5月以來(lái)，國(guó)債期貨延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。得益于資金面的寬松和經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的現(xiàn)實(shí)，國(guó)債期貨多頭占據(jù)市場(chǎng)上風(fēng)。隨著5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的落地，短期債市進(jìn)入數(shù)據(jù)空窗期，市場(chǎng)可能再次進(jìn)入寬信用預(yù)期和弱信用現(xiàn)實(shí)的博弈階段。

受疫情影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓下行。物流受阻沖擊制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)銷售拿地?cái)?shù)據(jù)走弱，失業(yè)率攀升導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿降低，使得生產(chǎn)、投資、消費(fèi)活動(dòng)全面回落。同時(shí)，社融和信貸數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)雙雙走弱表明內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)力不足，亟待政策加碼。4月新增人民幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模分別為6454億元和9102億元，較去年同期少增8231億元和9468億元，信貸需求萎縮成為社融下滑的主要拖累?？偭坎蛔阒猓Y(jié)構(gòu)問(wèn)題更值得關(guān)注，其中居民消費(fèi)貸、住房貸、經(jīng)營(yíng)貸均同比負(fù)增，企業(yè)貸款中僅票據(jù)融資正增，反映出實(shí)體企業(yè)自發(fā)性融資需求不強(qiáng)的問(wèn)題。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用政策預(yù)期進(jìn)一步升溫。

從盤面表現(xiàn)來(lái)看，4月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后債市表現(xiàn)均不強(qiáng)烈，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于數(shù)據(jù)利好早有預(yù)期，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)僅在1BP左右。期貨在2206合約主力移倉(cāng)速度加快的情況下，TS、TF、T三品種總持倉(cāng)上升說(shuō)明市場(chǎng)多空博弈有所加劇。

近期短久期債券成交火爆，同時(shí)高等級(jí)信用債利差壓縮至年初“固收+”產(chǎn)品贖回前的低位，其背后的驅(qū)動(dòng)在于銀行資金面的寬松和機(jī)構(gòu)欠配壓力。4月以來(lái)，市場(chǎng)資金面一直維持寬松狀態(tài)。進(jìn)入5月，資金利率延續(xù)低位運(yùn)行，目前DR001和DR007分別在1.3%和1.6%附近，1年期商業(yè)銀行同業(yè)存單利率2.3%遠(yuǎn)低于政策利率2.85%。極低的資金利率催生了機(jī)構(gòu)加杠桿操作，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日成交量突破6萬(wàn)億元。

本輪流動(dòng)性寬松源于兩方面。一方面，貨幣和財(cái)政政策的配合為市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性。截至5月10日央行已累計(jì)上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個(gè)百分點(diǎn)，而財(cái)政支出的增加也助推了資金面寬松。另一方面，實(shí)體融資需求的不足和4月地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢，使得金融機(jī)構(gòu)面臨較大配置壓力。從5月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率來(lái)看，5月信貸需求改善并不明顯，局部疫情影響下貨幣政策收緊概率不大。不過(guò)，考慮5月下旬政府債發(fā)行提速，5月下旬到6月政府債供給增加，盡管季末財(cái)政支出力度往往較大，但由于集中在最后幾天，因此6月中旬繳稅期資金面波動(dòng)可能會(huì)增加。

短期看，基本面弱現(xiàn)實(shí)和資金面寬松對(duì)債市有支撐。中期看，需要警惕邊際上的不利變化。目前疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的不確定性影響仍然比較大，但5.5%的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和動(dòng)態(tài)清零的政策并沒(méi)有發(fā)生改變。隨著上海等地陸續(xù)解封，穩(wěn)增長(zhǎng)政策大概率再加碼，重點(diǎn)拉動(dòng)投資和消費(fèi)的恢復(fù)。近期貨幣政策有所微調(diào)，5月16日央行等量續(xù)作MLF，并維持操作利率不變，或意味著短期公開市場(chǎng)操作降息的可能性較小。今年4月央行指導(dǎo)建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，使得長(zhǎng)端國(guó)債收益率與信貸增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)暫時(shí)被弱化。在“存款利率-1年期LPR和10年期國(guó)債收益率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，商業(yè)銀行壓降利率不再依賴于央行下調(diào)政策利率，從而繞開通脹和外部因素對(duì)貨幣政策制約。在前期商業(yè)銀行存款利率下限下調(diào)后，本月LPR利率仍有可能下調(diào)以降低實(shí)體融資成本。中短期邏輯不共振情況下，債市預(yù)計(jì)維持區(qū)間振蕩行情。

套利方面，短期曲線有望維持陡峭，中期關(guān)注做平機(jī)會(huì)。短期資金面維持寬松，基本面邊際改善預(yù)期支持收益率曲線維持陡峭。值得注意的是，當(dāng)前存單利率已經(jīng)低于政策利率55BP，10年—1年國(guó)債期限利差已經(jīng)接近4月中高位，如果后期政策利率不進(jìn)一步下調(diào)或?qū)捫庞妙A(yù)期再度搖擺，國(guó)債期限利差大概率壓縮，投資者可利用國(guó)債期貨布局曲線走平策略。