油價(jià)大幅上漲會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)造成一定沖擊

作為世界上最重要的戰(zhàn)略能源，油價(jià)的每一次劇烈波動(dòng)都會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響，而油價(jià)大幅上漲多數(shù)情況下也會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)造成一定沖擊。本文通過(guò)對(duì)大宗商品在20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)中的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行梳理，為大宗商品投資提供參考。

A危機(jī)中油價(jià)的傳導(dǎo)途徑

“二戰(zhàn)”后出現(xiàn)過(guò)三次石油危機(jī)，分別發(fā)生在1973—1975年、1979—1980年，以及1990—1992年。

第一次石油危機(jī)開(kāi)始于1973年10月爆發(fā)的第四次中東沖突，石油輸出國(guó)組織（OPEC）為了打擊以色列及支持以色列的國(guó)家，宣布石油禁運(yùn)，暫停石油出口，造成油價(jià)上漲。當(dāng)時(shí)原油價(jià)格從1973年的每桶不到3美元漲到超過(guò)13美元。

第二次石油危機(jī)開(kāi)始于1978年年底，伊朗爆發(fā)“伊斯蘭革命”，導(dǎo)致供給嚴(yán)重不足，油價(jià)從13美元/桶一路攀升到34美元/桶。1980年9月22日，“兩伊沖突”爆發(fā)，產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞，市場(chǎng)每天有560萬(wàn)桶的缺口，國(guó)際油價(jià)一度攀升到41美元/桶。

第三次石油危機(jī)開(kāi)始于1990年的海灣沖突，僅僅3個(gè)月的時(shí)間里，國(guó)際油價(jià)從14美元/桶急劇攀升至42美元/桶。

雖然第三次石油危機(jī)的影響遠(yuǎn)不如前兩次，但在歸納危機(jī)爆發(fā)的根本原因時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)，地緣政治博弈下不可調(diào)和的矛盾往往對(duì)危機(jī)的發(fā)生起到主導(dǎo)作用。這與當(dāng)前俄烏沖突對(duì)石油市場(chǎng)的影響極為相似，而單純的市場(chǎng)因素在其中的作用極為有限。

作為世界上最重要的戰(zhàn)略能源，油價(jià)的每一次劇烈波動(dòng)都堪稱是全球經(jīng)濟(jì)的一場(chǎng)危機(jī)，都會(huì)產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響，而油價(jià)大幅上漲多數(shù)情況下也會(huì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)造成一定沖擊。

油價(jià)波動(dòng)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響主要通過(guò)以下途徑：一是通過(guò)生產(chǎn)路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。從歷次石油危機(jī)來(lái)看，與石油高度相關(guān)的燃料相關(guān)產(chǎn)品和動(dòng)力、化工及相關(guān)產(chǎn)品同比漲幅最大，金屬及金屬制品相關(guān)行業(yè)漲幅也較大，而紙漿及紙制品、橡膠和塑料制品以及紡織品同比漲幅相對(duì)較小。煉油行業(yè)一般集中于大型企業(yè)，具有相對(duì)較高的壟斷定價(jià)能力，能夠有效地把油價(jià)向下傳導(dǎo)。隨著產(chǎn)業(yè)鏈向下移動(dòng)至中下游，行業(yè)集中度逐漸減弱，競(jìng)爭(zhēng)激烈，議價(jià)能力轉(zhuǎn)弱，石油價(jià)格傳導(dǎo)力度有限，只能部分轉(zhuǎn)化。而當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈下移至直接面向終端消費(fèi)者的行業(yè)時(shí)，石油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)其影響極為有限。

圖為石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

二是通過(guò)金融途徑進(jìn)行傳導(dǎo)。原油期貨作為一種重要的金融資產(chǎn)，在商品金融化程度不斷提高的背景下，其價(jià)格波動(dòng)可以由各式各樣的投資組合傳遞至其他金融資產(chǎn)（包括其他大宗商品）。

三是通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)能源價(jià)格的影響進(jìn)行傳導(dǎo)。作為國(guó)內(nèi)能源價(jià)格的參照物，原油的價(jià)格波動(dòng)將影響國(guó)內(nèi)油價(jià)的調(diào)整，比如過(guò)高的油價(jià)將壓制居民對(duì)其他大宗商品終端產(chǎn)品的消費(fèi)需求，從而在總體上減少對(duì)其他大宗商品的需求。

圖為第一次石油危機(jī)期間大宗商品漲跌幅（以1973年8月均價(jià)為基準(zhǔn)）

B石油危機(jī)中商品的表現(xiàn)

圖為第二次石油危機(jī)期間大宗商品最大漲幅（以1978年8月均價(jià)為基準(zhǔn)）

兩次石油危機(jī)均被認(rèn)為直接帶動(dòng)了全球大宗商品價(jià)格的飛漲。在第一次石油危機(jī)中，以1973年8月的價(jià)格為基準(zhǔn)，原油率先迎來(lái)381.48%的最大漲幅；貴金屬的黃金和白銀分別于1974年2—3月達(dá)到最大漲幅，其中白銀價(jià)格漲幅達(dá)到103.03%，黃金漲幅為57.76%；以白糖為代表的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格于1974年1—2月達(dá)到最大漲幅，其中白糖漲幅為135.00%；而除鎳以外的有色金屬普遍于1974年3月達(dá)到最大漲幅，其中鋅漲幅達(dá)到78.34%。此外，美國(guó)CPI和PPI也在危機(jī)持續(xù)期間進(jìn)一步提速并保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

在第二次石油危機(jī)中，原油再次于1979年11月率先迎來(lái)208.84%的最大漲幅；貴金屬方面，也迅速體現(xiàn)其避險(xiǎn)價(jià)值，黃金和白銀在1980年1月便達(dá)到最大漲幅，分別為227.34%和601.81%；農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)較為分散，僅有白糖、棉花和橡膠于1980年2月達(dá)到最大漲幅，分別為212.50%、32.08%和61.17%；有色金屬也集中在1980年2月達(dá)到最大漲幅，僅有鉛和錫例外。美國(guó)的CPI和PPI在第二次石油危機(jī)持續(xù)期間再度維持高速增長(zhǎng)，其中PPI更是驚人地達(dá)到了21.07%的增速。

總結(jié)兩次石油危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)：一是作為危機(jī)的觸發(fā)品種，原油本身漲幅均較為明顯，且最大漲幅明顯早于大多數(shù)品種。二是黃金、白銀作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，其最大漲幅往往于原油波動(dòng)后兩個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)，其中稍有例外的是白銀在第二次石油危機(jī)期間因亨特兄弟的操縱而有較為搶眼的表現(xiàn)。三是有色金屬的最大漲幅普遍遲于原油和貴金屬。四是農(nóng)產(chǎn)品的最大漲幅到達(dá)時(shí)間較為分散，但通常介于貴金屬和有色金屬之間。五是在危機(jī)爆發(fā)及持續(xù)之后，美國(guó)的CPI和PPI同時(shí)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，且PPI的增幅要高于CPI。

由此可推，石油危機(jī)首先將成本推升壓力傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，再由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳遞，同時(shí)生產(chǎn)端又因成本的上升速率高于消費(fèi)端的物價(jià)上漲，被迫采取限縮生產(chǎn)能力來(lái)控制虧損，從而使市場(chǎng)上的供應(yīng)量出現(xiàn)收縮，并最終產(chǎn)生了由成本推動(dòng)產(chǎn)生的（供應(yīng)收縮型）通脹。

C俄烏沖突對(duì)市場(chǎng)的沖擊

當(dāng)前俄烏沖突已長(zhǎng)期化，初期石化能源價(jià)格飛漲，一度飆升至130美元/桶以上，達(dá)到自2008年來(lái)以來(lái)的又一高點(diǎn)。我們認(rèn)為此次沖突有以下幾類影響。

沖突將極大地改變地緣政治格局并影響全球的供求關(guān)系。俄烏兩國(guó)擁有眾多大宗商品品種，并在全球貿(mào)易中占比較大。俄羅斯鎳、鈀出口占比超40%，原油出口達(dá)到35%，天然氣、金屬、玉米、小麥、化肥等商品的占比也非常高。烏克蘭也是農(nóng)業(yè)大國(guó)，出口大量的玉米、小麥以及化肥。

沖突會(huì)影響全球貿(mào)易的正常開(kāi)展，導(dǎo)致商品出現(xiàn)全球地區(qū)間的供需錯(cuò)配，從而引發(fā)商品價(jià)格異動(dòng)。如果沖突雙方在世界政治舞臺(tái)中處于重要位置，或者地理地位于重要的交通樞紐，以及是全球商品的重要供給方，則對(duì)商品的影響更大。

發(fā)生在3月的俄鎳事件便是一個(gè)佐證。美歐政府自沖突爆發(fā)以來(lái)對(duì)俄羅斯政府采取了一系列的制裁，其中將俄羅斯的7家銀行踢出SWIFT結(jié)算體系使得俄羅斯的國(guó)際貿(mào)易近乎癱瘓。受此波及，全球出口占比7%的俄羅斯鎳業(yè)的國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)受阻，使其無(wú)法在LME注冊(cè)新倉(cāng)單。與此同時(shí)，全球鎳庫(kù)存本已處于低位，俄鎳無(wú)法注冊(cè)新倉(cāng)單使全球鎳的顯性庫(kù)存繼續(xù)下探至歷史低位。而此時(shí)又恰逢青山集團(tuán)大量空頭進(jìn)入交割期，原本倚重的通過(guò)俄鎳提供交割品的這條重要渠道也遭受打擊。在這兩方面合力的作用下引發(fā)了倫鎳空頭交割困難，導(dǎo)致倫鎳價(jià)格的巨幅波動(dòng)，并通過(guò)影響經(jīng)紀(jì)商的行為將波動(dòng)輻射到了其他大宗商品。

全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，各國(guó)面對(duì)動(dòng)蕩的大宗商品市場(chǎng)，紛紛保護(hù)自身資源，禁止出口糧食、礦石等商品，這也將極大地影響全球商品的供求關(guān)系。大部分商品自新冠疫情暴發(fā)以來(lái)價(jià)格一直呈平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)，直到俄烏沖突升級(jí)才發(fā)生了一系列的急漲，尤其是農(nóng)產(chǎn)品，急漲之后一直處于高位。

這種價(jià)格走勢(shì)的形成主要基于以下幾點(diǎn)原因：

其一，俄烏兩國(guó)作為全球重要的小麥和玉米生產(chǎn)和出口大國(guó)，此次沖突發(fā)生在一年之中關(guān)鍵的春耕播種時(shí)期，將直接影響今年新作的播種及收成。

其二，此次沖突主要發(fā)生于烏克蘭東部與俄羅斯接壤的地區(qū)以及東部沿海地區(qū)，俄烏兩軍在亞速海以及黑海的軍事行動(dòng)，使兩國(guó)去年舊作的海路出口貿(mào)易基本陷入癱瘓，一些高度依賴國(guó)際貿(mào)易維持本國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的國(guó)家將遭遇不可避免的糧食供應(yīng)危機(jī)。

其三，受此次沖突影響，原先的全球糧食供應(yīng)格局已被打破。自從俄烏兩國(guó)開(kāi)始限制本國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品出口以來(lái)，其他重要糧食出口國(guó)，比如阿根廷、土耳其，也應(yīng)聲開(kāi)始限制自己的谷物和面粉出口。與此同時(shí)，北非和中東高度依靠進(jìn)口糧食的國(guó)家也必須重新審視本國(guó)的糧食安全問(wèn)題，比如埃及、摩洛哥、黎巴嫩、也門等國(guó)。

俄烏沖突以來(lái)，大宗商品普遍上漲，部分商品出現(xiàn)極端行情。原油不是此次危機(jī)的觸發(fā)品種，因此其最大漲幅出現(xiàn)得較晚且幅度也遠(yuǎn)不如前兩次石油危機(jī)。剩余品種的行情可以大致分為以下三類：第一類為貴金屬，其天生的避險(xiǎn)功能在出現(xiàn)極端行情之后迅速將價(jià)格推至頂點(diǎn)并開(kāi)始回落。第二類為大部分有色金屬（鋅例外），在開(kāi)戰(zhàn)一周之后便升至近幾年乃至歷史新高并開(kāi)始回落，其高點(diǎn)要早于貴金屬。第三類以大部分農(nóng)產(chǎn)品為代表，隨著沖突的持續(xù)進(jìn)行，市場(chǎng)對(duì)烏克蘭本年農(nóng)產(chǎn)品舊作出口能力及新作的產(chǎn)量大幅衰退這一預(yù)期的逐漸確定，使其價(jià)格持續(xù)沖高至歷史高點(diǎn)并一直在附近振蕩，其中棉花和玉米兩個(gè)品種更是在近日創(chuàng)造了歷史最高價(jià)。

同時(shí)，我們?cè)诿绹?guó)CPI和PPI的增速上再次觀察到了與前兩次石油危機(jī)中相似的場(chǎng)景，CPI和PPI維持高速增長(zhǎng)且PPI增速要遠(yuǎn)高于CPI，基于之前的判斷，可以推得此次通脹也是由成本上升推動(dòng)的（供應(yīng)收縮型）通脹。

D未來(lái)大宗商品價(jià)格走勢(shì)

我們認(rèn)為當(dāng)前的俄烏形勢(shì)下的世界政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)與20世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)極為相似，其對(duì)商品價(jià)格的傳導(dǎo)路徑和影響程度對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)有一定的啟示作用。

首先，俄烏局勢(shì)走向不定給市場(chǎng)的預(yù)期帶來(lái)極大的不確定性。當(dāng)前的俄烏沖突并無(wú)短期內(nèi)和解的征兆，其影響已造成大宗商品大范圍劇烈價(jià)格波動(dòng)。而相較于沖突本身，針對(duì)俄羅斯的制裁使其長(zhǎng)期游離于現(xiàn)行全球貿(mào)易體系，而全球貿(mào)易體系被動(dòng)重組所帶來(lái)的沖擊力將遠(yuǎn)高于沖突本身，這無(wú)疑將給未來(lái)的大宗商品市場(chǎng)留下更多不確定性。

其次，沖突會(huì)引發(fā)商品價(jià)格異動(dòng)，并且大概率會(huì)引發(fā)商品價(jià)格的上漲。烏克蘭因戰(zhàn)事而導(dǎo)致大規(guī)模生產(chǎn)能力衰退無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)，同時(shí)鑒于此前俄烏兩國(guó)均是大量的農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬等大宗商品以及相關(guān)原料的出口國(guó)，因此此次沖突對(duì)大宗商品市場(chǎng)供應(yīng)造成短缺的影響已十分確定。加之其他國(guó)家保護(hù)主義抬頭，全球貿(mào)易趨于保守，影響商品供求關(guān)系，大概率引發(fā)商品價(jià)格的上漲。

最后，全球出現(xiàn)滯漲現(xiàn)象，主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平已創(chuàng)近幾年新高。而受疫情、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)制約等因素影響，經(jīng)濟(jì)增速低下，尤其是在俄烏沖突升級(jí)、原油價(jià)格高漲的當(dāng)下，成本推動(dòng)型（供應(yīng)收縮型）通脹已現(xiàn)端倪，現(xiàn)在的美國(guó)正處于與20世紀(jì)70年代類似的滯脹危機(jī)的前夜。

為了抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已著手處理當(dāng)前的局面。在3月加息會(huì)議上決定加息25個(gè)基點(diǎn)，并且從美聯(lián)儲(chǔ)的已公布加息點(diǎn)陣圖來(lái)看，年末的利率將大概率處于1.75%—2.00%區(qū)間，同時(shí)最新市場(chǎng)對(duì)年末美聯(lián)儲(chǔ)的利率范圍進(jìn)一步調(diào)整為2.00%—2.25%，顯示市場(chǎng)對(duì)加息需求更為急迫。