隨著華東等地疫情形勢逐漸好轉(zhuǎn)，物流將進(jìn)一步恢復(fù)，前期停工以及未開工的公路項(xiàng)目逐步啟動，帶動瀝青剛需恢復(fù)，同時(shí)終端補(bǔ)貨意愿也會顯著提升，從而帶動煉廠出貨。從5月份的市場形勢來看，在供給偏少及需求改善的背景下，瀝青現(xiàn)貨市場有望維持去庫狀態(tài)。

A    原油保持高位

對瀝青形成成本支撐

石油瀝青是原油蒸餾后的殘?jiān)?，是原油加工的副產(chǎn)品，從理論上來說，原油價(jià)格走勢對瀝青價(jià)格走勢有一定成本指引作用。實(shí)際上，瀝青期貨與國內(nèi)外原油期貨價(jià)格走勢確實(shí)存在非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，長期相關(guān)性達(dá)到0.9左右，整體表現(xiàn)為瀝青走勢受到原油走勢驅(qū)動，行情走勢以跟隨原油為主，大趨勢基本與原油保持一致，但由于階段性供需面的差異，個(gè)別階段兩者走勢也會存在一定差異。今年以來，由于瀝青供需端疲弱，瀝青走勢整體表現(xiàn)弱于原油，不過4月下旬以來，隨著瀝青供需結(jié)構(gòu)預(yù)期改善，瀝青利潤有所修復(fù)。

年初以來，在原油供需結(jié)構(gòu)偏緊的推動下，油價(jià)持續(xù)上漲，而2月下旬俄烏局勢升級進(jìn)一步推升原油地緣政治溢價(jià)，到了3月中下旬，隨著俄烏局勢熱度的下降，原油地緣政治溢價(jià)逐步回吐，但由于原油供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊，油價(jià)整體維持在相對高位。對后市綜合分析，筆者認(rèn)為，在宏觀層面，由于俄烏沖突帶來一系列制裁以及疫情持續(xù)不斷，疊加各國加息帶來的流動性收緊，全球經(jīng)濟(jì)增長前景堪憂，從而打擊原油消費(fèi)前景。從原油供需層面看，全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出整體下降令原油剩余產(chǎn)能不足，加之OPEC+供給恢復(fù)不及預(yù)期，以及美國頁巖油增量有限，原油供應(yīng)端增量受限。俄羅斯與歐洲之間的能源對峙進(jìn)一步增加了俄羅斯能源供給的不確定性，預(yù)計(jì)未來俄羅斯將繼續(xù)減少對歐洲的能源供給，同時(shí)增加對亞洲等地區(qū)的能源供給。當(dāng)前歐美石油消費(fèi)表現(xiàn)相對強(qiáng)勁，汽柴油裂解價(jià)差持續(xù)處于高位，但亞洲等地受疫情影響，消費(fèi)下滑明顯，中長期石油消費(fèi)或面臨經(jīng)濟(jì)層面的壓力。整體上看，當(dāng)前原油供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊，全球石油庫存維持低位，預(yù)計(jì)未來原油供需結(jié)構(gòu)有邊際轉(zhuǎn)弱可能。油價(jià)維持高位，這將在一定程度上對瀝青形成成本支撐。

圖為瀝青與原油走勢

B    煉廠利潤偏低

瀝青供給處于低位

年初以來，原油價(jià)格持續(xù)上行，而瀝青供需面表現(xiàn)疲軟，瀝青現(xiàn)貨價(jià)格雖然跟隨成本抬升，但整體漲幅不及原油，這使得瀝青煉廠利潤持續(xù)走跌，目前至歷史低位，且出現(xiàn)持續(xù)虧損。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，5月初，山東地?zé)捈庸は♂尀r青綜合生產(chǎn)利潤達(dá)到-710元/噸左右，前期最低曾達(dá)到近-1000元/噸，利潤持續(xù)低迷在很大程度上限制了煉廠的生產(chǎn)積極性。

今年以來，成品油相對瀝青價(jià)格持續(xù)偏高，這一定程度上提升了煉廠排產(chǎn)焦化料的積極性，同時(shí)則打壓了煉廠排產(chǎn)瀝青的積極性。不過4月份以后，成品油與瀝青價(jià)差有所修復(fù)，截至5月中旬，國內(nèi)華東地區(qū)柴油與瀝青的價(jià)差升至3780元/噸左右，前期一度達(dá)到4750元/噸，為近幾年來的最高水平，瀝青相對利潤的修復(fù)，有助于后期提升煉廠排產(chǎn)瀝青的積極性。

在持續(xù)的低利潤以及需求疲軟的背景下，年初以來國內(nèi)煉廠開工負(fù)荷持續(xù)走低，5月初國內(nèi)瀝青煉廠開工率為33%，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。從煉廠檢修狀況來看，當(dāng)前國內(nèi)瀝青煉廠檢修帶來的產(chǎn)能損失合計(jì)達(dá)到2645萬噸，較一周前有所下降，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)需求的逐步恢復(fù)，前期檢修的煉廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，國內(nèi)瀝青煉廠開工負(fù)荷將進(jìn)一步提升。從瀝青供給來看，今年一季度國內(nèi)瀝青產(chǎn)量達(dá)到550.3萬噸，同比下降26%，4月份預(yù)估實(shí)際產(chǎn)量為180.2萬噸，5月份國內(nèi)瀝青總計(jì)劃排產(chǎn)量為196.7萬噸，同比下降93.45萬噸或32.21%。由此分析，隨著國內(nèi)疫情形勢的緩和，瀝青需求環(huán)比有望逐步改善，帶動瀝青利潤修復(fù)，瀝青供給將逐漸回升。

圖為瀝青煉廠綜合利潤與煉廠開工率

圖為我國石油瀝青產(chǎn)量

C    基建投資增長

瀝青剛需逐步恢復(fù)

在今年國家穩(wěn)增長的大背景下，基建投資受到政策面的支持。2021年12月中旬，財(cái)政部提前下達(dá)的2022年新增專項(xiàng)債務(wù)額度為1.46萬億元，而今年1—3月份國內(nèi)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量累計(jì)達(dá)到1.25億元，完成提前批額度的86%，比去年增加了1.23萬億元，其中內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、上海、浙江、福建、山東、廣東、廣西、四川、甘肅等11個(gè)省市區(qū)已全部完成提前下達(dá)額度發(fā)行工作。今年地方政府專項(xiàng)債將繼續(xù)重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，在已經(jīng)發(fā)行的專項(xiàng)債中，有2316億元為支持交通基礎(chǔ)設(shè)施。

從基建投資角度來看，截至3月份，國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比增長10.5%，其中道路運(yùn)輸投資累計(jì)同比增長3.6%，政策層面對公路建設(shè)的支持相對樂觀。不過，受春節(jié)因素以及疫情影響，1—3月份國內(nèi)瀝青表觀需求同比下降25%。4月份，國內(nèi)受疫情影響，終端公路項(xiàng)目施工持續(xù)受限，基建投資難以形成實(shí)質(zhì)工作量。展望后市，在二季度中后期，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及防控措施的逐步放松，基建投資對公路建設(shè)以及瀝青消費(fèi)的促進(jìn)作用將得到體現(xiàn)。

一季度為瀝青消費(fèi)淡季，施工的公路項(xiàng)目相對較少，3月份以后，雖然氣溫逐步轉(zhuǎn)暖，但由于華東等地疫情防控升級，公路項(xiàng)目施工遭遇大規(guī)模延期，同時(shí)物流不暢也限制了煉廠出貨，瀝青消費(fèi)很難恢復(fù)。從投機(jī)需求來看，由于成本端持續(xù)處于相對高位，令瀝青價(jià)格重心抬升，加之終端消費(fèi)低迷，這些都抑制了市場投機(jī)需求，同時(shí)貿(mào)易商備貨整體也表現(xiàn)謹(jǐn)慎。后期國內(nèi)瀝青需求取決于公路項(xiàng)目施工情況，當(dāng)前國內(nèi)華東等地疫情形勢開始好轉(zhuǎn)，防控措施也有所放松，物流逐步恢復(fù)，前期停工及未啟動的公路項(xiàng)目將依次啟動，并帶動瀝青需求恢復(fù)。但是，從季節(jié)性角度來看，上半年整體開工數(shù)量不多且少于下半年，瀝青消費(fèi)整體增長預(yù)計(jì)相對有限。

圖為地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量

D    地產(chǎn)發(fā)展放緩

抑制瀝青防水需求

近幾年，瀝青防水需求快速增長，需求占比逐步提升，目前市場占比達(dá)到20%左右。2021年，瀝青和改性瀝青防水卷材累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到19.6億平方米，同比增長18%。防水卷材主要用于建筑物墻體、屋面、公路等領(lǐng)域，起到防滲漏的作用，因此，防水卷材需求與房地產(chǎn)市場的發(fā)展有直接關(guān)系。

而房地產(chǎn)市場的發(fā)展又與城鎮(zhèn)化進(jìn)程息息相關(guān)，目前我國城鎮(zhèn)化發(fā)展已經(jīng)過了最快的階段，這為國內(nèi)房地產(chǎn)市場及防水行業(yè)的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。2022年一季度，國內(nèi)房地產(chǎn)累計(jì)竣工面積同比下降11.5%，新開工面積累計(jì)同比下降17.5%，這在一定程度上抑制了防水卷材的需求，進(jìn)而打壓了瀝青的防水需求。

E    終端消費(fèi)提升

瀝青或?qū)⒊掷m(xù)去庫

年初以來，隨著煉廠生產(chǎn)逐步恢復(fù)，在需求疲軟的背景下，煉廠庫存持續(xù)累積，但進(jìn)入4月中下旬，由于瀝青供給處于低位，在瀝青需求好轉(zhuǎn)的帶動下，終端市場補(bǔ)貨需求明顯提升，煉廠庫存下降明顯。截至5月中旬，國內(nèi)瀝青庫存連續(xù)四周下降，其中，煉廠庫存降至83.67萬噸，較4月中旬下降了約10萬噸；社會庫存降至71.1萬噸，較4月中旬下降了2萬噸；國內(nèi)瀝青總庫存降至154.77萬噸，較4月中旬下降了約18萬噸。后期來看，隨著華東等地疫情防控措施的逐步放松，瀝青供需雙方均有望逐步恢復(fù)，但從5月國內(nèi)瀝青排產(chǎn)計(jì)劃來看，供給量仍然偏低，而瀝青需求大概率進(jìn)一步恢復(fù)，因此未來瀝青庫存有望繼續(xù)去化。

從瀝青價(jià)格走勢來看，原油整體高位運(yùn)行對瀝青形成成本支撐，未來供需結(jié)構(gòu)的改善將繼續(xù)提振瀝青價(jià)格走勢，并帶動瀝青利潤實(shí)現(xiàn)修復(fù)。操作上，建議投資者繼續(xù)做多瀝青盤面利潤。