4月降準以來央行持續(xù)維護流動性寬松，資金利率逐漸偏離政策利率中樞，是本輪債市做多行情的主要推動因素，出于對穩(wěn)經濟和穩(wěn)就業(yè)的考量，筆者預期央行對流動性的呵護短期內會持續(xù)。

總結歷史來看，央行收攏流動性的時間和信號有如下三個：一是央行公開市場投放持續(xù)不積極，尤其是稅期、季月末等時期。未來兩個月是政府債券發(fā)行高峰，需關注央行是否及時通過公開市場操作穩(wěn)定流動性。二是銀行間質押式回購規(guī)模持續(xù)激增。三是失業(yè)率的逐漸下行。保就業(yè)一直是央行貨幣政策的重要目標，回顧2020年上半年疫情暴發(fā)時期資金利率與失業(yè)率的關聯(lián)，自2020年2月起資金利率逐漸偏離政策利率的中樞，同期由于疫情影響，失業(yè)率逐漸高于當時政府設定的6%的目標。直至2020年6月失業(yè)率回落到6%以下，銀行間質押式回購利率才逐步回升，重新向政策利率靠攏。失業(yè)率的拐點與經濟未來改善的方向和力度息息相關，筆者預期央行對流動性的呵護短期內不會退出。對經濟改善力度的判斷，筆者認為可以從企業(yè)部門、居民部門與政府部門這三方面入手。

從企業(yè)部門的融資需求看，上周公布的4月數據顯示固定資產投資仍然偏弱運行。房地產投資仍在下滑階段，從房貸利率下調到地產消費企穩(wěn)，歷史上一般有6個月左右的傳導期，而傳導到房企新開工意愿回升則需更長時日，因此現階段仍需等待各地進一步的寬松政策推出?；ǚ矫尜Y金充足，但由于疫情開工情況推遲，大宗價格高位也抑制了基建投資的動力，整體基建投資力度不及市場此前預期。制造業(yè)投資隨出口增速的快速下行回落，若排除投資品價格的漲幅，制造業(yè)實際投資則更低。整體而言，固定資產投資整體下滑壓力大，反映出實體企業(yè)融資需求尚未企穩(wěn)。

從居民部門的融資增速看，4月金融數據下滑反映了居民資產負債表衰退， 居民需求短期難以快速恢復。本輪疫情從兩方面抑制了居民部門加杠桿的意愿與能力。一方面國內中低收入群體的失業(yè)率從去年四季度以來出現提升，對于未來收入的預期影響了居民加杠桿購房的意愿。另一方面居民消費傾向低迷，可選消費與必須消費劈叉增大。居民投資意愿與能力偏弱制約了居民信貸需求的擴張。

從政府端來看，在積極財政發(fā)力的背景下，2022年一季度政府部門杠桿率從2021年四季度的46.8%上升至47.2%。盡管4月地方債的發(fā)行節(jié)奏比較緩慢，但5月到6 月專項債與一般債的發(fā)行速度與節(jié)奏提升，政府債券對社融的支撐增強，財政發(fā)力的必要性進一步提升，帶動社融總量環(huán)比改善。

整體而言，目前的信貸脈沖信號顯示信貸增速處于底部振蕩階段，預期5月信貸數據逐漸修復?；厮?020年債券由牛轉熊的節(jié)點，得益于中國高效及時的防疫政策，中國經濟先于海外恢復。相對完善且持續(xù)的供應鏈帶動中國出口的強勁增長，同時出口高速增長也帶動制造業(yè)防疫相關部門與高出口部門的擴張意愿，企業(yè)部門的融資需求最先改善，而后居民部門的中長期貸款增速也隨之改善。反觀本輪疫情帶來的沖擊，國內與海外所處經濟周期的位置已然反轉，本輪疫情或推遲國內基本面觸底回升的時間點。

就目前債市而言，銀行間流動性的寬松是本輪做多債券的最主要推動力?；趯ξ磥硪欢螘r間的三個部門融資需求的判斷，筆者認為，央行一方面需通過流動性持續(xù)寬松為信貸需求的刺激與提升制造有利環(huán)境，另一方面穩(wěn)增長保就業(yè)的目標使得央行需推遲收緊流動性的節(jié)點。因此，銀行間流動性尚未到收緊的時機。流動性寬松帶動的本輪做多行情短期尚未結束，債市或仍將偏強振蕩。