摘要：本文回顧了歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中貴金屬及有色內(nèi)外盤(pán)比價(jià)走勢(shì)，分析了影響內(nèi)外盤(pán)比價(jià)的種種因素，并對(duì)貴金屬及有色內(nèi)外盤(pán)比價(jià)進(jìn)行了展望。

一、市場(chǎng)背景

自今年3月以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)采取較為激進(jìn)的措施以遏制其居高不下的通膨水平的預(yù)期持續(xù)走高。雖3月份美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度不及市場(chǎng)預(yù)期，但其鷹派態(tài)度卻未改變。美元開(kāi)始走強(qiáng)，至今已累計(jì)上漲6.03%，這使得貴金屬及有色金屬板塊整體承壓，外盤(pán)價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。內(nèi)盤(pán)價(jià)格由于人民幣匯率走弱，從而使得以人民幣標(biāo)價(jià)的國(guó)內(nèi)期貨品種呈現(xiàn)出相對(duì)抗跌。就黃金而言，內(nèi)外盤(pán)比價(jià)與人民幣貶值幅度相當(dāng)；白銀以及銅鋁品種，內(nèi)盤(pán)漲幅卻明顯大于人民幣匯率的貶值幅度。

表格 1：自3月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)相關(guān)品種內(nèi)外盤(pán)比價(jià)變化  單位： %

資料來(lái)源： Wind 華泰期貨研究院

二、歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中貴金屬及有色內(nèi)外盤(pán)比價(jià)變化

有色金屬在國(guó)內(nèi)期貨品種中上市相對(duì)較早，如銅、鋁品種于上世紀(jì)90年代中期已上市。上期所黃金與白銀的合約則分別于2008以及2012年上市。

從上述品種上市后，共經(jīng)歷了3次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（當(dāng)前正處在第4次加息周期中）。

（一）、90年代末期，受東南亞金融危機(jī)疊加俄羅斯債務(wù)違約等因素影響，國(guó)際金融市場(chǎng)受到較大沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始下調(diào)聯(lián)邦基金利率。此后在寬松貨幣政策的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)以及IT行業(yè)發(fā)展迅速。美國(guó)通脹水平攀升，并超出美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)。1999年6月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步收緊貨幣政策，并在此后的11個(gè)月內(nèi)加息6次，累計(jì)幅度達(dá)175個(gè)基點(diǎn)。

（二）、隨著科技股泡沫的破裂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退。2001至2003年美聯(lián)儲(chǔ)于連續(xù)降息共達(dá)13次。在利率持續(xù)走低的背景下，美國(guó)房?jī)r(jià)大幅上漲，通脹再度抬升。為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)，2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息。在此后24個(gè)月內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)共加息17次，累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)。

（三）、2007至2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)再度受到嚴(yán)重打壓，美聯(lián)儲(chǔ)先后降息11次，將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0附近，同時(shí)采取量化寬松政策。直至2015年底，美聯(lián)儲(chǔ)再度開(kāi)啟加息周期，在隨后的37個(gè)月內(nèi)共加息9次，累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)。

在上述美聯(lián)儲(chǔ)的3次加息過(guò)程中，內(nèi)外盤(pán)比價(jià)也因國(guó)內(nèi)的基本面以及貨幣政策的不同而呈現(xiàn)出不同。具體如下表所示：

表格 2：歷次加息中各品種及比價(jià)漲跌情況  單位：%

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從以上美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中美元指數(shù)、人民幣匯率以及相關(guān)品種內(nèi)外盤(pán)比價(jià)來(lái)看，美元走強(qiáng)在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期前的3至6個(gè)月內(nèi)便已有所反應(yīng)。而正式開(kāi)啟加息周期后，美元的表現(xiàn)更多受到各種經(jīng)濟(jì)因素影響，而不是簡(jiǎn)單地因加息而呈現(xiàn)持續(xù)走高。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，在加息的前半段，美元基本會(huì)維持相對(duì)偏強(qiáng)格局。內(nèi)外盤(pán)比價(jià)大多在加息過(guò)程的前半段呈現(xiàn)走高趨勢(shì)。在加息周期的后半段，隨著加息影響被不斷被市場(chǎng)消化，美元的走強(qiáng)出現(xiàn)停滯，內(nèi)外盤(pán)比價(jià)則相應(yīng)出現(xiàn)回落。這是從匯率角度可以觀察到的在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，內(nèi)外盤(pán)比價(jià)變化的情況。

三、此一時(shí) 彼一時(shí) 

但決定內(nèi)外盤(pán)比價(jià)的因素除了匯率變動(dòng)之外，還受到國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、外匯管理制度的發(fā)展，品種自身基本面的變化等因素影響。如在20世紀(jì)90年代末以及2000年初期，國(guó)內(nèi)對(duì)于人民幣匯率的控制并不如之后那樣逐漸趨于市場(chǎng)化，加上那時(shí)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)也剛開(kāi)始起步，因此，在1999年至2000年美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，人民幣匯率以及有色品種內(nèi)外盤(pán)的比價(jià)，均未出現(xiàn)太過(guò)明顯的變動(dòng)。又如在2008年次貸危機(jī)之后，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到的沖擊相對(duì)嚴(yán)重，中國(guó)則在“4萬(wàn)億”投資的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)有色金屬的產(chǎn)能投資開(kāi)始增加。在2015年供給側(cè)改革之前，產(chǎn)能逐漸趨于過(guò)剩，因此美元在2011年后因?yàn)槭袌?chǎng)已基本對(duì)此前美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息以及QE政策的影響消化而逐漸形成企穩(wěn)反彈的格局。人民幣匯率承壓，但內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)卻并未因匯率影響而呈現(xiàn)走高，反而在此后的3年內(nèi)逐漸呈現(xiàn)走低趨勢(shì)。直至2015年起，國(guó)內(nèi)開(kāi)始逐步對(duì)各個(gè)行業(yè)采取不同程度的供給側(cè)改革后，內(nèi)外盤(pán)比價(jià)才再度得以走高。

因此可以看出，雖然有色品種內(nèi)外盤(pán)比價(jià)在很大程度上受到匯率波動(dòng)的影響，但也并不能簡(jiǎn)單地依據(jù)未來(lái)匯率變動(dòng)趨勢(shì)的判斷而對(duì)內(nèi)外盤(pán)比價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

就貴金屬而言，尤其是黃金，匯率因素對(duì)于內(nèi)外盤(pán)比價(jià)則是占到了絕對(duì)主導(dǎo)的因素。

目前國(guó)內(nèi)受到各地陸續(xù)暴發(fā)的疫情影響，供需均受到不同程度的抑制。國(guó)內(nèi)有色品種多呈現(xiàn)供需兩弱的狀況。近兩周隨著上海地區(qū)疫情逐漸得到控制，物流以及廠家的生產(chǎn)也在逐漸恢復(fù)。就銅品種而言，可以看到市場(chǎng)升貼水報(bào)價(jià)呈現(xiàn)明顯抬升。4月間進(jìn)口比價(jià)持續(xù)回升，進(jìn)口盈利窗口打開(kāi)，上海保稅區(qū)庫(kù)存于4月呈現(xiàn)逐步小幅走高，不過(guò)由于當(dāng)時(shí)上海地區(qū)物流仍因疫情影響而不甚通暢，直至現(xiàn)在，從國(guó)內(nèi)物流吞吐指數(shù)來(lái)看，也只是逐漸呈現(xiàn)回升，與往年相比仍有差距，因此即便有伺機(jī)參與進(jìn)口套利的庫(kù)存也并未能立刻流轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

對(duì)鋁品種而言，雖然內(nèi)外盤(pán)比價(jià)此前出現(xiàn)持續(xù)走高的格局，但就進(jìn)口盈利窗口而言，并未像銅那樣打開(kāi)。雖然近期有傳聞存在部分俄鋁或?qū)⒘魅雵?guó)內(nèi)，但是由于俄鋁的定價(jià)以LME與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格各50%的權(quán)重進(jìn)行敲定，因此進(jìn)口盈利機(jī)會(huì)或許更小。與銅不同的是，當(dāng)疫情得到控制且物流恢復(fù)之后，鋁品種境外庫(kù)存流入的風(fēng)險(xiǎn)并不十分明顯。

四、后市展望

目前美聯(lián)儲(chǔ)鷹派貨幣政策未變，5月FOMC所公布的點(diǎn)陣圖上也可以明顯美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來(lái)持續(xù)抬升利率水平的決心。

從CME的聯(lián)邦基金利率期貨的定價(jià)可以發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)對(duì)于6月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率達(dá)到78.6%，并且結(jié)合目前美聯(lián)儲(chǔ)官員所表露出的鷹派態(tài)度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)當(dāng)下居高不下的通脹水平，也有意愿承擔(dān)持續(xù)加息后而可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊。

表格 3：美聯(lián)儲(chǔ)此后數(shù)次議息會(huì)議加息幅度概率匯總

資料來(lái)源： CME華泰期貨研究院

但有色金屬以及貴金屬內(nèi)外盤(pán)比價(jià)的未來(lái)變化趨勢(shì)也不能因?yàn)楹Ｍ庳泿耪叱掷m(xù)收緊而簡(jiǎn)單地認(rèn)為將會(huì)維持回升的態(tài)勢(shì)。一方面是由于過(guò)去一個(gè)月內(nèi)美元的走強(qiáng)或許已經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派態(tài)度進(jìn)行了較為充分的消化。且在加息后，美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)是否將會(huì)受到較大的負(fù)面影響還猶未可知，也不排除加息進(jìn)程在實(shí)際過(guò)程中出現(xiàn)反復(fù)的可能性。

此外，就有色品種的基本面而言，也存在一些不利于比價(jià)持續(xù)走高的因素。

就銅品種而言，4、5月份的檢修相對(duì)集中，而6月至7月間，煉廠檢修計(jì)劃則比較有限。但銅的冶煉利潤(rùn)則是在TC價(jià)格以及硫酸價(jià)格持續(xù)維持高位的情況下呈現(xiàn)出相對(duì)較高的狀態(tài)，疊加6月以后，隨著物流的逐漸恢復(fù)，此前未能順利流入國(guó)內(nèi)的進(jìn)口庫(kù)存或?qū)⒅鸩介_(kāi)始進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而就需求層面來(lái)看，現(xiàn)實(shí)情況顯然相對(duì)較差，并且需求在疫情后的恢復(fù)較供應(yīng)而言，或許也并不會(huì)那般立竿見(jiàn)影?？傮w而言，銅品種在6、7月間，國(guó)內(nèi)大概率將會(huì)呈現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩的格局，而這對(duì)于內(nèi)外盤(pán)比價(jià)的持續(xù)走高，顯然較為不利。

就鋁品種而言，雖然俄鋁將會(huì)流入的傳言目前無(wú)法得到明確證實(shí)，不過(guò)即便這樣的傳言在未來(lái)被證偽，但是由于國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)能總體充裕，僅2022年Q2便有近90萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃。故此從供需角度上看，也并不支持鋁品種內(nèi)外盤(pán)比價(jià)，至少在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)，呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)。

表格 4：2022年Q2國(guó)內(nèi)新增鋁產(chǎn)能投放 單位：萬(wàn)噸

資料來(lái)源： 阿拉丁華泰期貨研究院

在貴金屬方面，黃金的內(nèi)外盤(pán)比價(jià)將會(huì)是所有品種中與人民幣的漲跌幅度（指絕對(duì)值）最為接近的品種。因?yàn)楣┬韪窬謱?duì)于黃金價(jià)格的影響相對(duì)有限，故此匯率乃至海內(nèi)外貨幣政策的不同，將會(huì)是決定黃金品種內(nèi)外盤(pán)比價(jià)的關(guān)鍵因素。但就白銀而言，因其相較于黃金具有更為偏強(qiáng)的工業(yè)屬性，后市內(nèi)外盤(pán)比價(jià)的變化情況將會(huì)更多地受到內(nèi)外盤(pán)工業(yè)品整體相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系的影響。

（華泰期貨 師橙）