰國(guó)糖業(yè)公司TSMC稱(chēng)，21/22榨季泰國(guó)甘蔗產(chǎn)量可能達(dá)到9000萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)35%，糖產(chǎn)量可能達(dá)到1000萬(wàn)噸，創(chuàng)下三年高位。

隨著泰國(guó)糖產(chǎn)量的恢復(fù)，本榨季泰國(guó)糖可供出口量也將增至700-750萬(wàn)噸，同比增加300-400萬(wàn)噸左右。泰國(guó)外貿(mào)部數(shù)據(jù)顯示，2022年2月泰國(guó)出口食糖84.11萬(wàn)噸，同比增加58.75萬(wàn)噸，增幅231.66%。21/22榨季截至2月，泰國(guó)累計(jì)出口食糖258.44萬(wàn)噸，同比增加122.65萬(wàn)噸，增幅90.32%。

2.3.2、22/23榨季泰國(guó)甘蔗及糖產(chǎn)量或進(jìn)一步提升

泰國(guó)糖廠對(duì)22/23榨季甘蔗收購(gòu)價(jià)在1000泰銖/噸左右，下榨季泰國(guó)甘蔗種植收益相對(duì)木薯仍將具有較高競(jìng)爭(zhēng)力，種植面積預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大，若天氣正常，初步預(yù)計(jì)22/23榨季泰國(guó)甘蔗產(chǎn)量將增至1-1.1億噸、糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將增至1150-1300萬(wàn)噸左右，則可供出口量將進(jìn)一步回升。不過(guò)，化肥、農(nóng)藥、燃料等成本飆升令生產(chǎn)投入成本大幅提升，這可能制約下榨季農(nóng)戶(hù)的擴(kuò)種意愿，再加上天氣的不確定性，下榨季泰國(guó)甘蔗及糖產(chǎn)量還存在較大變數(shù)。

2.4、21/22榨季全球產(chǎn)需缺口預(yù)估下修，22/23榨季全球供應(yīng)預(yù)期小幅過(guò)剩

由于21/22榨季印度糖產(chǎn)量遠(yuǎn)超預(yù)期，國(guó)際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)21/22榨季全球糖產(chǎn)需缺口預(yù)估，其中StoneX在3月份將全球糖產(chǎn)需缺口預(yù)估自1月份的190萬(wàn)噸下調(diào)至110萬(wàn)噸，國(guó)際糖業(yè)組織ISO在2月底將產(chǎn)需缺口預(yù)估下調(diào)至193萬(wàn)噸。21/22榨季全球糖產(chǎn)需缺口預(yù)估溫和，印度糖大量出口以及泰國(guó)糖出口的恢復(fù)令國(guó)際貿(mào)易流1-2季度供應(yīng)處于小幅過(guò)剩的狀態(tài)，后續(xù)需關(guān)注南半球巴西的生產(chǎn)供應(yīng)情況。

對(duì)于22/23榨季，由于谷物價(jià)格高漲、種植競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更大，歐洲甜菜種植面積及產(chǎn)量預(yù)計(jì)將減少，但下榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持高位水平、泰國(guó)糖產(chǎn)量可能進(jìn)一步提升、巴西糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)繼續(xù)緩慢恢復(fù)，這將抵消甜菜糖的減產(chǎn)，22/23榨季全球糖產(chǎn)需預(yù)計(jì)將更為均衡，甚至可能小幅過(guò)剩。

2.5、國(guó)際糖市展望

整體來(lái)看，本榨季全球產(chǎn)需缺口預(yù)估溫和，而下榨季產(chǎn)需預(yù)估更為均衡或小幅過(guò)剩，國(guó)際糖價(jià)來(lái)自基本面的向上驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，維持年報(bào)中對(duì)2022年國(guó)際糖價(jià)在17-23美分/磅區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行（主要區(qū)間18-22美分/磅）的預(yù)估，其中二季度預(yù)期震蕩略偏強(qiáng)。

1、21/22榨季北半球糖產(chǎn)量形勢(shì)基本明朗，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向南半球巴西的壓榨生產(chǎn)情況。巴西新榨季的壓榨生產(chǎn)將展開(kāi)，糖廠預(yù)計(jì)推遲開(kāi)榨，且醇糖價(jià)差較高將促使糖廠在榨季前期更多用甘蔗產(chǎn)糖，這或?yàn)槭袌?chǎng)提供利多，后續(xù)需密切關(guān)注巴西產(chǎn)區(qū)天氣、糖廠制糖比及其他壓榨指標(biāo)的變化情況。

2、印度出口大量出口集中在上半榨季，若印度出口限制措施公布，則本榨季后期印度糖出口量預(yù)期大幅減少，否則，在6-9月份巴西糖大量上市之際，國(guó)際糖價(jià)需回落至印度糖無(wú)補(bǔ)貼出口平價(jià)之下。

3、由于全球本榨季和下榨季產(chǎn)需差規(guī)模不大，國(guó)際貿(mào)易流僅小幅過(guò)剩，需要巴西糖廠通過(guò)調(diào)整制糖比來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)際貿(mào)易流的量有限，因此巴西乙醇折糖均衡價(jià)較糖的溢價(jià)預(yù)計(jì)不會(huì)特別大或者特別小，預(yù)計(jì)在0~2美分/磅左右。結(jié)合二季度原油價(jià)格預(yù)計(jì)維持高位震蕩運(yùn)行，則二季度糖價(jià)下方支撐位在18-18.5美分/磅。

3、國(guó)內(nèi)糖市基本面

3.1、國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)銷(xiāo)雙弱

根據(jù)中糖協(xié)公布的數(shù)據(jù)，截至2022年2月底，21/22制糖期全國(guó)已累計(jì)產(chǎn)糖718萬(wàn)噸，累計(jì)銷(xiāo)售食糖273萬(wàn)噸，累計(jì)銷(xiāo)糖率38.04%。進(jìn)入新榨季壓榨生產(chǎn)以來(lái)，全國(guó)單月產(chǎn)糖量均低于前兩個(gè)榨季同期水平，截至2月底的累計(jì)產(chǎn)量不及過(guò)去五年和10年均值；由于上榨季結(jié)轉(zhuǎn)至本榨季的陳糖較多，再加上國(guó)內(nèi)多地新冠疫情反彈導(dǎo)致管制措施加強(qiáng)，國(guó)產(chǎn)糖銷(xiāo)量情況也偏弱，截至2月底的累計(jì)銷(xiāo)量為過(guò)去五年來(lái)同期最低，為過(guò)去十多年來(lái)僅高于15/16榨季的低位水平，38.04%的累計(jì)銷(xiāo)糖率為過(guò)去12年來(lái)最低，國(guó)產(chǎn)糖市場(chǎng)呈現(xiàn)出產(chǎn)銷(xiāo)雙弱的局面。

截至2月底，全國(guó)工業(yè)庫(kù)存同比減少84.5萬(wàn)噸至444.66萬(wàn)噸，由于產(chǎn)量的下滑，糖廠工業(yè)庫(kù)存已回到歷史同期均值附近。但截至2月底，廣西工業(yè)庫(kù)存328.46萬(wàn)噸，雖同比減少30.56萬(wàn)噸，但與往年歷史同期相比，仍處于偏高水平，廣西產(chǎn)區(qū)存在一定的銷(xiāo)售壓力。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)走貨情況不佳，迫使糖廠及貿(mào)易商積極在期貨盤(pán)面銷(xiāo)售，鄭糖期貨注冊(cè)倉(cāng)單快速增長(zhǎng)，其中以廣西交割庫(kù)倉(cāng)單為主，這令盤(pán)面承壓，期現(xiàn)基差持續(xù)弱勢(shì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

從季節(jié)性上看，3月份全國(guó)及廣西工業(yè)庫(kù)存將達(dá)到頂峰，之后將逐月回落。4月份壓榨進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注于需求面帶來(lái)的去庫(kù)進(jìn)度情況。廣西糖廠雖然存在一定的庫(kù)存壓力，但在國(guó)產(chǎn)糖減產(chǎn)以及生產(chǎn)成本低于配額外進(jìn)口成本的情況下，糖廠降價(jià)拋售的意愿并不強(qiáng)，糖價(jià)在國(guó)產(chǎn)糖成本附近存在較強(qiáng)的支撐。此外，考慮到本榨季進(jìn)口壓力預(yù)計(jì)同比有所減輕、下榨季北方甜菜糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅小幅恢復(fù)，給予本榨季國(guó)產(chǎn)糖銷(xiāo)售的時(shí)間窗口和市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)尚可，糖廠后期銷(xiāo)售壓力或?qū)⒅饾u減輕，關(guān)注國(guó)產(chǎn)糖工業(yè)庫(kù)存去化進(jìn)度。

3.2、本榨季國(guó)產(chǎn)糖估產(chǎn)下調(diào)，下榨季產(chǎn)量預(yù)計(jì)小幅增加、成本趨升

國(guó)內(nèi)本榨季壓榨生產(chǎn)已進(jìn)入尾聲，4月中旬前，最大主產(chǎn)區(qū)廣西糖廠壓榨生產(chǎn)將結(jié)束。根據(jù)產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)情況，本榨季除北方甜菜糖確認(rèn)大幅減產(chǎn)近70萬(wàn)噸外，南方甘蔗產(chǎn)區(qū)廣西和云南產(chǎn)量可能低于此前預(yù)期，出現(xiàn)小幅減產(chǎn)，其中廣西由于降水偏多導(dǎo)致出糖率同比偏低，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將降至600萬(wàn)噸左右，而云南受疫情影響，境外甘蔗入境困難，云南糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)也將不及去年，或降至200-210萬(wàn)噸左右，全國(guó)本榨季糖產(chǎn)量預(yù)估調(diào)降至960-980萬(wàn)噸，低于上榨季的1067萬(wàn)噸。

對(duì)于22/23榨季，廣西對(duì)蔗農(nóng)繼續(xù)實(shí)施各種種植生產(chǎn)補(bǔ)貼，部分地區(qū)推動(dòng)“桉退蔗進(jìn)”、“果轉(zhuǎn)蔗”，22/23榨季廣西甘蔗種植面積預(yù)計(jì)有4%-5%的增長(zhǎng)。廣西發(fā)布的《2022年糖業(yè)工作重點(diǎn)》指出， 2022/2023年榨季計(jì)劃完成入榨量5071.5萬(wàn)噸、增長(zhǎng)5%，力爭(zhēng)完成5095.7萬(wàn)噸、增長(zhǎng)5.5%。而北方甜菜糖方面，雖然糖廠將22/23榨季甜菜收購(gòu)價(jià)進(jìn)一步上調(diào)至歷史新高，但相對(duì)于玉米、小麥等作物，甜菜種植競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍不明顯，預(yù)計(jì)22/23榨季甜菜產(chǎn)量?jī)H小幅恢復(fù)。22/23榨季全國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)有小幅恢復(fù)，但仍不及20/21榨季水平。

成本方面，甜菜糖：21/22榨季北方甜菜糖成本已升至5800-5900元/噸之上，而22/23榨季，為了保障種植面積，北方甜菜糖糖廠對(duì)22/23榨季甜菜收購(gòu)價(jià)進(jìn)一步提高，其中新疆糖廠普遍較去年上調(diào)了50-100元/噸左右，到廠價(jià)達(dá)到510-560元/噸歷史新高；而內(nèi)蒙甜菜收購(gòu)價(jià)同比提升40-60元/噸至640-660元/噸到廠價(jià)，原料成本進(jìn)一步抬升。甘蔗糖：截至2月28日，2021/22年榨季廣西產(chǎn)糖率12.02%，同比減少0.56個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)糖率的減少將令生產(chǎn)成本提升，預(yù)計(jì)21/22榨季廣西糖含稅生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將增加100-200元/噸至5600-5700元/噸。22/23榨季，由于柴油價(jià)格的上漲、肥料等生產(chǎn)資料的大幅上漲將令22/23榨季種植成本增加，2022年廣西糖廠將和農(nóng)戶(hù)簽訂新的訂單合同，預(yù)計(jì)甘蔗收購(gòu)價(jià)將被迫抬升，意味著22/23榨季國(guó)產(chǎn)糖成本將進(jìn)一步上升。

3.3、進(jìn)口：2022年進(jìn)口壓力預(yù)計(jì)同比減輕，但絕對(duì)量預(yù)計(jì)不會(huì)很低

海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1、2月各進(jìn)口食糖41萬(wàn)噸,2022年1-2月中國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖82萬(wàn)噸，同比減少23萬(wàn)噸。21/22榨季截至2月底中國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖256萬(wàn)噸，同比減少99萬(wàn)噸。

2022年1-2月份中國(guó)進(jìn)口甘蔗糖或甜菜糖水溶液（稅則號(hào)17029011）等三項(xiàng)合計(jì)12.53萬(wàn)噸，同比增加5.21萬(wàn)噸。21/22榨季截至2月底我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖漿35.55萬(wàn)噸，同比減少9.12萬(wàn)噸。

雖然2022年1-2月份進(jìn)口糖量同比減少，但高于市場(chǎng)預(yù)期，為僅次于去年同期的歷史次高位水平，進(jìn)口糖供應(yīng)量仍較大，據(jù)悉多為之前低價(jià)采購(gòu)的原料。由于進(jìn)口政策的轉(zhuǎn)變以及較低的國(guó)際糖價(jià)影響，20/21榨季國(guó)內(nèi)進(jìn)口量異常，創(chuàng)歷史新高，21/22榨季進(jìn)口量預(yù)計(jì)將有所減少。不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)食糖配額外進(jìn)口改為備案制，進(jìn)口量管控變得相對(duì)寬松，從備案的逾1000萬(wàn)噸的產(chǎn)能看，2022年進(jìn)口量預(yù)計(jì)不會(huì)很低，初步預(yù)估將降至500萬(wàn)噸左右，關(guān)注配額外進(jìn)口許可的發(fā)放情況。

進(jìn)口成本方面，國(guó)際糖價(jià)在2021年一路上行，自2021年下半年迄今，基本在17-20.5美分/磅運(yùn)行，人民幣匯率由6.5升至6.3左右，估算下來(lái)，折配額外進(jìn)口成本5700-6600元/噸，基本高于國(guó)產(chǎn)甘蔗糖生產(chǎn)成本，且配額外進(jìn)口持續(xù)處于虧損狀態(tài)。2022年3月份由于中國(guó)疫情反彈、而俄烏緊張導(dǎo)致原油上漲提振外盤(pán)，配額外進(jìn)口虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。從國(guó)內(nèi)北方加工糖與廣西糖價(jià)差來(lái)看，自2021年9月份價(jià)差已經(jīng)開(kāi)始自低位回升后，價(jià)差持續(xù)維持在200元/噸之上，考慮運(yùn)費(fèi)，加工糖價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較前兩年已明顯減弱。

從進(jìn)口量和進(jìn)口成本來(lái)看，2022年國(guó)內(nèi)進(jìn)口糖壓力將同比有所減輕，但進(jìn)口絕對(duì)量不低。

糖漿方面，1-2月份糖漿進(jìn)口量同比增加5.21萬(wàn)噸，考慮到內(nèi)外糖價(jià)差已大幅縮窄，進(jìn)口糖漿量預(yù)計(jì)仍然總體可控，月均進(jìn)口量或在6萬(wàn)噸左右，年度進(jìn)口糖漿折糖量估計(jì)在48萬(wàn)噸左右。

3.4、大量結(jié)轉(zhuǎn)令本榨季國(guó)內(nèi)供需格局仍偏松，但糖源成本總體提升

3月份國(guó)內(nèi)多地疫情反彈，管控措施加強(qiáng)，3-4月份食糖消費(fèi)不可避免將受到影響，在嚴(yán)格的管控措施下，5月后預(yù)計(jì)消費(fèi)將逐步恢復(fù)正常。與2020年疫情沖擊相比，預(yù)計(jì)今年對(duì)消費(fèi)的沖擊力度及持續(xù)時(shí)間均不及2020年，消費(fèi)量下滑的幅度或有限，我們將21/22榨季國(guó)內(nèi)消費(fèi)下調(diào)至1530萬(wàn)噸；產(chǎn)量預(yù)估下調(diào)至980萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口預(yù)估同比拉大至550萬(wàn)噸左右。本榨季進(jìn)口量預(yù)計(jì)同比有所下滑，算上進(jìn)口糖漿折糖量，本榨季表觀供需格局預(yù)計(jì)將基本平衡略偏緊，期末庫(kù)存預(yù)計(jì)將有所去化，但考慮到上榨季庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)量較大，本榨季整體供需狀況仍將偏寬松。這一方面意味著國(guó)內(nèi)自身供需面的驅(qū)動(dòng)力較弱，糖價(jià)將主要受外盤(pán)推動(dòng)。另一方面，本榨季配額外進(jìn)口利潤(rùn)或難以出現(xiàn)。

新榨季國(guó)內(nèi)資源成本整體將提升：國(guó)產(chǎn)糖生產(chǎn)成本上升，配額外進(jìn)口成本較高。

展望：2022年，預(yù)計(jì)新榨季糖價(jià)將運(yùn)行于國(guó)產(chǎn)糖成本之上，但仍將處于配額外進(jìn)口成本之下。同時(shí)考慮到國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存龐大，價(jià)格過(guò)高或?qū)⒁l(fā)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存的流出，這將制約糖價(jià)6000元/噸之上繼續(xù)上行的空間。

4、糖市行情展望及投資建議

國(guó)際市場(chǎng)方面：如前文所分析，本榨季全球產(chǎn)需缺口預(yù)估溫和，而下榨季產(chǎn)需預(yù)估更為均衡或小幅過(guò)剩，國(guó)際糖價(jià)來(lái)自基本面的向上驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)，維持年報(bào)中對(duì)2022年國(guó)際糖價(jià)在17-23美分/磅區(qū)間內(nèi)震蕩運(yùn)行（主要區(qū)間18-22美分/磅）的預(yù)估。目前北半球產(chǎn)量形勢(shì)基本明朗，印度、泰國(guó)增產(chǎn)的利空很大程度上已被市場(chǎng)消化，二季度市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向巴西新榨季壓榨生產(chǎn)情況，糖廠預(yù)計(jì)推遲開(kāi)榨，且醇糖價(jià)差較高將促使糖廠在榨季前期增加乙醇生產(chǎn)用蔗比、下調(diào)制糖比，這或?yàn)槭袌?chǎng)提供利多，二季度國(guó)際糖價(jià)預(yù)期震蕩略偏強(qiáng)，后續(xù)需密切關(guān)注巴西產(chǎn)區(qū)天氣、糖廠制糖比及其他壓榨指標(biāo)的變化情況。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面：

21/22榨季，國(guó)產(chǎn)糖產(chǎn)量預(yù)估降至1000萬(wàn)噸之下，產(chǎn)需缺口拉大，但由于期初庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)量較大，本榨季整體供需狀況仍偏寬松。這一方面意味著國(guó)內(nèi)自身供需面的驅(qū)動(dòng)力較弱，糖價(jià)將主要受外盤(pán)推動(dòng)，另一方面意味著配額外進(jìn)口或仍難有明顯的利潤(rùn)。從國(guó)內(nèi)糖源成本上看，糖源成本整體提升，國(guó)產(chǎn)糖生產(chǎn)成本相對(duì)于配額外進(jìn)口加工糖成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

2022年，預(yù)計(jì)新榨季糖價(jià)將運(yùn)行于國(guó)產(chǎn)糖成本之上，但仍將處于配額外進(jìn)口成本之下。同時(shí)考慮到國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存龐大，價(jià)格過(guò)高或?qū)⒁l(fā)國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存的流出，這也將制約糖價(jià)6000元/噸之上繼續(xù)上行的空間。2022年國(guó)內(nèi)外基本面矛盾不夠突出、驅(qū)動(dòng)力有限，糖價(jià)料震蕩為主，主要運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在5600-6400元/噸。

二季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸進(jìn)入純銷(xiāo)售期，在目前嚴(yán)格的防疫管控措施下，疫情將很快得到控制，預(yù)計(jì)5月份起國(guó)內(nèi)消費(fèi)將自疫情中恢復(fù)，考慮到全國(guó)糖廠工業(yè)庫(kù)存已回落至歷史均值水平，而本榨季進(jìn)口壓力預(yù)計(jì)同比有所減輕、下榨季北方甜菜糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅小幅恢復(fù)，給予本榨季國(guó)產(chǎn)糖銷(xiāo)售的時(shí)間窗口和市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)尚可，糖廠后續(xù)銷(xiāo)售壓力或?qū)⒅饾u減輕，關(guān)注國(guó)產(chǎn)糖工業(yè)庫(kù)存去化進(jìn)度。結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)情況，二季度鄭糖或震蕩略偏強(qiáng)，運(yùn)行區(qū)間料較一季度有小幅上移，預(yù)計(jì)在5750-6200元/噸，三季度預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口虧損的狀況將有所改善。

操作策略：建議低買(mǎi)高平的波段交易為主。

宏觀動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)地天氣風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策面風(fēng)險(xiǎn)（拋儲(chǔ)或進(jìn)口許可超預(yù)期發(fā)放的風(fēng)險(xiǎn)等）；疫情反復(fù)等。