5月以來(lái)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響持續(xù)，4月末中央政治局會(huì)議釋放明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，“政策底”進(jìn)一步確認(rèn)，寬松預(yù)期再度升溫，支撐債市反彈。后期看，市場(chǎng)對(duì)4月經(jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)相對(duì)較充分，疫情沖擊將進(jìn)一步夯實(shí)“政策底”，未來(lái)再次啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)迫在眉睫，短期債市有一定調(diào)整壓力。但目前看，5月經(jīng)濟(jì)難有明顯改善，市場(chǎng)對(duì)5月經(jīng)濟(jì)基本面存在預(yù)期差，疊加貨幣政策對(duì)債市仍有支撐，波段交易機(jī)會(huì)仍在。操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多，密切關(guān)注后續(xù)政策落地情況。

疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)壓力大增，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地迫在眉睫。昨日最新公布的4月投資、消費(fèi)等數(shù)據(jù)全面下行，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，尤其消費(fèi)和工業(yè)大幅下滑，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。4月國(guó)內(nèi)出現(xiàn)疫情的省市較多，加上各地的封控措施較嚴(yán)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到較大影響，不但消費(fèi)和服務(wù)業(yè)大幅下滑，而且物流受阻使得工業(yè)活動(dòng)明顯放緩，尤其是長(zhǎng)三角地區(qū)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，對(duì)整體工業(yè)產(chǎn)出形成較大拖累。同時(shí)可看到，今年一季度固定投資數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，4月投資數(shù)據(jù)仍體現(xiàn)一定韌性，這或許與統(tǒng)計(jì)因素有關(guān)。從建材表觀消費(fèi)觀察的實(shí)物工作量看，固定投資也處于快速收縮狀態(tài)。

從5月上半月看，國(guó)內(nèi)疫情仍較嚴(yán)重，許多地區(qū)處于封控狀態(tài)，財(cái)政和基建也無(wú)法有效發(fā)力，5月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)難有明顯改善。近期各地繼續(xù)放松房地產(chǎn)政策，央行也調(diào)降按揭貸款利率下限，但銷售反彈仍需要時(shí)間，而且即便銷售回升，房地產(chǎn)企業(yè)也更多是獲得喘息機(jī)會(huì)，未必愿意大量拿地和開(kāi)建新項(xiàng)目，房地產(chǎn)投資仍難有明顯回升。

隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力持續(xù)加大，而且疫情的影響有可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，支持政策需進(jìn)一步發(fā)力。尤其是針對(duì)居民端，需要政策發(fā)力來(lái)緩沖失業(yè)率高和收入下降的問(wèn)題，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策仍將加大支持力度，債券收益率仍有下行空間。

國(guó)內(nèi)通脹壓力可控。上周公布的4月通脹數(shù)據(jù)顯示，4月CPI以及PPI再度超預(yù)期，主要受疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、?guó)內(nèi)油價(jià)滯后調(diào)整及豬肉價(jià)格拖累減弱等影響。而且，地緣政治沖突加劇能源危機(jī)，同時(shí)海外糧食危機(jī)已初現(xiàn)端倪，輸入性通脹壓力不減。

隨著年初政策發(fā)力，基建作為穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手帶動(dòng)煤炭和鋼材等黑色金屬及有色金屬價(jià)格上行。豬周期接近尾聲，生豬產(chǎn)能調(diào)整及收儲(chǔ)等共同推動(dòng)豬肉價(jià)格企穩(wěn)回升。盡管上海疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，但其他省市疫情蔓延導(dǎo)致國(guó)內(nèi)運(yùn)輸環(huán)節(jié)仍受阻，疊加輸入性通脹壓力，國(guó)際原油價(jià)格維持高位，國(guó)內(nèi)油價(jià)調(diào)整滯后，4月國(guó)內(nèi)商品的運(yùn)輸成本及運(yùn)輸難度均有所提升，這對(duì)全行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格均產(chǎn)生助推作用，使得通脹再度回升。但4月通脹超預(yù)期存在一定的結(jié)構(gòu)性及臨時(shí)性，CPI全年將延續(xù)溫和抬升態(tài)勢(shì)，上半年難構(gòu)成“豬油共振”，距離3%警戒線仍較遠(yuǎn)，短期通脹無(wú)憂。從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)繼續(xù)走弱，內(nèi)需在疫情的影響下供需雙弱，居民消費(fèi)和企業(yè)信貸投資意愿低迷，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力有增無(wú)減。

整體看，在地緣沖突、疫情擴(kuò)散導(dǎo)致3月份以來(lái)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)“供給沖擊、需求收縮”的情況下，二季度經(jīng)濟(jì)增速可能低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)政策托底的預(yù)期不斷增強(qiáng)，因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更多體現(xiàn)為“滯而不脹”，通脹短期不會(huì)對(duì)政策構(gòu)成掣肘。

內(nèi)需較弱，政策待發(fā)力。4月金融信貸數(shù)據(jù)整體為信貸大降、社融繼續(xù)“腰斬”，且均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，總量和結(jié)構(gòu)均堪憂。4月以來(lái)，受國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)蔓延、海外地緣政治沖突帶來(lái)的輸入性通貨膨脹等影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力有增無(wú)減，且4月中下旬票據(jù)和同業(yè)存單收益率再度大幅背離，因此市場(chǎng)對(duì)4月經(jīng)濟(jì)、金融信貸等數(shù)據(jù)下行已經(jīng)有一定預(yù)期。

總量上看，新增信貸不及去年同期一半，新增社融“腰斬”，社融增速大幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至10.2%。結(jié)構(gòu)上看，居民短貸連續(xù)6個(gè)月同比少增，居民按揭貸款再度負(fù)增長(zhǎng)，為有數(shù)據(jù)以來(lái)最低、且連續(xù)第5個(gè)月同比少增，企業(yè)票據(jù)延續(xù)沖量，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款再度少增，政府債券發(fā)行放緩。從信貸結(jié)構(gòu)看，在去年四季度“政策底”出現(xiàn)后，政策已明確轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，市場(chǎng)對(duì)“寬信用”的預(yù)期較強(qiáng)，但信用周期的改善比市場(chǎng)預(yù)期的更加波折，反映出“寬信用”兌現(xiàn)的節(jié)奏依然較緩慢，后續(xù)還需要貨幣政策進(jìn)一步配合。未來(lái)需要將穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。

結(jié)合4月底中央政治局會(huì)議及5月以來(lái)央行的貨幣政策例會(huì)、一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，“政策底”進(jìn)一步確認(rèn)，隨著疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，短期有望吹響反轉(zhuǎn)“號(hào)角”。但具體要看政策的落地情況，“市場(chǎng)底”仍需要時(shí)間。

后續(xù)政府債供給壓力值得關(guān)注。一是近期監(jiān)管要求新增專項(xiàng)債額度在6月底前基本發(fā)完，意味著5—6月專項(xiàng)債的月均供給規(guī)模將超過(guò)1萬(wàn)億元，合計(jì)比去年同期多1.3萬(wàn)億元，將有力支撐未來(lái)兩個(gè)月的社融數(shù)據(jù)。二是中央政治局會(huì)議提出謀劃增量政策工具，考慮到目前形勢(shì)已大幅偏離年初預(yù)算安排，從穩(wěn)就業(yè)、保財(cái)力、提信心等角度看，下半年存在發(fā)行特別國(guó)債的可能性。