今年以來，海外天然氣價(jià)格在去年四季度水平高位波動(dòng)并受俄烏沖突影響一度大幅上漲，歐洲地區(qū)鋅冶煉企業(yè)成本高企，冶煉企業(yè)繼續(xù)降負(fù)運(yùn)行，海外缺口背景下，成本一度持續(xù)上漲加劇市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步減產(chǎn)的擔(dān)憂，倫鋅震蕩上行至4500美元/噸附近水平。另一方面，國(guó)內(nèi)雖然礦供應(yīng)偏緊，鋅錠產(chǎn)量短期難以大幅上行，但需求受疫情影響亦延續(xù)去年四季度以來弱勢(shì)，并且需求走弱幅度遠(yuǎn)超供應(yīng)，使得春節(jié)后國(guó)內(nèi)累庫(kù)幅度遠(yuǎn)超季節(jié)性。外強(qiáng)內(nèi)弱背景下鋅錠內(nèi)外比價(jià)逐漸拉大到出口開始盈利，但受出口渠道、物流、海外高升水無法鎖定等因素限制，出口窗口打開后鋅錠出口卻遲遲未現(xiàn)，直到五一前后才有少量出口。3月底以來受出口預(yù)期、國(guó)內(nèi)基建預(yù)期等強(qiáng)預(yù)期推動(dòng)，滬鋅在弱現(xiàn)實(shí)下亦出現(xiàn)大幅上漲。五一節(jié)前，受宏觀層面聯(lián)儲(chǔ)加息臨近、海外高通脹下衰退擔(dān)憂加劇，以及國(guó)內(nèi)出口后海外缺口彌補(bǔ)等因素影響，倫鋅出現(xiàn)大幅調(diào)整并在兩周內(nèi)下跌超15%。

展望未來，我們認(rèn)為海外成本支撐或仍會(huì)存在，但4000美金/噸附近價(jià)格水平已包含較強(qiáng)的減產(chǎn)預(yù)期（該價(jià)格冶煉盈虧水平，實(shí)際減產(chǎn)幅度或不及預(yù)期），若海外成本不出現(xiàn)大幅上行，倫鋅在國(guó)內(nèi)出口、海外需求回落下有回調(diào)壓力。滬鋅穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期或仍可期待，但實(shí)際兌現(xiàn)前預(yù)期的擺動(dòng)或仍較為劇烈，國(guó)內(nèi)短期比價(jià)看仍有一定估值優(yōu)勢(shì)，對(duì)絕對(duì)價(jià)格相對(duì)謹(jǐn)慎，相對(duì)更加看好內(nèi)外比價(jià)回歸。

一、海外冶煉減產(chǎn)情況

21年以來，歐洲能源價(jià)格持續(xù)高位，去年四季度至今現(xiàn)貨平均電價(jià)基本都在200歐元/MWH以上波動(dòng)。受歐洲能源成本高企影響，去年四季度開始，以托克、嘉能可為代表的部分冶煉廠開始宣布降負(fù)荷生產(chǎn)。從歐洲鋅錠冶煉產(chǎn)能來看，總產(chǎn)能為230萬噸，在比利時(shí)、法國(guó)、意大利等高電價(jià)地區(qū)的冶煉廠有減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，由于Teck、Boliden、Glencore均公布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，因此實(shí)際我們可以根據(jù)這幾家財(cái)報(bào)減產(chǎn)情況來大致估計(jì)托克旗下Nyrstar四季度及一季度具體減產(chǎn)情況。

從已經(jīng)發(fā)布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，嘉能可在高冶煉成本地區(qū)產(chǎn)能占比最大，嘉能可2022年一季報(bào)鋅錠產(chǎn)量17.9萬噸，環(huán)比下降1.65萬噸，同比下降2.36萬噸，2021年四季度產(chǎn)量19.55萬噸，同比下降0.81萬噸。Boliden冶煉廠主要在北歐的芬蘭和挪威，相對(duì)成本更低，從公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，Boliden去年四季度產(chǎn)量同比下降1萬噸后，22年一季度產(chǎn)量同比開始轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。泰克資源的Trail冶煉廠位于英國(guó)，英國(guó)整體電價(jià)中樞也低于歐洲平均水平，因此我們能看到Trail2022年一季度產(chǎn)量環(huán)比小幅下降0.5萬噸。從上述三家冶煉廠減產(chǎn)情況來看，我們能夠清晰的看到，高電價(jià)對(duì)歐洲冶煉的確存在擾動(dòng)，如果我們將托克與嘉能可對(duì)標(biāo)，嘉能可歐洲產(chǎn)能80萬噸、托克71萬噸，粗略估計(jì)托克一季度產(chǎn)量下降2萬噸左右，因此歐洲一季度因冶煉廠減產(chǎn)帶來的供應(yīng)損失大致在6萬噸左右。需要注意的是，根據(jù)托克集團(tuán)發(fā)布的財(cái)報(bào)，托克歐洲冶煉廠能源來源包含一半左右的可再生能源，并且Nyrstar也配套有一定的儲(chǔ)能設(shè)備，能夠?qū)δ茉催M(jìn)行錯(cuò)峰利用，實(shí)際冶煉成本應(yīng)該低于現(xiàn)貨電力價(jià)格。

此外，我們可以根據(jù)大致的成本利潤(rùn)水平去推算二季度歐洲冶煉減產(chǎn)情況，由于受俄烏沖突影響，海外化肥相關(guān)硫磺、硫酸價(jià)格大幅上漲，鋅冶煉副產(chǎn)品硫酸價(jià)格較高，假設(shè)二季度天然氣需求淡季情況下平均電價(jià)維持在200歐/MWH附近水平，按盤面鋅價(jià)4000美金/噸計(jì)算，歐洲冶煉廠整體處于盈虧平衡附近，若考慮歐洲仍有400美金/噸左右的高現(xiàn)貨升水，冶煉廠已有一定盈利，按當(dāng)前利潤(rùn)線性外推二季度歐洲鋅錠減產(chǎn)幅度或低于一季度，即當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已包含了一定的減產(chǎn)預(yù)期，后期需要關(guān)注歐洲是否會(huì)存在減產(chǎn)不及預(yù)期的情況。

二、國(guó)內(nèi)當(dāng)前基本面情況

國(guó)內(nèi)來看，鋅整體供需雙弱，一方面是由于礦短期供應(yīng)仍偏緊，進(jìn)口礦由于內(nèi)外比價(jià)問題進(jìn)口虧損，因此光靠國(guó)產(chǎn)礦鋅錠產(chǎn)量難以大幅提升。另一方面，受地產(chǎn)及基建拖累，鋅錠需求自21年四季度以來整體處于弱勢(shì)狀體，22年一季度受國(guó)內(nèi)疫情封控趨嚴(yán)影響，國(guó)內(nèi)鋅錠需求亦出現(xiàn)較為明顯下滑，從表觀需求及下游各端開工率等數(shù)據(jù)來看，一季度整體出現(xiàn)15%左右同比負(fù)增長(zhǎng)，供需雙弱下，國(guó)內(nèi)整體仍處于過剩狀態(tài)，國(guó)內(nèi)一季度累庫(kù)幅度遠(yuǎn)超季節(jié)性。但一季度鋅錠價(jià)格卻仍創(chuàng)新高，市場(chǎng)主要基于兩大預(yù)期，一是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下基建發(fā)力的預(yù)期，二是內(nèi)外比價(jià)打到出口盈利后的出口預(yù)期。根據(jù)上述對(duì)歐洲減產(chǎn)情況的分析，我們大致可以看到，歐洲一季度供給損失大約在6萬噸，若考慮這部分缺口都有國(guó)內(nèi)出口彌補(bǔ)（實(shí)際可以通過LME倉(cāng)庫(kù)轉(zhuǎn)移，并不一定全部由國(guó)內(nèi)出口），我們預(yù)估國(guó)內(nèi)未來鋅錠出口的時(shí)間大致為2-3個(gè)月，后續(xù)出口能否持續(xù)需要?jiǎng)討B(tài)看內(nèi)外平衡狀況。國(guó)內(nèi)需求我們假設(shè)從5月開始環(huán)比逐月改善，到年末假設(shè)當(dāng)月表觀消費(fèi)同比能達(dá)到10%左右正增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)平衡表來看，的確能出現(xiàn)去庫(kù)改善。

但需要注意的是，我們對(duì)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)需求發(fā)力的方向仍環(huán)抱期待，但基于當(dāng)前的疫情管控現(xiàn)狀，穩(wěn)增長(zhǎng)帶來的實(shí)際需求增長(zhǎng)幅度需要謹(jǐn)慎。市場(chǎng)對(duì)出口的預(yù)期是基于當(dāng)前海外成本支撐帶來的內(nèi)外價(jià)差線性外推的，需要考慮海外減產(chǎn)是否會(huì)不及預(yù)期、需求是否會(huì)出現(xiàn)下滑，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)基建及出口預(yù)期是有較為充分的預(yù)期，我們需要注意未來該預(yù)期擺動(dòng)造成的價(jià)格的波動(dòng)。

三、總結(jié)

一季度以來鋅錠價(jià)格大幅上漲，核心矛盾在于海外，海外的核心矛盾在于俄烏沖突帶來的能源價(jià)格上漲，海外鋅價(jià)在成本支撐邏輯下已打入一定的減產(chǎn)預(yù)期，在電力成本和副產(chǎn)品收益固定假設(shè)下，需要關(guān)注二季度歐洲鋅錠減產(chǎn)幅度是否會(huì)環(huán)比下降，從而打破市場(chǎng)對(duì)歐洲供給收縮帶來的短缺預(yù)期，并且該預(yù)期打破后會(huì)影響國(guó)內(nèi)鋅錠出口幅度和持續(xù)時(shí)間。國(guó)內(nèi)鋅錠一季度在弱現(xiàn)實(shí)背景下被動(dòng)跟隨海外上漲創(chuàng)出新高價(jià)格，但短期現(xiàn)實(shí)基本面并未發(fā)生較為明顯改變,價(jià)格上漲主要受預(yù)期推動(dòng)，五一前后價(jià)格大幅下跌主要也源于預(yù)期波動(dòng)。我們對(duì)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)帶來的基建發(fā)力預(yù)期仍有一定期待，但從一季度歐洲減產(chǎn)幅度看，國(guó)內(nèi)鋅錠出口持續(xù)時(shí)間或不會(huì)特別長(zhǎng)，因此需要注意預(yù)期擺動(dòng)帶來的價(jià)格波動(dòng)。未來價(jià)格方面需要注意三方面預(yù)期的變化，一是海外礦恢復(fù)能否改變國(guó)內(nèi)礦進(jìn)口虧損從而改變市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量難以大幅提升的預(yù)期，二是國(guó)內(nèi)基建發(fā)力帶來的需求預(yù)期是否會(huì)有變化，三是國(guó)內(nèi)鋅錠出口帶來了國(guó)內(nèi)平衡表改變的持續(xù)性。