隨著華東等地疫情形勢(shì)逐漸好轉(zhuǎn)，物流將進(jìn)一步恢復(fù)，前期停工以及未開(kāi)工的公路項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，帶動(dòng)瀝青剛需恢復(fù)，同時(shí)終端補(bǔ)貨意愿也會(huì)顯著提升，從而帶動(dòng)煉廠出貨。從5月份的市場(chǎng)形勢(shì)來(lái)看，在供給偏少及需求改善的背景下，瀝青現(xiàn)貨市場(chǎng)有望維持去庫(kù)狀態(tài)。

A    原油保持高位

對(duì)瀝青形成成本支撐

石油瀝青是原油蒸餾后的殘?jiān)?，是原油加工的副產(chǎn)品，從理論上來(lái)說(shuō)，原油價(jià)格走勢(shì)對(duì)瀝青價(jià)格走勢(shì)有一定成本指引作用。實(shí)際上，瀝青期貨與國(guó)內(nèi)外原油期貨價(jià)格走勢(shì)確實(shí)存在非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，長(zhǎng)期相關(guān)性達(dá)到0.9左右，整體表現(xiàn)為瀝青走勢(shì)受到原油走勢(shì)驅(qū)動(dòng)，行情走勢(shì)以跟隨原油為主，大趨勢(shì)基本與原油保持一致，但由于階段性供需面的差異，個(gè)別階段兩者走勢(shì)也會(huì)存在一定差異。今年以來(lái)，由于瀝青供需端疲弱，瀝青走勢(shì)整體表現(xiàn)弱于原油，不過(guò)4月下旬以來(lái)，隨著瀝青供需結(jié)構(gòu)預(yù)期改善，瀝青利潤(rùn)有所修復(fù)。

年初以來(lái)，在原油供需結(jié)構(gòu)偏緊的推動(dòng)下，油價(jià)持續(xù)上漲，而2月下旬俄烏局勢(shì)升級(jí)進(jìn)一步推升原油地緣政治溢價(jià)，到了3月中下旬，隨著俄烏局勢(shì)熱度的下降，原油地緣政治溢價(jià)逐步回吐，但由于原油供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊，油價(jià)整體維持在相對(duì)高位。對(duì)后市綜合分析，筆者認(rèn)為，在宏觀層面，由于俄烏沖突帶來(lái)一系列制裁以及疫情持續(xù)不斷，疊加各國(guó)加息帶來(lái)的流動(dòng)性收緊，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景堪憂，從而打擊原油消費(fèi)前景。從原油供需層面看，全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出整體下降令原油剩余產(chǎn)能不足，加之OPEC+供給恢復(fù)不及預(yù)期，以及美國(guó)頁(yè)巖油增量有限，原油供應(yīng)端增量受限。俄羅斯與歐洲之間的能源對(duì)峙進(jìn)一步增加了俄羅斯能源供給的不確定性，預(yù)計(jì)未來(lái)俄羅斯將繼續(xù)減少對(duì)歐洲的能源供給，同時(shí)增加對(duì)亞洲等地區(qū)的能源供給。當(dāng)前歐美石油消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，汽柴油裂解價(jià)差持續(xù)處于高位，但亞洲等地受疫情影響，消費(fèi)下滑明顯，中長(zhǎng)期石油消費(fèi)或面臨經(jīng)濟(jì)層面的壓力。整體上看，當(dāng)前原油供需結(jié)構(gòu)仍然偏緊，全球石油庫(kù)存維持低位，預(yù)計(jì)未來(lái)原油供需結(jié)構(gòu)有邊際轉(zhuǎn)弱可能。油價(jià)維持高位，這將在一定程度上對(duì)瀝青形成成本支撐。

圖為瀝青與原油走勢(shì)

B    煉廠利潤(rùn)偏低

瀝青供給處于低位

年初以來(lái)，原油價(jià)格持續(xù)上行，而瀝青供需面表現(xiàn)疲軟，瀝青現(xiàn)貨價(jià)格雖然跟隨成本抬升，但整體漲幅不及原油，這使得瀝青煉廠利潤(rùn)持續(xù)走跌，目前至歷史低位，且出現(xiàn)持續(xù)虧損。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，5月初，山東地?zé)捈庸は♂尀r青綜合生產(chǎn)利潤(rùn)達(dá)到-710元/噸左右，前期最低曾達(dá)到近-1000元/噸，利潤(rùn)持續(xù)低迷在很大程度上限制了煉廠的生產(chǎn)積極性。

今年以來(lái)，成品油相對(duì)瀝青價(jià)格持續(xù)偏高，這一定程度上提升了煉廠排產(chǎn)焦化料的積極性，同時(shí)則打壓了煉廠排產(chǎn)瀝青的積極性。不過(guò)4月份以后，成品油與瀝青價(jià)差有所修復(fù)，截至5月中旬，國(guó)內(nèi)華東地區(qū)柴油與瀝青的價(jià)差升至3780元/噸左右，前期一度達(dá)到4750元/噸，為近幾年來(lái)的最高水平，瀝青相對(duì)利潤(rùn)的修復(fù)，有助于后期提升煉廠排產(chǎn)瀝青的積極性。

在持續(xù)的低利潤(rùn)以及需求疲軟的背景下，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)煉廠開(kāi)工負(fù)荷持續(xù)走低，5月初國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工率為33%，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。從煉廠檢修狀況來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)瀝青煉廠檢修帶來(lái)的產(chǎn)能損失合計(jì)達(dá)到2645萬(wàn)噸，較一周前有所下降，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)需求的逐步恢復(fù)，前期檢修的煉廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工負(fù)荷將進(jìn)一步提升。從瀝青供給來(lái)看，今年一季度國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量達(dá)到550.3萬(wàn)噸，同比下降26%，4月份預(yù)估實(shí)際產(chǎn)量為180.2萬(wàn)噸，5月份國(guó)內(nèi)瀝青總計(jì)劃排產(chǎn)量為196.7萬(wàn)噸，同比下降93.45萬(wàn)噸或32.21%。由此分析，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的緩和，瀝青需求環(huán)比有望逐步改善，帶動(dòng)瀝青利潤(rùn)修復(fù)，瀝青供給將逐漸回升。

圖為瀝青煉廠綜合利潤(rùn)與煉廠開(kāi)工率

圖為我國(guó)石油瀝青產(chǎn)量

C    基建投資增長(zhǎng)

瀝青剛需逐步恢復(fù)

在今年國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，基建投資受到政策面的支持。2021年12月中旬，財(cái)政部提前下達(dá)的2022年新增專項(xiàng)債務(wù)額度為1.46萬(wàn)億元，而今年1—3月份國(guó)內(nèi)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量累計(jì)達(dá)到1.25億元，完成提前批額度的86%，比去年增加了1.23萬(wàn)億元，其中內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、上海、浙江、福建、山東、廣東、廣西、四川、甘肅等11個(gè)省市區(qū)已全部完成提前下達(dá)額度發(fā)行工作。今年地方政府專項(xiàng)債將繼續(xù)重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，在已經(jīng)發(fā)行的專項(xiàng)債中，有2316億元為支持交通基礎(chǔ)設(shè)施。

從基建投資角度來(lái)看，截至3月份，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.5%，其中道路運(yùn)輸投資累計(jì)同比增長(zhǎng)3.6%，政策層面對(duì)公路建設(shè)的支持相對(duì)樂(lè)觀。不過(guò)，受春節(jié)因素以及疫情影響，1—3月份國(guó)內(nèi)瀝青表觀需求同比下降25%。4月份，國(guó)內(nèi)受疫情影響，終端公路項(xiàng)目施工持續(xù)受限，基建投資難以形成實(shí)質(zhì)工作量。展望后市，在二季度中后期，隨著疫情的好轉(zhuǎn)以及防控措施的逐步放松，基建投資對(duì)公路建設(shè)以及瀝青消費(fèi)的促進(jìn)作用將得到體現(xiàn)。

一季度為瀝青消費(fèi)淡季，施工的公路項(xiàng)目相對(duì)較少，3月份以后，雖然氣溫逐步轉(zhuǎn)暖，但由于華東等地疫情防控升級(jí)，公路項(xiàng)目施工遭遇大規(guī)模延期，同時(shí)物流不暢也限制了煉廠出貨，瀝青消費(fèi)很難恢復(fù)。從投機(jī)需求來(lái)看，由于成本端持續(xù)處于相對(duì)高位，令瀝青價(jià)格重心抬升，加之終端消費(fèi)低迷，這些都抑制了市場(chǎng)投機(jī)需求，同時(shí)貿(mào)易商備貨整體也表現(xiàn)謹(jǐn)慎。后期國(guó)內(nèi)瀝青需求取決于公路項(xiàng)目施工情況，當(dāng)前國(guó)內(nèi)華東等地疫情形勢(shì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，防控措施也有所放松，物流逐步恢復(fù)，前期停工及未啟動(dòng)的公路項(xiàng)目將依次啟動(dòng)，并帶動(dòng)瀝青需求恢復(fù)。但是，從季節(jié)性角度來(lái)看，上半年整體開(kāi)工數(shù)量不多且少于下半年，瀝青消費(fèi)整體增長(zhǎng)預(yù)計(jì)相對(duì)有限。

圖為地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量

D    地產(chǎn)發(fā)展放緩

抑制瀝青防水需求

近幾年，瀝青防水需求快速增長(zhǎng)，需求占比逐步提升，目前市場(chǎng)占比達(dá)到20%左右。2021年，瀝青和改性瀝青防水卷材累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到19.6億平方米，同比增長(zhǎng)18%。防水卷材主要用于建筑物墻體、屋面、公路等領(lǐng)域，起到防滲漏的作用，因此，防水卷材需求與房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展有直接關(guān)系。

而房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展又與城鎮(zhèn)化進(jìn)程息息相關(guān)，目前我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展已經(jīng)過(guò)了最快的階段，這為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)及防水行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了挑戰(zhàn)。2022年一季度，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)累計(jì)竣工面積同比下降11.5%，新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降17.5%，這在一定程度上抑制了防水卷材的需求，進(jìn)而打壓了瀝青的防水需求。

E    終端消費(fèi)提升

瀝青或?qū)⒊掷m(xù)去庫(kù)

年初以來(lái)，隨著煉廠生產(chǎn)逐步恢復(fù)，在需求疲軟的背景下，煉廠庫(kù)存持續(xù)累積，但進(jìn)入4月中下旬，由于瀝青供給處于低位，在瀝青需求好轉(zhuǎn)的帶動(dòng)下，終端市場(chǎng)補(bǔ)貨需求明顯提升，煉廠庫(kù)存下降明顯。截至5月中旬，國(guó)內(nèi)瀝青庫(kù)存連續(xù)四周下降，其中，煉廠庫(kù)存降至83.67萬(wàn)噸，較4月中旬下降了約10萬(wàn)噸；社會(huì)庫(kù)存降至71.1萬(wàn)噸，較4月中旬下降了2萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)瀝青總庫(kù)存降至154.77萬(wàn)噸，較4月中旬下降了約18萬(wàn)噸。后期來(lái)看，隨著華東等地疫情防控措施的逐步放松，瀝青供需雙方均有望逐步恢復(fù)，但從5月國(guó)內(nèi)瀝青排產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，供給量仍然偏低，而瀝青需求大概率進(jìn)一步恢復(fù)，因此未來(lái)瀝青庫(kù)存有望繼續(xù)去化。

從瀝青價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，原油整體高位運(yùn)行對(duì)瀝青形成成本支撐，未來(lái)供需結(jié)構(gòu)的改善將繼續(xù)提振瀝青價(jià)格走勢(shì)，并帶動(dòng)瀝青利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)修復(fù)。操作上，建議投資者繼續(xù)做多瀝青盤(pán)面利潤(rùn)。