年初至今A股市場經(jīng)歷了1月下跌、2月反彈、3月下跌的三浪調(diào)整。3月俄烏局勢突變觸發(fā)全球資本市場振蕩，國內(nèi)股市受到波及，滬深兩市跌幅超出市場預(yù)期。疊加深圳、上海、吉林等地出現(xiàn)疫情，引發(fā)市場擔(dān)憂情緒升溫。目前市場行情已經(jīng)由外部沖擊逐漸轉(zhuǎn)向由內(nèi)生因素主導(dǎo)，市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的變化成為股指行情的主要驅(qū)動。

3月國務(wù)院金融委召開專題會議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和資本市場問題。會議強(qiáng)調(diào)，要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。管理層定調(diào)之后，市場信心得以重塑，市場依托“政策底”反彈修復(fù)技術(shù)指標(biāo)。技術(shù)上，市場連續(xù)下跌之后超跌反彈、修復(fù)技術(shù)指標(biāo)，反彈力度下降后二次探底進(jìn)行底部確認(rèn)的概率增加。我們認(rèn)為，二季度國內(nèi)疫情形勢嚴(yán)峻與外部政經(jīng)環(huán)境復(fù)雜增加了經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)回升過程中的風(fēng)險，A股通過二次探底進(jìn)行底部確認(rèn)的概率仍存，股指或進(jìn)入底部振蕩。

對于權(quán)益市場來說，政策面向好，“政策底”的支撐力度較強(qiáng)。在外部形勢復(fù)雜，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之際，不能低估中央在政策層面上穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤、實現(xiàn)全年發(fā)展目標(biāo)的決心。國常會指出“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預(yù)期的措施”。開年以來宏觀政策方面延續(xù)穩(wěn)增長的方向不變，財政、貨幣政策發(fā)力靠前、主動有為，在結(jié)構(gòu)上更加優(yōu)化，持續(xù)加大中小微企業(yè)支持。貨幣政策基調(diào)不變，保持流動性合理充裕。財政政策發(fā)力適當(dāng)靠前，預(yù)算支出加快，在結(jié)構(gòu)上更加優(yōu)化。這些均在政策面上形成底部預(yù)期，在使得市場能夠在后期的行情中依托“政策底”來修復(fù)技術(shù)指標(biāo)、重塑市場信心、重新開展預(yù)期博弈。

雖“政策底”已成，然“市場底”未現(xiàn)，目前基本面暫不支持行情反轉(zhuǎn)。2022年年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升實現(xiàn)開門紅，但春節(jié)后深圳、吉林、上海等多地先后出現(xiàn)疫情，影響范圍較大、持續(xù)時間偏長，二季度經(jīng)濟(jì)增長承壓。上海3月28日啟動隔江輪封，料對3月、4月經(jīng)濟(jì)均有重大影響。

領(lǐng)先指標(biāo)來看，3月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI均跌入收縮區(qū)間，供需兩端同步走弱，景氣度弱于季節(jié)性，價格指標(biāo)繼續(xù)反彈。3月官方制造業(yè)PMI為49.5%，較2月下降0.7個百分點；財新制造業(yè)PMI為48.1%，較2月下降2.3個百分點，為2020年3月以來最低，一般3月開始進(jìn)入傳統(tǒng)旺季而今年3月的數(shù)據(jù)明顯弱于季節(jié)性。官方與財新制造業(yè)PMI同步下降，低于市場預(yù)期、明顯弱于旺季特征，顯示制造業(yè)景氣下降，經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)回升的壓力與風(fēng)險仍存。制造業(yè)上下游價格普遍上漲而需求疲弱，中下游企業(yè)壓力上升，上下游行業(yè)分化嚴(yán)重。3月官方非制造業(yè)PMI為48.4%，較2月下降3.2個百分點，非制造業(yè)收縮，其中服務(wù)業(yè)指數(shù)46.7%小幅下降3.8個百分點，服務(wù)業(yè)受疫情的打擊最大，出行、餐飲、旅游、零售等行業(yè)全線承壓。由于二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，待市場對基本面的預(yù)期充分消化與釋放之后，市場筑底成功，即“市場底”形成。

圖為2022年以來申萬一級行業(yè)指數(shù)收益

二季度股市面臨的外部風(fēng)險因素仍可能帶來階段性的市場波動。從俄烏局勢來看，現(xiàn)階段較前期沖突有所緩和，但立足于中國的角度來分析，此次事件之后我國所面臨的國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化，能源與基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價格大漲、政經(jīng)形勢復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇蒙上陰影，長期來看，我國所面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)增加。近期俄烏談判又陷入僵局，中短期內(nèi)存在再次波及H股、A股市場的可能性。另外，美聯(lián)儲加息對新興市場流動性的沖擊，也可能會通過H股傳導(dǎo)到A股。目前美國通脹指標(biāo)處于歷史高位，能源價格飆升、通脹加劇又強(qiáng)化了美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期，二季度大概率進(jìn)入快速加息和縮表期，其他歐美主要央行通常會跟隨美聯(lián)儲的操作方向。美聯(lián)儲收縮貨幣將對全球金融市場價值體系造成巨大影響，A股市場難免不受到波及。此外，外需方面，各國已經(jīng)開始著手解決供應(yīng)鏈不暢的問題，雖然徹底疏通還有待時日，但我國由于疫情因素在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位可能受到影響，進(jìn)出口高位承壓。

我們認(rèn)為，內(nèi)生因素是二季度行情的決定性力量。當(dāng)前基本面的下行壓力主要來自疫情影響與地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s兩個方面。目前國家已經(jīng)集中調(diào)派資源奔赴上海、吉林等地，“盡銳出戰(zhàn)、以快制快”，達(dá)到用最短時間遏制疫情擴(kuò)散的目的。在“清零政策”下，預(yù)計上海疫情4月就會得到有效控制，對我國經(jīng)濟(jì)的階段性影響有望結(jié)束，而且其他地區(qū)再受到類似沖擊的概率下降。在統(tǒng)一思想、堅定信念之后，市場的預(yù)期也漸趨一致，降低了市場分歧與資金磨損。地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s的問題得到了各方的關(guān)注，房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展被提上政策議程。2022年以來，全國60多個城市“因城施策”放松了調(diào)控政策，包括下調(diào)房貸利率、降低首付比例等，其中不乏福州、成都、鄭州、哈爾濱等省會城市。隨著政策端對房地產(chǎn)支持信號的再度明確，地產(chǎn)進(jìn)入底部區(qū)間的市場預(yù)期升溫，二季度地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s狀態(tài)或有明顯緩解。隨著內(nèi)部壓力逐漸被化解，資金依照風(fēng)險偏好漸次流入，市場有望底部企穩(wěn)、筑底成功。

從市場特征來看，今年以來市場風(fēng)險釋放較為充分，三大股指期貨標(biāo)的指數(shù)估值均大幅下降，處于相對合理的位置。估值相對便宜，適合偏好中長線投資的機(jī)構(gòu)擇優(yōu)而入。各板塊走勢分化，造成市場振蕩，而經(jīng)濟(jì)下行壓力下防御策略盛行，機(jī)構(gòu)投資者求穩(wěn)訴求偏強(qiáng)。低估值、高股息板塊走強(qiáng)，煤炭、地產(chǎn)、基建、銀行等行業(yè)領(lǐng)漲，大概率會保持中期上漲趨勢，這些行業(yè)中的權(quán)重股也會成為指數(shù)的托底力量。

圖為三大標(biāo)的指數(shù)估值

綜上所述，二季度外部風(fēng)險仍存、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策面持續(xù)向好?！罢叩住敝瘟Χ容^強(qiáng)，市場二次探底的概率仍存，“市場底”等待確認(rèn)。二季度市場或進(jìn)入底部振蕩，股指或以振蕩筑底為主。