4月降準(zhǔn)以來(lái)央行持續(xù)維護(hù)流動(dòng)性寬松，資金利率逐漸偏離政策利率中樞，是本輪債市做多行情的主要推動(dòng)因素，出于對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)就業(yè)的考量，筆者預(yù)期央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)短期內(nèi)會(huì)持續(xù)。

總結(jié)歷史來(lái)看，央行收攏流動(dòng)性的時(shí)間和信號(hào)有如下三個(gè)：一是央行公開(kāi)市場(chǎng)投放持續(xù)不積極，尤其是稅期、季月末等時(shí)期。未來(lái)兩個(gè)月是政府債券發(fā)行高峰，需關(guān)注央行是否及時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作穩(wěn)定流動(dòng)性。二是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模持續(xù)激增。三是失業(yè)率的逐漸下行。保就業(yè)一直是央行貨幣政策的重要目標(biāo)，回顧2020年上半年疫情暴發(fā)時(shí)期資金利率與失業(yè)率的關(guān)聯(lián)，自2020年2月起資金利率逐漸偏離政策利率的中樞，同期由于疫情影響，失業(yè)率逐漸高于當(dāng)時(shí)政府設(shè)定的6%的目標(biāo)。直至2020年6月失業(yè)率回落到6%以下，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率才逐步回升，重新向政策利率靠攏。失業(yè)率的拐點(diǎn)與經(jīng)濟(jì)未來(lái)改善的方向和力度息息相關(guān)，筆者預(yù)期央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)短期內(nèi)不會(huì)退出。對(duì)經(jīng)濟(jì)改善力度的判斷，筆者認(rèn)為可以從企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)與政府部門(mén)這三方面入手。

從企業(yè)部門(mén)的融資需求看，上周公布的4月數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資仍然偏弱運(yùn)行。房地產(chǎn)投資仍在下滑階段，從房貸利率下調(diào)到地產(chǎn)消費(fèi)企穩(wěn)，歷史上一般有6個(gè)月左右的傳導(dǎo)期，而傳導(dǎo)到房企新開(kāi)工意愿回升則需更長(zhǎng)時(shí)日，因此現(xiàn)階段仍需等待各地進(jìn)一步的寬松政策推出。基建方面資金充足，但由于疫情開(kāi)工情況推遲，大宗價(jià)格高位也抑制了基建投資的動(dòng)力，整體基建投資力度不及市場(chǎng)此前預(yù)期。制造業(yè)投資隨出口增速的快速下行回落，若排除投資品價(jià)格的漲幅，制造業(yè)實(shí)際投資則更低。整體而言，固定資產(chǎn)投資整體下滑壓力大，反映出實(shí)體企業(yè)融資需求尚未企穩(wěn)。

從居民部門(mén)的融資增速看，4月金融數(shù)據(jù)下滑反映了居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退， 居民需求短期難以快速恢復(fù)。本輪疫情從兩方面抑制了居民部門(mén)加杠桿的意愿與能力。一方面國(guó)內(nèi)中低收入群體的失業(yè)率從去年四季度以來(lái)出現(xiàn)提升，對(duì)于未來(lái)收入的預(yù)期影響了居民加杠桿購(gòu)房的意愿。另一方面居民消費(fèi)傾向低迷，可選消費(fèi)與必須消費(fèi)劈叉增大。居民投資意愿與能力偏弱制約了居民信貸需求的擴(kuò)張。

從政府端來(lái)看，在積極財(cái)政發(fā)力的背景下，2022年一季度政府部門(mén)杠桿率從2021年四季度的46.8%上升至47.2%。盡管4月地方債的發(fā)行節(jié)奏比較緩慢，但5月到6 月專項(xiàng)債與一般債的發(fā)行速度與節(jié)奏提升，政府債券對(duì)社融的支撐增強(qiáng)，財(cái)政發(fā)力的必要性進(jìn)一步提升，帶動(dòng)社融總量環(huán)比改善。

整體而言，目前的信貸脈沖信號(hào)顯示信貸增速處于底部振蕩階段，預(yù)期5月信貸數(shù)據(jù)逐漸修復(fù)?；厮?020年債券由牛轉(zhuǎn)熊的節(jié)點(diǎn)，得益于中國(guó)高效及時(shí)的防疫政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)先于海外恢復(fù)。相對(duì)完善且持續(xù)的供應(yīng)鏈帶動(dòng)中國(guó)出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)出口高速增長(zhǎng)也帶動(dòng)制造業(yè)防疫相關(guān)部門(mén)與高出口部門(mén)的擴(kuò)張意愿，企業(yè)部門(mén)的融資需求最先改善，而后居民部門(mén)的中長(zhǎng)期貸款增速也隨之改善。反觀本輪疫情帶來(lái)的沖擊，國(guó)內(nèi)與海外所處經(jīng)濟(jì)周期的位置已然反轉(zhuǎn)，本輪疫情或推遲國(guó)內(nèi)基本面觸底回升的時(shí)間點(diǎn)。

就目前債市而言，銀行間流動(dòng)性的寬松是本輪做多債券的最主要推動(dòng)力?；趯?duì)未來(lái)一段時(shí)間的三個(gè)部門(mén)融資需求的判斷，筆者認(rèn)為，央行一方面需通過(guò)流動(dòng)性持續(xù)寬松為信貸需求的刺激與提升制造有利環(huán)境，另一方面穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)的目標(biāo)使得央行需推遲收緊流動(dòng)性的節(jié)點(diǎn)。因此，銀行間流動(dòng)性尚未到收緊的時(shí)機(jī)。流動(dòng)性寬松帶動(dòng)的本輪做多行情短期尚未結(jié)束，債市或仍將偏強(qiáng)振蕩。