進入5月以來，疫情對經濟的沖擊不斷加深，中央政治局會議釋放明確的穩(wěn)增長信號，政策加碼預期再起，債市走強。后期看，疫情管控形勢下經濟進一步夯實“政策底”，“經濟底”仍需打磨。從疫情蔓延的情況看，5月經濟仍難有明顯改善，市場對于5月經濟基本面定價不足，大概率呈現(xiàn)弱現(xiàn)實強預期的局面，疊加貨幣政策支持力度仍在，中短期債市仍可把握預期差帶來的交易機會，操作上可逢回調繼續(xù)做多。

5月中旬公布的4月經濟數(shù)據(jù)顯示，生產、消費的同比增速較前值分別回落7.9、7.6個百分點，明顯低于2020年暴發(fā)疫情時。消費方面，可選消費仍是主要拖累，必需消費受物流等因素影響邊際弱化。生產方面，由于大宗商品價格強勢，上游企業(yè)仍有較強的生產動力，但中下游生產大幅走弱。投資方面，制造業(yè)投資與基建投資仍具有韌性，或主要受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力。4月固定資產投資表現(xiàn)強于消費、生產，制造業(yè)投資與基建投資是主要拉動?；ㄍ顿Y保持正增長并不讓人意外，但制造業(yè)投資同樣維持正增長，與2020年疫情時期明顯不同。地產方面，資金壓力加大疊加疫情擾動，投資增速進一步下滑。“保交付”政策支持下，1—2月投資轉正，但3—4月房企資金壓力增大，房地產開發(fā)投資增速大幅回落。從銷售端看，房地產市場需求仍未見明顯改善。

預計本輪疫情的影響仍將持續(xù)一段時間，政策有望繼續(xù)發(fā)力。年內經濟與市場大概率經歷從疫情拐點到經濟拐點，再到市場拐點的過程。目前疫情的拐點已經出現(xiàn)。中央政治局常委會會議強調“毫不動搖堅持‘動態(tài)清零’總方針”，預計經濟拐點將在二季度末出現(xiàn)。而后隨著疫情對經濟的短期沖擊逐漸緩解，市場擔憂情緒也將逐步緩和。

央行“非對稱”降息，短期寬信用效果有限，對債市的影響利多大于利空。5月20日，央行下調5年期以上LPR符合市場預期，但“非對稱”下調方式超預期，體現(xiàn)出政策層面強有力地支持中長期投資，特別是房地產市場的意愿。近期，監(jiān)管部門接連出臺多項政策推動商業(yè)銀行負債成本壓降，包括降準、再貸款和存款定價機制改革。同時在維持政策利率穩(wěn)定的情況下，通過數(shù)量型工具將銀行間回購和拆借利率維持在相對較低水平。4月降準后，LPR報價并未下行，且銀行負債成本下降，為LPR下調提供了條件。短期看，5年期以上LPR下調對企業(yè)部門寬信用提振效果有限，僅靠降低居民利息支出修復房地產需求也需要時間。住房貸款綜合收益呈下降趨勢，銀行配置利率債資產的傾向會相對提高。為配合LPR下調，央行大概率進一步支持利率債收益率下行，以減輕銀行資金成本壓力。

市場尚未完全定價經濟基本面，債市仍具有配置價值。根據(jù)疫情形勢判斷，5月是經濟二次啟動之時，若沒有本輪疫情掣肘，本次經濟啟動應該會提前到3月，現(xiàn)實是目前的經濟形勢更為嚴峻，一是復工復產完全鋪開尚需時日，二是疫情反復沖擊使市場信心受挫，通過寬信用提振經濟的效果短期內將減弱。在目前寬信用未大幅鋪開、經濟V形向好環(huán)境下，筆者認為市場尚未完全定價經濟基本面，未來利率上行的可能性偏小，而下行空間擴大。

從銀行資產配置的角度考慮，5年期以上LPR下調后，房貸綜合收益必然呈下降趨勢，其與債券資產特別是不用考慮稅收因素和資本占用成本的國債、不用考慮資本占用成本的政金債的比價進一步降低，接下來銀行配置利率債資產的傾向將相對提高。LPR發(fā)布后30年期國債招標全場倍數(shù)達到近期高點，發(fā)行加權利率為3.26%，低于當天預期區(qū)間。

地方債供給壓力有限。近期政策要求加快地方債發(fā)行，市場對地方債供給放量的預期較高，同時要關注地方債發(fā)行對資金面的沖擊。另外，中央政治局會議提出謀劃增量政策工具，考慮到當前形勢已大幅偏離年初預算安排，從穩(wěn)就業(yè)、保財力、提信心等角度看，下半年存在發(fā)行特別國債的可能性。但筆者認為，地方債供給對資金面的影響程度與當時所處的貨幣信用環(huán)境高度相關。若在寬貨幣環(huán)境中，央行大概率配合財政政策，地方債供給對資金面的擾動可能只是階段性的，不會形成系統(tǒng)性影響。但若在緊貨幣環(huán)境中，央行對財政政策的配合度將降低，地方債供給可能進一步加劇資金利率上行的壓力。也就是說，地方債供給壓力只是表象，歸根到底還要看當時的貨幣信用環(huán)境。整體看，地方債供給不會對資金面形成明顯沖擊，當前市場普遍擔心流動性充足的狀態(tài)會很快結束，但實際上有可能維持較長時間，這是市場最大的預期差，因此當前仍可看多債市。