過(guò)熱的邊際是滯脹

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)了投資者對(duì)于“衰退”的擔(dān)憂，但其實(shí)結(jié)構(gòu)拆分已經(jīng)明顯：凈進(jìn)口拖累了GDP，美國(guó)國(guó)居民部門旺盛的消費(fèi)需求正在外溢；在ISM數(shù)據(jù)放緩且低于預(yù)期時(shí)，Markit制造業(yè)PMI在4月卻出現(xiàn)了邊際抬升，連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)上漲，兩者背離背后說(shuō)明歐洲的供給沖擊與中國(guó)的疫情封控影響了跨國(guó)公司的活動(dòng)，但是美國(guó)本土企業(yè)活動(dòng)仍然向好。即使對(duì)于數(shù)據(jù)的解讀投資者有不同的視角，在供給沖擊已經(jīng)較為明確下，投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到過(guò)熱后的下一個(gè)場(chǎng)景也是滯脹，而并非衰退。從歷史上看，在加息周期的前中期，大宗商品(尤其是原油與工業(yè)金屬)的表現(xiàn)良好，不過(guò)緊縮的最前期可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)榻鹑趯傩缘挠绊?，金屬相較于能源有時(shí)有較為明顯跌幅，這與近期情況一致，大宗商品中也并未隱含“衰退”信號(hào)。需要認(rèn)識(shí)到，由于生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)其實(shí)比消費(fèi)環(huán)節(jié)更需要資金與信貸支持，任何緊縮對(duì)于大宗商品而言都是先沖擊供給，隨后才能真正影響需求，本輪供給因素主導(dǎo)的環(huán)境下這一效應(yīng)可能更為凸顯。

緊縮抗通脹的能力與意愿

在本輪加息周期中，美國(guó)居民端更健康的資產(chǎn)負(fù)債表使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)貨幣緊縮的抵御能力相對(duì)更強(qiáng)。相反，對(duì)加息更敏感的反而是資本市場(chǎng)：通脹調(diào)整后的納斯達(dá)克指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)的估值已處于2002年以來(lái)的最高位，這也意味著如果未來(lái)利率為抑制通脹而出現(xiàn)大幅抬升，美股將具有極高的估值風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)對(duì)緊縮政策形成潛在制約。10年期國(guó)債收益率自2018年Q4以后再次破3%。這在金融危機(jī)以來(lái)并不多見(jiàn)。過(guò)往的低利率環(huán)境中、美國(guó)中央政府債務(wù)/GDP在歷史高位，利息支出占美國(guó)稅收的比例接近1970年。當(dāng)下看，對(duì)于美國(guó)政府削減財(cái)政支出提出了更高要求，但其實(shí)當(dāng)前美國(guó)軍費(fèi)支出/國(guó)防支出占GDP比重已在歷史低位，在俄烏局勢(shì)后的環(huán)境中，整個(gè)北約國(guó)家都在通過(guò)對(duì)烏克蘭的援助，更高的安全訴求可能會(huì)在這一領(lǐng)域反過(guò)來(lái)促進(jìn)美國(guó)軍費(fèi)開(kāi)支朝平均水平回歸，抵消其它部分開(kāi)支削減的努力。在貿(mào)易赤字?jǐn)U大、境外投資者持有美債意愿下降情況下，而政府支出難以有效削減，通脹成為了更為可能的選項(xiàng)。

需求恢復(fù)的方向明確，通脹在未來(lái)似乎不可避免

在政治局會(huì)議后，穩(wěn)增長(zhǎng)方向上的確定性增加，但資金來(lái)源仍不明確。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)政府進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張?zhí)岢隽烁咭?，短期并不能確認(rèn)市場(chǎng)V型反彈的信號(hào)。而從有限資金拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率來(lái)看，投資高于消費(fèi)，受疫情影響，商品消費(fèi)高于服務(wù)型消費(fèi)。產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)下?tīng)顟B(tài)是：經(jīng)歷了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的下行與疫情帶來(lái)的供應(yīng)鏈阻滯后，主要中下游行業(yè)庫(kù)存絕對(duì)水平與庫(kù)存增速都位于歷史高分位，然而上游行業(yè)相關(guān)產(chǎn)成品庫(kù)存卻在歷史較低水平，而上游主要行業(yè)的產(chǎn)能利用率仍在高位運(yùn)行。因此，在未來(lái)當(dāng)疫情的影響從頂峰回落之時(shí)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、消費(fèi)鼓勵(lì)和基建拉動(dòng)下的中下游表現(xiàn)短期可以期待，通脹壓力也并不明顯，但在下游庫(kù)存消化后，供需矛盾就將很快往并不存在過(guò)多安全冗余的上游轉(zhuǎn)移。與此同時(shí)，人民幣的承壓也將讓原本歷史高位的海外-國(guó)內(nèi)價(jià)差形成持續(xù)性的輸入性通脹壓力。

目前新興行業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)周期并不同

從最新披露的季報(bào)中，我們發(fā)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)鏈與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈之間均發(fā)生了利潤(rùn)向上游集中的現(xiàn)象，但兩者所處的周期位置則完全不同：新興產(chǎn)業(yè)鏈更像是在需求爆發(fā)后，上游因短期產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致的價(jià)格大幅上漲從而對(duì)中下游利潤(rùn)進(jìn)行大量侵蝕，一定程度上也對(duì)需求產(chǎn)生了抑制，整體呈現(xiàn)出過(guò)熱向滯脹轉(zhuǎn)變的特征；對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈而言則是在需求萎靡下的衰退期中上游能源、材料板塊的業(yè)績(jī)強(qiáng)韌性，而未來(lái)將隨著需求修復(fù)帶來(lái)業(yè)績(jī)的更大彈性，利潤(rùn)占比提升已不可避免。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看：新興行業(yè)面臨滯脹轉(zhuǎn)入衰退風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)恰恰好可能是衰退轉(zhuǎn)入緩慢復(fù)蘇。

窗口期布局，迎接通脹之潮

隨著復(fù)工和需求恢復(fù)，疊加大宗商品進(jìn)入預(yù)期交易到現(xiàn)實(shí)交易換擋中，國(guó)內(nèi)投資者可能會(huì)迎來(lái)超跌成長(zhǎng)股的“邊際改善”的反彈窗口期。但參與這一成長(zhǎng)反彈的難度較高，一是本身美國(guó)成長(zhǎng)股在加息下波動(dòng)加劇，全球成長(zhǎng)股都面對(duì)了“盈利下修”；二是通脹隨時(shí)可能進(jìn)入二次加速階段，中國(guó)國(guó)內(nèi)通脹隨時(shí)也可能被點(diǎn)燃。5月的意義是為投資者進(jìn)行最后切換的窗口，調(diào)整布局迎接通脹之潮。能源具有確定性，金屬具有需求彈性，而房地產(chǎn)、銀行同樣具有明顯的行業(yè)改善機(jī)會(huì)。整體下一階段推薦順序?yàn)椋河蜌?、銅鋁、煤炭、金、房地產(chǎn)、油運(yùn)、鋅、銀行和化肥。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期；海外輸入性通脹超預(yù)期。