一、冶煉廠使用虧損進口礦的可行性

對冶煉廠而言，使用國產(chǎn)礦更具成本優(yōu)勢，但我國鋅精礦并不能自給自足（現(xiàn)行鋅精礦自給率在70%左右），部分冶煉廠原料需要用進口鋅精礦來補充。

以4月29日數(shù)據(jù)為例，冶煉廠使用國產(chǎn)礦的成本是21510元/噸，而獲得進口鋅精礦的成本是22916元/金屬噸，鋅精礦進口虧損達到1406元/金屬噸左右。理想情況下，冶煉廠傾向于使用國產(chǎn)礦以賺取更多的利潤。然而，我國自產(chǎn)鋅精礦的數(shù)量并不能完全滿足冶煉廠的需求，自去年9月份開始持續(xù)下降的國產(chǎn)礦加工費也進一步佐證了當下礦端的議價能力更強、國內(nèi)原料相較于冶煉需求偏緊的格局。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

副產(chǎn)品售價高企，為冶煉廠讓渡部分噸利潤、使用成本更高的進口礦提供空間。鑒于目前國產(chǎn)礦較為緊缺，冶煉廠只能①根據(jù)可獲得的國產(chǎn)礦以較低的開工率生產(chǎn)，或者②使用成本更高的進口礦作為原料補充?？紤]到冶煉副產(chǎn)品硫酸的價格自年初開始攀升，近940元/噸的價格創(chuàng)下了近四年的新高，貢獻著超過70%的冶煉廠生產(chǎn)利潤，冶煉廠或許可以使用部分進口礦搭配國產(chǎn)礦作為原料來維持更高的開工率，這種做法會讓噸冶煉利潤下降，但若比例控制得當，其產(chǎn)生的總利潤可能仍然優(yōu)于直接降低生產(chǎn)率帶來的總利潤。

數(shù)據(jù)來源：天風風云

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

二、討論不同原料配比下的盈利情況

考慮到我國目前的鋅精礦自給率一般在70%左右，本文主要討論進口礦與國產(chǎn)礦的比例為2:8、3:7、5:5時冶煉廠的生產(chǎn)利潤情況。

表1以4月29日相關數(shù)據(jù)為例進行演示，其計算結果以及測算出的年初至今不同配比方案的利潤曲線圖如下：

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

以當日鋅價和匯率折算出的國產(chǎn)礦和進口礦價格作為基準，可以算出不同搭配比例之下的混合礦價格（假定兩種礦按比例均勻混合），此為原料成本，再加上冶煉、制酸等環(huán)節(jié)的其他成本，可得到各配比方案下的總成本；冶煉廠生產(chǎn)收入則主要考慮鋅錠及硫酸售價；后者減去前者即可得到各搭配情境下的噸生產(chǎn)利潤。

基于上述方法，以4月29日的鋅價和匯率為基準，可以得出當進口礦和國產(chǎn)礦的比例分別為2:8、3:7、5:5時，冶煉廠的平均生產(chǎn)利潤分別約為1832.71元/噸、1692.07元/噸、1410.78元/噸。即使是在虧損較為嚴重、將近3012.7元/噸時，若使用的進口礦和國產(chǎn)礦之比分別為2:8、3:7、5:5，冶煉廠的平均生產(chǎn)利潤也可分別達到1515元/噸、1214元/噸、612元/噸。

注意：此處測算的是行業(yè)平均利潤。那些處于鋅精礦自給率較低的區(qū)域、成本更高的冶煉廠可能在鋅精礦虧損拉大的過程中就逐步退出生產(chǎn)，而對處于鋅精礦自給率較高的地區(qū)、利潤層較厚的冶煉廠來說，盡管3、4月的鋅精礦進口虧損中樞逐漸下移，采用20%、30%甚至50%的進口礦搭配國產(chǎn)礦生產(chǎn)帶來的利潤仍然具有吸引力。

三、冶煉廠使用進口礦的硬性約束

1. 冶煉廠設備技術限制

然而，考慮到現(xiàn)實中冶煉廠還會面臨設備技術的限制（并不是每一臺冶煉設備都可以吞吐進口礦），實際能使用的進口礦比例或許并不能達到理論值。從歷史上進口礦更具成本優(yōu)勢（進口礦盈利更多時）的年份，即2017-2020年，可以看出，我國冶煉廠目前可吞吐的進口礦的比例基本在30%以下。

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

2. 全球礦端偏緊的限制

除了國內(nèi)冶煉設備方面的約束，今年全球相對冶煉產(chǎn)能偏緊的礦端也是另一個限制。根據(jù)我們對2022年全球礦山產(chǎn)量變動的統(tǒng)計，國內(nèi)的礦產(chǎn)增量相對較少，中性預計在2萬噸左右，樂觀預計下可能不超過5萬噸（若在此基礎上再考慮礦山品位下滑的因素，則國內(nèi)礦產(chǎn)幾乎很難有明顯增量）；海外方面，供應端存在部分大型礦山品位下降或壽命將盡、計劃在近兩年關閉，以及頭部礦企下調(diào)產(chǎn)量預期的情況，預計海外礦山產(chǎn)量增長在13萬噸（中性）附近或19萬噸（樂觀）附近；海外需求則維持強勁，歐洲冶煉廠的能源成本風險告一段落，部分海外大型礦山在上周下調(diào)其加工費，這也反映了海外礦端逐漸出現(xiàn)收緊的勢頭。相對今年全球新增的大約20萬噸的冶煉需求，若海外礦山增產(chǎn)情況樂觀（產(chǎn)量釋放達到80%以上），則全球原料供需格局可維持勉強寬松；否則全球礦端大概率依然呈現(xiàn)緊平衡。今年1-3月國內(nèi)冶煉廠的原料庫存天數(shù)顯著低于歷史同期，礦石原料緊張程度可見一斑。這也決定了即使部分冶煉廠對進口礦虧損的承受能力較高，但其可得的進口礦總量相對有限。

數(shù)據(jù)來源：天風風云

數(shù)據(jù)來源：天風期貨研究所

四、潛在變化及對冶煉廠開工率的影響

影響鋅精礦進口虧損的最重要的因素即內(nèi)外TC、內(nèi)外鋅價及其比值。

1. 假設TC不變，鋅價變化：

截至5月5日，鋅精礦進口虧損已經(jīng)抹平，這主要是因為勞動節(jié)假日期間，外盤鋅價受宏觀因素壓制，跌幅深于內(nèi)盤；滬倫比值在三個交易日內(nèi)迅速回升至7附近。從基本面來看，海外仍然維持較強的消費，雖然LME亞洲庫存在5月6日有1200噸的鋅錠入庫（自我國天津出口），但海外庫存低位去化的趨勢只是暫時被打斷而非發(fā)生了扭轉，反觀國內(nèi)社庫居高難下，當下海外基本面仍然強于國內(nèi)，滬倫比值持續(xù)上修的可能性較小，鋅精礦進口虧損存在再度拉大的風險，鋅精礦自給率較低地區(qū)的部分冶煉廠可能難以承受隨之提高的成本，被迫減產(chǎn)。

2. 假設鋅價不變，TC變化：

1) 國產(chǎn)TC

國產(chǎn)礦加工費自年初至今一路向下，截至5月6日，已經(jīng)下降至3500元/金屬噸，來到2018年7月份至今的最低點。而考慮到今年國內(nèi)礦端大概率幾無增量，料國產(chǎn)TC仍然有一定下行空間。假設國產(chǎn)TC繼續(xù)下降至3200元/金屬噸，則國產(chǎn)礦成本上升，進口礦虧損相對縮小150元/噸至1256元/噸（以4.29數(shù)據(jù)為基準），進口礦和國產(chǎn)礦之間的成本差異變小，而冶煉廠的生產(chǎn)利潤則會在現(xiàn)有基礎上進一步下降，可能會有更多冶煉廠被迫提前檢修。

2) 進口TC

與持續(xù)下降的國產(chǎn)TC相反，由于過去一段時間內(nèi)俄烏沖突導致歐洲能源成本一度飆升，部分歐洲冶煉廠檢修，進口礦端相對國產(chǎn)礦端略顯寬松，年初至今的進口TC呈現(xiàn)上升的趨勢，截至5.6，進口TC達到250美元/干噸。但當下能源風險的影響邊際減弱，經(jīng)測算的歐洲冶煉廠利潤水平尚可，且上周海外大型礦山的加工費出現(xiàn)下調(diào)，反映出海外礦端也在逐漸收緊，進口TC進一步上漲的空間較小，難以支撐進口礦虧損持續(xù)上行。

總體而言，由于外強內(nèi)弱的基本面格局未有明顯變化，短期內(nèi)鋅精礦進口窗口開啟的情況或?qū)㈦y以持續(xù)。當進口礦的經(jīng)濟性弱于國產(chǎn)礦時，對于原料自給率偏低的區(qū)域，當?shù)氐囊睙拸S原料壓力依然會較為顯著；而對于自有礦山或周邊資源豐富的冶煉廠而言，即便混用部分虧損的進口礦也依然有所盈利，但目前國內(nèi)疫情對于物流運輸仍有阻礙，短期內(nèi)國內(nèi)冶煉廠原料壓力依然較大。