近期純堿9月合約期貨走勢(shì)震蕩。月初主力合約下探2700元并獲得支撐，隨后反彈。目前9月合約暫時(shí)在2700-3000元形成了區(qū)間運(yùn)行格局。

一、基本面去庫，純堿估值持續(xù)高位

5月至今國(guó)內(nèi)純堿期貨回落整理。基本面角度，主力合約價(jià)格下跌表明今年至今的純堿上游工廠的高庫存壓力開始實(shí)質(zhì)性地緩解。尤其是前期主要的西北高庫存地區(qū)，目前周度數(shù)據(jù)表明該地區(qū)貨源外流消化。同時(shí)，純堿在主要消費(fèi)地的供給進(jìn)一步充裕。

從現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行來看，目前華北重堿的現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)溫和，4月至今基本維持在2750-3000的區(qū)間運(yùn)行?，F(xiàn)貨價(jià)差角度而言，目前華北的輕重堿價(jià)差收窄，區(qū)域價(jià)差也有相當(dāng)程度的收窄。同時(shí)，由于期貨小幅貼水現(xiàn)貨，使得現(xiàn)貨沒有大跌的背景下，期貨正基差并不利于空頭的表現(xiàn)。同時(shí)遠(yuǎn)月的1月合約貼水9月，又承擔(dān)了相當(dāng)?shù)目疹^火力。

不過，從空頭的角度而言純堿一直以來的另一個(gè)掣肘，高估值并未化解。從國(guó)內(nèi)商品整體來看，由于今年煤炭?jī)r(jià)格并沒有大幅變化，導(dǎo)致純堿生產(chǎn)成本的變化較為有限。但由于現(xiàn)貨價(jià)格仍處于高位，因此，生產(chǎn)毛利相當(dāng)可觀。

圖1：純堿基差（元/噸）

圖2：重堿跨地區(qū)價(jià)差（元/噸）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

圖3：重堿和輕堿價(jià)差（元/噸）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

二、5月純堿檢修穩(wěn)步推進(jìn)

目前純堿生產(chǎn)企業(yè)整體開工率84.9%，開工在最近2周持續(xù)維持高位，略有下降。其中，氨堿廠家開工在86.2%，聯(lián)堿企業(yè)開工84.1%。進(jìn)入5月國(guó)內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)的輪流檢修的格局初顯。目前已經(jīng)或者有檢修計(jì)劃的企業(yè)有：鹽湖鎂業(yè)、湖北新都、昆侖堿業(yè)、江蘇井神、江蘇實(shí)聯(lián)，合計(jì)涉及產(chǎn)能490萬噸，折算檢修損失約6.6萬噸。6月目前有檢修計(jì)劃的企業(yè)有南方堿業(yè)和徐州豐城。

純堿利潤(rùn)方面，國(guó)內(nèi)純堿主要有2種工藝。目前氨堿法工藝?yán)麧?rùn)維持在750元上方水平。聯(lián)堿法利潤(rùn)逼近2000元，仍然處于高位。

圖4：純堿生產(chǎn)利潤(rùn)（元/噸）             

圖5：純堿企業(yè)開工率（%）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

三、純堿庫存去化加快

5月至今，純堿庫存速度連續(xù)3周維持高速，周度去庫速度均在10萬噸以上的水平，本周庫存為70.8萬噸。分地區(qū)數(shù)據(jù)來看，目前西北和華北地區(qū)的純堿庫存有大幅消化，本周分別為32.9萬噸和8.8萬噸。

華東地區(qū)的純堿庫存由4月的20萬噸下降至8萬噸。華中地區(qū)純堿庫存也消化了約一半，從17萬噸下降至10萬噸不到。后市角度，如果2季度純堿裝置檢修增加，預(yù)計(jì)去庫速度或從前期的告訴去庫，逐步轉(zhuǎn)為低速去庫。

圖6：純堿分地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)庫存（萬噸）    

圖7：純堿全國(guó)庫存（萬噸）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

四、玻璃，強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的交織

5月至今國(guó)內(nèi)浮法玻璃期貨和現(xiàn)貨整體維持了低位的整理運(yùn)行。供需角度而言，國(guó)內(nèi)浮法玻璃線在產(chǎn)產(chǎn)線262條。較5月初恢復(fù)了3條線。政策面上，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)出臺(tái)房地產(chǎn)在房住不炒的前提下對(duì)于剛性消費(fèi)的支持。在政策的引導(dǎo)下國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)托底的預(yù)期得到確認(rèn)。

微觀需求方面，目前國(guó)內(nèi)浮法玻璃的供給穩(wěn)定的背景下國(guó)內(nèi)玻璃庫存仍然處于高位，表明需求略偏弱，并對(duì)于供給的消化力度有限。暫時(shí)而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)需要在上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步實(shí)現(xiàn)下，等待需求的進(jìn)一步微觀需求的進(jìn)一步確認(rèn)。

分區(qū)域庫存水平來看，河北地區(qū)的玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存仍處于高位，維持在1579萬重箱水平。其他地區(qū)均有不同程度高位庫存，未來的幾個(gè)月存在消化的壓力。

全國(guó)玻璃庫存數(shù)據(jù)來看，目前全國(guó)整體庫存達(dá)到6320萬重箱。5月至環(huán)比庫存仍處于緩慢上升態(tài)勢(shì)，后期去庫存壓力仍然存在。相比純堿的生產(chǎn)毛利持續(xù)維持高位，國(guó)內(nèi)浮法玻璃的生產(chǎn)利潤(rùn)目前仍處于低俗擠壓的過程當(dāng)中。不同燃料的生產(chǎn)利潤(rùn)均處于中位以下水平，表明目前玻璃的估值較低。

圖8：玻璃基差（元/噸）             

圖9：全國(guó)玻璃開工率（%）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

圖10：河北玻璃企業(yè)周度庫存（萬重箱）  

圖11：全國(guó)玻璃周度庫存（萬重箱）

圖片 圖片資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

圖12：浮法玻璃利潤(rùn)（元）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

五、房地產(chǎn)政策頻出，預(yù)期向好而現(xiàn)實(shí)仍需兌現(xiàn)

目前公布的房地產(chǎn)新開工、施工銷售面積數(shù)據(jù)增速來看，同比均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。一方面表明了去年房地產(chǎn)供給側(cè)調(diào)整，市場(chǎng)有相當(dāng)程度的出清。另一方面參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)房地產(chǎn)增速下跌到一定區(qū)間水平后，國(guó)家對(duì)于住房的剛性需求支撐政策也會(huì)推出。

日前公布的差別化住房貸款政策規(guī)定中明確，首套住房商貸利率不低于LPR基準(zhǔn)利率減20個(gè)基點(diǎn)。這項(xiàng)政策能否提振個(gè)人房地產(chǎn)需求，被市場(chǎng)寄予厚望。

實(shí)際上，今年1季度開始，全國(guó)各地對(duì)于商品房的銷售已有松動(dòng)。從圖14商品房的銷售面積增速來看，實(shí)際上是有反彈的。僅僅因?yàn)椋?月份開始受到疫情影響，房地產(chǎn)業(yè)有所熄火。但是剛性的需求仍然是存在的。上述增和因素下，表明了一點(diǎn)，對(duì)于玻璃純堿產(chǎn)業(yè)鏈而言，今年下游消費(fèi)的預(yù)期是較好的。

不過，現(xiàn)實(shí)的狀況較為明確，目前，上海正在逐步走出疫情的影響開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市。那么對(duì)于房地產(chǎn)鏈的需求傳導(dǎo)來看，在9月合約的玻璃需求將會(huì)逐步開始顯現(xiàn)，第一個(gè)環(huán)節(jié)就是需要在6月份完成浮法玻璃的庫存去化，從而夯實(shí)需求端的支撐力度。

圖13：房地產(chǎn)銷售同比（%）            

圖14：商品房銷售同比（%）

資料來源：Wind、卓創(chuàng)資訊、申萬期貨研究所

六、結(jié)論

近期純堿基本面修復(fù)加快，主要的修復(fù)因素在于上游工廠輪流檢修對(duì)沖了一部分季節(jié)性需求的疲弱。同時(shí)，前期上游庫存壓力較大的西北地區(qū)的純堿庫存，近期隨著訂單的復(fù)蘇有了較為明顯的消化。

因此供給端的修復(fù)有了實(shí)質(zhì)性地進(jìn)展，不過，目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于下游浮法玻璃的修復(fù)。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)相關(guān)的玻璃需求是剛性的，但是短期玻璃工廠庫存消化較為緩慢。同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，導(dǎo)致玻璃廠的加工利潤(rùn)沒有修復(fù)。未來如果玻璃產(chǎn)線檢修增加也會(huì)拖累對(duì)于純堿的需求。整體而言，純堿供需修復(fù)持續(xù)，關(guān)注下方支撐力度。

七、風(fēng)險(xiǎn)揭示

1、重堿裝置檢修不及預(yù)期

2、環(huán)保因素停產(chǎn)