未來走勢(shì)變化更多取決于供應(yīng)端

21世紀(jì)以來，原油市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過兩段油價(jià)超過100美元/桶的行情，第一段是在2008年2月底至9月中旬，持續(xù)了6個(gè)多月；第二段是在2011年1月底至2014年9月中旬，持續(xù)了3年多。2022年2月24日，俄烏局勢(shì)升級(jí)為軍事沖突，時(shí)隔7年之余布倫特原油期貨價(jià)格再次向上突破100美元/桶關(guān)口。在歐美對(duì)俄制裁升級(jí)加碼、俄烏局勢(shì)僵持、原油供應(yīng)端增產(chǎn)緩慢而需求端持續(xù)恢復(fù)以及通脹高企的大背景下，油價(jià)繼續(xù)維持100美元/桶高位或是曇花一現(xiàn)充滿不確定性。在本文中，我們復(fù)盤歷史上高油價(jià)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短不一的兩次行情，以史為鑒來預(yù)判此次高油價(jià)的后續(xù)走勢(shì)。

A 2008年原油市場(chǎng)走出巨幅行情

回顧2008年油市沖高回落的“過山車”行情可以發(fā)現(xiàn)，其上漲趨勢(shì)起點(diǎn)可追溯至2000年。20世紀(jì)以來，新興發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)原油需求激增，而供應(yīng)增速卻遲遲落后于需求。供不應(yīng)求的基本面格局下油價(jià)持續(xù)上行，且低利率環(huán)境下的美元流動(dòng)性泛濫，2008年之后越來越多的投機(jī)資金涌入期貨市場(chǎng)，因而在原油基本面和金融因素強(qiáng)力共振的情況下，2008年7月11日Brent原油期貨價(jià)格一度被推升至147.50美元/桶的歷史高位。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，北美原油需求下滑帶來全球需求總量大幅度萎縮，油市供需格局得以扭轉(zhuǎn)，且動(dòng)蕩的金融市場(chǎng)環(huán)境下大量游資撤離，國(guó)際油價(jià)大幅下挫。短短5月，Brent原油期貨價(jià)格又從147.50美元/桶的高點(diǎn)跌至36.20美元/桶，跌幅達(dá)75.46%。2008年2月26日至9月9日，100美元/桶以上高油價(jià)持續(xù)了6個(gè)月之久，上演了一場(chǎng)令人難忘的“過山車”行情。

2008年油市極端行情的演繹與當(dāng)時(shí)的貨幣政策和供需格局密不可分，下面分析2008年油價(jià)沖高回落的供需背景。

需求方面

2000年至2007年，全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，其間年均GDP增速為3.68%，帶動(dòng)全球原油需求穩(wěn)步增加。2000年至2007年，全球年均原油需求增速達(dá)1.88%，其中非OECD組織的年均原油需求增速為4.24%，而OECD組織的年均原油需求增速僅為0.49%，中國(guó)、印度等新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展為需求增長(zhǎng)提供了主要?jiǎng)恿Α?/p>

2008年9月，全球金融危機(jī)爆發(fā)。2008年全球GDP增速由2007年的4.44%跌至2.00%，2009年跌至-1.31%。從全球原油需求具體情況來看，2008年年初增長(zhǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，呈現(xiàn)0.57%的負(fù)增長(zhǎng)；2009年下滑0.99%。2008年，OECD組織和非OECD組織的原油需求出現(xiàn)分化，新興發(fā)展中國(guó)家需求依然強(qiáng)勁，非OECD組織的原油需求仍維持3.54%的正增長(zhǎng)，以美國(guó)為主的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則受金融危機(jī)沖擊嚴(yán)重，致使2008年OECD組織原油需求下降3.60%。

供應(yīng)方面

2000年至2008年，全球原油產(chǎn)量由7773萬桶/天增加至8666萬桶/天，年均產(chǎn)量增幅為1.44%，呈現(xiàn)緩慢增產(chǎn)的態(tài)勢(shì)。1998年亞洲金融危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)原油價(jià)格的悲觀預(yù)期，OPEC受“雅加達(dá)綜合征”影響疊加OPEC當(dāng)期過剩產(chǎn)能不足，限制OPEC的增產(chǎn)意愿和增產(chǎn)能力，2000年至2008年OPEC的原油產(chǎn)量年均增長(zhǎng)1.91%。同受亞洲金融危機(jī)后悲觀預(yù)期的影響，非OPEC國(guó)家的新增投資也處于較低水平，因而2000年至2008年非OPEC國(guó)家的原油產(chǎn)量年均增幅僅為1.13%。

貨幣政策環(huán)境

2001年，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，為防止經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次降息，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率由2001年年初的6%降至2003年的1%。在該輪降息周期中，寬松的貨幣政策刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，低利率環(huán)境下美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)也迅速發(fā)展。之后隨著需求拉升和通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，2004年6月至2006年6月連續(xù)17次的加息將美國(guó)基準(zhǔn)利率推升至5.25%?；鶞?zhǔn)利率的抬高使得美國(guó)住房市場(chǎng)降溫，也帶動(dòng)美國(guó)次貸利率的上升。大批次貸借款人不能按期還貸，2007年8月美國(guó)次貸危機(jī)出現(xiàn)，并席卷全球金融市場(chǎng)，2008年9月全球金融危機(jī)爆發(fā)。此次金融危機(jī)爆發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來沉重打擊，全球原油需求也開始下滑。

B 2011年至2014年油價(jià)堅(jiān)挺的“推手”

2008年金融危機(jī)后，寬松的貨幣政策環(huán)境下全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原油需求快速增長(zhǎng)，在供應(yīng)增速不及預(yù)期的情況下，2011年1月31日Brent原油期貨價(jià)格突破100美元/桶。在此之后，供應(yīng)端增長(zhǎng)較不穩(wěn)定，原油供需結(jié)構(gòu)持續(xù)偏緊，油價(jià)延續(xù)高位振蕩，直至2014年6月中旬油價(jià)開啟下跌趨勢(shì)，且2014年9月10日油價(jià)跌破100美元/桶關(guān)口。此次100美元/桶以上高油價(jià)共持續(xù)3年多。下面分析此次高油價(jià)行情下原油供需及宏觀貨幣政策所扮演的具體角色。

需求方面

2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)政府紛紛采取寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策救市，因而2009年之后全球經(jīng)濟(jì)邁入復(fù)蘇階段，其中以中國(guó)和印度為代表的新興發(fā)展中國(guó)家發(fā)展迅速，最先擺脫蕭條，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇。2010年至2014年，全球GDP實(shí)現(xiàn)年均3.29%的復(fù)合增長(zhǎng)率。受經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)，其間全球原油需求增速也實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定正增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到1.36%，由2010年的8871萬桶/天增加至2014年的9354萬桶/天。

OECD國(guó)家和非OECD國(guó)家表現(xiàn)不一，OECD國(guó)家原油需求增速明顯放緩，2014年OECD組織原油需求量為4573萬桶/天，較2010年的4706萬桶/天年均減少0.71%。相較之下非OECD組織的原油需求則快速增長(zhǎng)，2013年非OECD組織的原油需求超過OECD組織，且截至2014年，非OECD組織的原油需求達(dá)到4781萬桶/天，較2010年的4166萬桶/天年均增長(zhǎng)3.69%。值得注意的是，2011年以來100美元/桶以上的高油價(jià)致使能源消費(fèi)支出壓力加大，電動(dòng)汽車和新能源汽車逐漸被列入部分國(guó)家的發(fā)展規(guī)劃，2014年原油需求增速有所放緩。

供應(yīng)方面

2010年以來全球原油供應(yīng)量也緩慢增長(zhǎng)，由2010年的8858萬桶/天增加至2014年的9426萬桶/天，年均增長(zhǎng)1.60%，其中非OPEC國(guó)家貢獻(xiàn)主要供應(yīng)增量，其間年均增長(zhǎng)率為2.54%。OPEC聯(lián)盟受地緣風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際制裁等因素干擾，原油產(chǎn)量波動(dòng)較大，2011年、2013年和2014年均出現(xiàn)減產(chǎn)，2010年至2014年OPEC聯(lián)盟的年均原油產(chǎn)量?jī)H增加0.13%。

回顧這段歷史可以發(fā)現(xiàn)，2010年年底以北非國(guó)家突尼斯為始在阿拉伯國(guó)家爆發(fā)了“阿拉伯之春”革命浪潮，隨后包括利比亞、敘利亞、沙特阿拉伯等阿拉伯國(guó)家及部分非阿拉伯國(guó)家都受此浪潮波及，部分國(guó)家的原油產(chǎn)量和出口都受到影響。其中，2011年利比亞國(guó)內(nèi)發(fā)生的“2月17日革命”長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月，受內(nèi)戰(zhàn)影響該國(guó)原油產(chǎn)量自2011年年初的158.5萬桶/天跌至8月4.5萬桶/天的低點(diǎn)，直至2012年年中才恢復(fù)到戰(zhàn)亂前水平。但利比亞內(nèi)亂頻發(fā)，2013年利比亞港口工人罷工再度使其原油行業(yè)嚴(yán)重受損，原油日產(chǎn)量再度由2013年年初的111萬桶減少90萬桶至年底的近21萬桶。

除了利比亞受內(nèi)亂擾動(dòng)產(chǎn)量損失明顯，2010年以來伊朗因制裁問題原油供應(yīng)也受到較大影響。2010年年初，因制裁力度有限伊朗原油產(chǎn)量緩慢下滑，但隨著美國(guó)制裁力度加碼，2011年年底奧巴馬簽署了對(duì)伊的金融制裁法案，2012年之后伊朗原油出口貿(mào)易受阻明顯，原油產(chǎn)量也快速下滑，由2012年年初的350萬桶/天降少100萬桶/天至2013年年中的250萬桶/天。直至2016年正式解除制裁后，伊朗原油產(chǎn)量才得以快速恢復(fù)。

2010年以來非OPEC組織原油產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自美國(guó)的頁巖油，尤其是2011年之后隨著水力壓裂技術(shù)和水平井技術(shù)推廣到頁巖油的生產(chǎn)上，頁巖油產(chǎn)量得以快速攀升，2010年至2014年美國(guó)原油產(chǎn)量年均增速達(dá)到11.48%。隨著頁巖油開采技術(shù)的成熟，2014年美國(guó)原油產(chǎn)量增速達(dá)到14.19%，產(chǎn)量躍升至1415萬桶/天超過沙特成為全球第一大原油生產(chǎn)國(guó)，美國(guó)頁巖油氣革命帶來的原油產(chǎn)量快速增長(zhǎng)也成為2014年原油供過于求的重要原因之一。除此之外，在加拿大和巴西等非OPEC國(guó)家的原油供應(yīng)快速增加、2014年4月以來利比亞的產(chǎn)量回升、OPEC持續(xù)增產(chǎn)的合力作用下，2014年原油供應(yīng)端增速逐漸超過需求。

貨幣政策環(huán)境

2008年至2014年，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)通過資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃實(shí)施量化寬松貨幣政策為市場(chǎng)注入了4萬億美元的流動(dòng)性，以降低利率、刺激投資和消費(fèi)，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一方面，寬松貨幣政策下美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)得以企穩(wěn)修復(fù)，帶動(dòng)原油需求持續(xù)增加，原油供需關(guān)系的改善為油價(jià)上漲提供商品屬性支撐；另一方面，量化寬松政策下大量流動(dòng)性的釋放使得美元貶值，金融溢價(jià)進(jìn)一步支撐油價(jià)上行。雖然2014年10月第三輪QE政策謝幕，但全球經(jīng)濟(jì)依然持續(xù)增長(zhǎng)，原油需求增速放緩更多是因?yàn)楦哂蛢r(jià)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)。

圖為OPEC和非OPEC原油供應(yīng)變化

圖為伊朗原油產(chǎn)量

C 以史為鑒來具體分析未來油價(jià)波動(dòng)

回顧前兩次100美元/桶高油價(jià)出現(xiàn)的始末可以發(fā)現(xiàn)，油價(jià)走勢(shì)取決于原油基本面的供需結(jié)構(gòu)，而宏觀貨幣環(huán)境則通過影響經(jīng)濟(jì)作用于原油需求。此外，貨幣流動(dòng)性變化也使得原油的金融溢價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，起到助漲助跌的作用。2008年之前油價(jià)的沖高主要基于需求快速增加、供應(yīng)緩慢增長(zhǎng)的大背景，整體而言油市基本面供不應(yīng)求。油價(jià)沖高后快速回落的導(dǎo)火索在于全球金融危機(jī)爆發(fā)下的需求坍塌，受此影響，原油供需結(jié)構(gòu)由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過于求。其中，貨幣政策在此期間的角色在于：前期的低利率環(huán)境助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)也為之后的金融危機(jī)埋下伏筆。在2008年高油價(jià)期間，貨幣政策扮演了助漲和助跌的角色。

2011年至2014年，量化寬松政策使得全球經(jīng)濟(jì)得以復(fù)蘇，原油需求也不斷好轉(zhuǎn)并表現(xiàn)強(qiáng)勁，以美國(guó)為首的非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量快速增加，但OPEC部分成員國(guó)受制于地緣因素影響，原油產(chǎn)量時(shí)而中斷，原油市場(chǎng)出現(xiàn)階段性供不應(yīng)求的情況。在此背景下油價(jià)持續(xù)高位振蕩。2014年油價(jià)高位回落主要可歸因于供應(yīng)的快速增長(zhǎng)，尤其是美國(guó)頁巖油產(chǎn)量的快速增加。長(zhǎng)期的高油價(jià)擠出了部分消費(fèi)需求，原油需求增速有所放緩，在此背景下供過于求的基本面帶動(dòng)油價(jià)持續(xù)回落。這段時(shí)期的量化寬松貨幣政策發(fā)揮了助漲功能，其作用體現(xiàn)為兩方面：一是刺激了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從基本面改善原油供需結(jié)構(gòu)；另一方面，流動(dòng)性寬松使得美元貶值，為原油提供金融溢價(jià)。

對(duì)比前兩次高油價(jià)經(jīng)歷，此次油價(jià)上沖的背景是后疫情時(shí)代需求的快速?gòu)?fù)蘇，而供應(yīng)端OPEC維持既定的增產(chǎn)計(jì)劃，部分成員國(guó)受制于內(nèi)亂和投資不足等問題增產(chǎn)遲遲不及預(yù)期；美國(guó)也受制于資本約束，原油產(chǎn)量增加緩慢；疊加俄烏沖突帶來的供應(yīng)中斷影響共同造成原油供應(yīng)短缺，供不應(yīng)求的問題持續(xù)至今，油價(jià)也攀升逾100美元/桶。

現(xiàn)階段原油供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)換為緊平衡，未來疫情好轉(zhuǎn)背景下需求的復(fù)蘇邏輯較為確定，未來油價(jià)走勢(shì)變化更多取決于供應(yīng)端。當(dāng)前原油供應(yīng)端與前兩輪高油價(jià)下供應(yīng)端的表現(xiàn)具有一定相似性，包括OPEC+按照既定計(jì)劃增產(chǎn)、利比亞等主產(chǎn)國(guó)的內(nèi)亂突發(fā)影響供應(yīng)、地緣因素帶來供應(yīng)中斷等。但現(xiàn)階段與此前的區(qū)別在于投資不足背景下主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)能不足，且碳中和背景下，新能源快速發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)向決定了傳統(tǒng)能源投資或受限，美國(guó)頁巖油氣革命繁榮景象復(fù)現(xiàn)的可能性有限，當(dāng)前的情形可以總結(jié)為低過剩產(chǎn)能、低投資、低供應(yīng)彈性，供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)持續(xù)偏緩，在此情況下原油偏緊的基本面或持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

從宏觀流動(dòng)性角度來看，疫情后寬松的貨幣政策已經(jīng)結(jié)束，高通脹壓力下美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息和縮表周期。參照歷史情況，加息過程往往伴隨著原油價(jià)格的上漲，加息周期結(jié)束后油價(jià)方才回落。隨著美元升值逐漸擠出原油的金融溢價(jià)，此次貨幣政策預(yù)計(jì)將更多地通過基本面作用于油價(jià)，加息周期下若經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，則此輪加息對(duì)油價(jià)的負(fù)向影響或有限。綜合而言，低供應(yīng)彈性疊加需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)此輪高油價(jià)或在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)，未來油價(jià)高位回落的契機(jī)在于伊朗制裁解除、主產(chǎn)國(guó)快速增產(chǎn)、疫情超預(yù)期變化、高油價(jià)擠出需求等。更長(zhǎng)視角而言，新能源背景下對(duì)化石燃料需求的縮減也將重新再平衡原油供需結(jié)構(gòu)。

圖為OPEC各國(guó)過剩產(chǎn)能